理性看待“811匯改”后人民幣匯率的風險變化

(重慶大學經濟與工商管理學院　重慶　400044)

一、引言

自1994年匯率并軌改革以來，我國的匯率改革已經歷了二十多個年頭。二十多年的歷程中，2015年的“811匯改”是具有代表性的里程碑事件之一。2015年8月11日，中國人民銀行調整了人民幣兌美元匯率的中間價報價機制，要求做市商向中國外匯交易中心提供的中間價報價要參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，且要綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。與此同時，央行大幅調整了人民幣兌美元匯率中間價，終結了持續10年的人民幣兌美元單邊升值。“811匯改”使人民幣兌美元即期匯率與其中間價的偏離逐漸收斂，境內外匯差收窄，人民幣匯率彈性也不斷增強[1]。不僅如此，中間價的市場性及其市場的基準地位也在此次匯改中得以提升[2]。

由于匯改后匯率市場化得到大幅推進，人民幣匯率的波動也較以往更為劇烈。匯率的波動會通過影響投資者的信心而傳導到股票市場[3]，其對股價指數的正向風險溢出效應會隨著風險水平加劇而增強，而這種風險溢出效應又會受到匯率制度改革進程的顯著影響[4]。此外，匯改進程的逐步推進會使得匯率的波動風險逐步擴大，進而增大我國商業銀行的外匯敞口[5]。由此可見，人民幣匯率波動的加劇會影響我國的金融穩定。

“811匯改”已過去兩年多，仍然有不少觀點認為，雖然“811匯改”推進了人民幣匯率市場化的進程，但人民幣匯率波動會不可避免的比以往劇烈，尤其在2015年人民幣面臨貶值壓力的同時進行改革無疑加大了市場風險，從而影響我國金融市場的穩定。因此，對比分析“811匯改”前后人民幣匯率風險的變動情況，有助于市場理性地看待“811匯改”對人民幣匯率風險的影響。

基于此，本文將以“811匯改”為界，分為“匯改前”和“匯改后”兩個階段，以人民幣兌美元匯率中間價來代表人民幣匯率的走勢，運用歷史模擬法計算兩階段的風險水平。同時，考慮到美元指數代表美元與世界各主要貨幣的匯率水平且其市場化程度相對較高，為對人民幣匯率未來的風險變化做更準確的預測，本文將對“811匯改”后的風險測度結果與美元指數的同期風險水平進行比較。

二、風險度量工具

在險價值(Value at Risk,VaR)是國際上應用較為普遍的風險度量工具，由J.P.Morgan于1994年首次引入到金融風險的分析和管理中。該方法的含義為：有p的可能性，金融資產的風險大小X不超過VaR(或有1- p的可能金融資產風險大小X超過VaR)，即有定義式P(X≤VaR)=p。VaR值的計算通常有3種方法：分布函數假設法、蒙特卡洛模擬法、歷史模擬法。

分布函數法假設法是假定波動率序列服從某個特定的分布F，則由定義VaR=F-1(p)。該方法的缺陷為波動率序列分布函數的選取較為困難，且可能因為分布函數的假設錯誤而導致計算的風險水平明顯異于真實的風險情況。

蒙特卡洛模擬法是利用計算機工具，基于波動率序列未來的可能分布特征進行隨機模擬，從而構建波動率序列的經驗分布來對其風險進行預測。然而，該方法較為適用于對未來風險的預測而非對歷史風險的分析，且也有可能存在模型設定的問題。

歷史模擬法是根據波動率序列歷史數據的頻度推算出VaR，是一種非參數計算方法。該方法的優點為無需做特定的分布假設，避免了模型設定錯誤導致風險估計不準確。此外，由于本文側重于對“811匯改”前后人民幣匯率風險的分析，因此選用歷史模擬法對其VaR值進行計算。

三、“811匯改”前后人民幣匯率風險的比較分析

人民幣匯率中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標。而由于美元是世界上最重要的貨幣，故采用人民幣兌美元匯率中間價代表人民幣匯率。因此，以下把2015年8月11日作為節點，將2012年5月至2017年12月間人民幣兌美元匯率中間價的日波動率(單位：%)分為兩個階段，比較分析“811匯改”前后人民幣匯率風險的變化。同時考慮到美元指數市場的市場化程度較高，為便于判斷人民幣匯率風險的未來趨勢，本節將在最后對比同一時期美元指數與人民幣匯率的風險。

其中，人民幣兌美元匯率中間價來源于新浪財經，美元指數來源于wind資訊。此外，人民幣兌美元匯率中間價為直接標價法下的匯率，即以一定單位的外國貨幣為標準，折合若干單位的本國貨幣。當其數值較大時，人民幣兌美元貶值，而數值較小時，人民幣兌美元升值。令Pt表示t日的匯價，Pt-1表示t-1日的匯價，則波動率Rt=100×ln(Pt/ Pt-1)。

(一)“811匯改”前后人民幣匯率波動總體比較

本文首先通過描述性統計結果對“811匯改”前后人民幣匯率波動的整體情況進行分析，描述性統計結果詳見表1。

表1結果顯示，“811匯改”前后人民幣兌美元匯率中間價均值的符號發生了變化，匯改前人民幣兌美元整體上處于升值狀態，中間價日波動平均值為-0.002%。匯改后至2017年末，人民幣兌美元整體上進入貶值通道，中間價日波動平均值為0.011%。從均值的絕對值來看，“811匯改”后人民幣匯率的波動明顯加劇。從標準差的觀測值來看，人民幣匯率中間價波動率的標準差從“811匯改”前的0.058提升至“811匯改”后的0.228。這進一步表明人民幣匯率波動在“811匯改”后明顯加劇。此外，觀察匯改前后波動率的最大最小值可以發現，“811匯改”后，人民幣匯率的波動跨度也顯著擴大。“811匯改”前人民幣兌美元匯率中間價單日波動率最小值為-0.366%，最大值為0.301%。而在“811匯改”后，其單日波動率最小值降低了0.56個百分點，最大值升高了1.539個百分點。

綜合以上分析可以得出，“811匯改”后人民幣扭轉了兌美元的長期升值趨勢，但人民幣匯率總體風險則較匯改前明顯加劇。

表1　“811匯改”前后人民幣兌美元匯率波動率統計表

注：均值、最大值與最小值的單位為%

(二)“811匯改”前后極端風險與常規風險對比

(1)極端風險對比

極端風險考察的是匯價急劇上升與急劇下降的小概率事件。此處考慮在99%的概率下，匯率風險的最大水平。根據歷史模擬法，匯率的暴漲暴跌風險即為對應波動率序列最大或最小的1%。由此可得美元兌人民幣匯率極端風險計算結果，見表2。在99%的置信水平下，“811匯改”后人民幣兌美元匯率中間價極端上漲風險較匯改前提高了0.517個百分點，極端下跌風險較匯改前增大了0.365個百分點。表2的結果顯示，人民幣兌美元匯率極端風險在“811匯改”后有擴大之勢。

表2　“811匯改”前后人民幣兌美元匯率極端風險

注：單位為%

(2)常規風險對比

過濾掉人民幣兌美元匯率的極端風險后，可以對“811匯改”前后人民幣匯率常規風險的整體情況進行分析，詳見表3。

表3的結果顯示，在“811匯改”推行后人民幣兌美元匯率常規波動整體走向相異，但匯率波動平均水平的絕對值有所增大；“811匯改”后人民幣兌美元匯率的標準差顯著增大，表明人民幣兌美元匯率常規風險在匯改后增大；此外，對比常規波動的最大值與最小值，“811匯改”后人民幣兌美元匯率每日常規波動的最大漲幅和最大跌幅之間差距擴大。總的來看，“811匯改”后人民幣匯率的常規風險顯著增大。

表3　“811匯改”前后人民幣兌美元匯率常規波動統計表

注：均值、最大值與最小值的單位為%

四、人民幣匯率與美元指數的風險比較

美元指數是美元對歐元、日元、英鎊、加元等一攬子貨幣的綜合匯率。它可以反映美元在國際外匯市場的整體走勢，衡量美元的強弱程度。同時，由于美元指數的市場化程度相對較高，將人民幣匯率風險分布狀況與其進行對比有助于在匯率市場化不斷推進的背景下預判人民幣匯率的未來風險趨勢。

從2015年8月11日至2017年末，美元指數波動率均值為-0.008%。對比表1，其絕對值與“811匯改”后人民幣兌美元匯率中間價波動率均值水平相當。此外，美元指數波動率標準差為0.449，明顯大于表1中“811匯改”后人民幣兌美元匯率波動率的標準差。從最大漲跌的角度看，美元指數波動率的最大值為2.495%，最小值為-2.142%，其最大漲跌幅度也明顯大于人民幣兌美元匯率的最大漲跌幅度。

取美元指數波動率序列上下尾部的各1%得到其極端上漲風險為1.060%，極端下跌風險為-1.209%。兩項數值測度的極端風險水平均顯著大于表2中“811匯改”后人民幣匯率的極端風險水平。比較過濾掉極端風險后的常規波動統計值，美元指數常規波動均值為-0.007%，標準差為0.397，最大值為1.054%，最小值為-1.179%。各數值也明顯大于“811匯改”前后人民幣匯率的對應統計值。

由此可見，隨著市場化的不斷推進，盡管在“811匯改”后人民幣匯率極端風險與常規風險水平均顯著加劇，但其劇烈程度均明顯不及美元指數的極端波動與常規波動。

五、結論

本文運用歷史模擬法對“811匯改”前后人民幣匯率的風險進行了測度并比較了其變化情況，同時還對比了“811匯改”后人民幣匯率與同時期的美元指數的風險水平。結論如下：“811匯改”后人民幣匯率不論是極端風險還是常規風險均顯著提升，但其極端波動與常規波動的劇烈程度均明顯不及市場化程度更高的美元指數。

根據以上結論本文認為：(1)人民幣匯率風險在“811匯改”后顯著提升是匯率市場化過程中的正常現象，不必過度擔心。(2)“811匯改”初期風險自匯市向股市溢出引發的市場恐慌，僅僅是市場在人民幣兌美元匯率長期單邊穩定波動下突然發生改變時的不適應，具有明顯的短期性。隨著市場的逐步適應以及市場參與者心理預期的調整，這種恐慌情緒會逐步消退。(3)隨著匯率市場化的不斷推進，人民幣匯率風險在一定程度上仍有加劇的可能，相關部門與市場參與者需要提高風險管理水平為可能發生的極端風險做好充分的準備。

【參考文獻】

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