私募的合法邊界

摘 要 在21世紀，全球金融業迅速發展，私募作為金融業重要的組成部分也正在以驚人的速度崛起。私募在發展的同時也面臨舊有法律的“阻礙”。我國一直奉行“限制私募公開宣傳推介”制度，然而實踐表明限制公開宣傳易導致投融資雙方之間的信息不對稱，縮減了潛在投資者規模，不利于私募行業的健康發展。本文主要通過研究美國2012年頒布的《JOBS法案》中關于私募公開宣傳禁令解除的規定，嘗試探討該作法是否可為我國所借鑒。

關鍵詞 私募 資金募集 宣傳推介 非法集資 投資者

作者簡介：趙金法，浙江慈益律師事務所，四級律師，主任律師，研究方向：民商法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.02.277

一、私募的概念及宣傳推介方式

（一）私募的概念

通過非公開方式私下與特定的投資者商談，以各種形式募集資金是目前社會所公認的私募的概念。然而本文所要探討的正是私募非公開宣傳制度是否應當廢除這一問題，倘若有一天真的廢除了私募的非公開宣傳制度，那么私募的概念是否也應當重新定義。私募是相對于公募而言的，拋卻上述私募的概念，私募具有較大的風險指向的是少數特定投資者的利益，而公募相對來講風險較低指向的是社會公眾的利益。

（二）私募的宣傳推介方式

1. 資金募集的宣傳推介方式

中國基金業協會在2016年頒布的《私募投資基金募集行為管理辦法》中規定只有在中國基金業協會辦理私募基金管理人登記的機構和在中國證監會注冊取得基金銷售業務資格且成為中國基金業協會會員的機構可以從事私募基金的募集活動，其他任何機構和個人不得從事私募基金的募集活動。

通過調查發現，目前我國私募基金通常通過各種渠道來進行產品的宣傳推介，概括來講私募基金大致有如下五大銷售渠道：第一種，私募基金管理人自行銷售其私募基金產品，此種私募基金通常業績較好或私募基金經理影響力較強。第二種，通過信托機構的名義發行產品，私募作為投資顧問來管理基金。第三種，通過證券公司、期貨公司等經紀商來銷售私募基金產品。第四種，通過專業的私募產品銷售機構作為第三方平臺來銷售私募基金產品。第五種，通過銀行銷售私募基金產品，通常情況下銀行與較多的高凈值客戶保持聯系，通過銀行銷售私募基金產品具有天然的優勢。

2. 私募宣傳推介方式的非公開性

得益于私募融資者的集思廣益，發展出了多種多樣的私募產品的銷售渠道，然而再豐富多彩的銷售渠道也并不能掩蓋私募宣傳推介方式都是以非公開方式進行的事實。

我國向來限制私募公開宣傳推介，《中華人民共和國證券投資基金法》第九十一條和《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十四條都做了相關規定，在2016年最新出臺的《私募投資基金募集行為管理辦法》中也有相應的內容，其明確列舉了幾項禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金資金募集時向公眾公開宣傳的可能性，同時規定在向投資者推介私募基金之前，募集機構應當采取問卷調查等方式履行特定對象確定程序，對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估。另外，我國各種法律對不同的私募基金的投資者人數規定了上限，私募基金的募集不得超過所規定的上限，否則就構成公開發行。

二、私募非公開宣傳推介定位所導致的問題

（一）私募募集資金困難

隨著2016年中國基金業協會《私募投資基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》等私募行業自律規則和《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》的陸續頒布，我國私募行業迎來了史上最嚴監管，尤其在私募基金資金募集的程序和要求方面制定了許多監管事項，再次強調了私募機構應當以非公開方式向特定合格投資者宣傳推介。

即使非公開募集的渠道再多，面向特定對象宣傳始終會受到宣傳對象數量的限制，據私募內部從業人員表示私募行業的資金募集困難重重，私募資金缺口通常十分巨大，幾乎所有的私募都缺乏資金。眾所周知，私募基金的盈利模式是靠對資本的投資運作來獲取利潤，募集到足夠的資金作為本金是一切后續工作的前提，募集不到充沛的資金是限制我國私募行業發展壯大的重要阻礙。因此，恰當的資金募集宣傳推介方式對私募行業的發展起到舉足輕重的作用，既然限制私募行業的公開宣傳會導致資金募集如此困難，那么我國非公開宣傳制度的存在是否合理就仍是值得商榷的。

（二）非公開性形同虛設

縱然我國法律規定私募必須以非公開的方式發行，然而在實踐當中仍面臨許多問題，首先非公開宣傳推介的界定十分困難，合法私募在某些情況下很容易與刑法所規制的非法集資犯罪所混淆，其次互聯網金融的天然公開性導致私募基金倘若想要與互聯網相結合就必然的導致公開宣傳的問題進而觸犯法律。在現實當中，私募的公開宣傳隨處可見，然而執法者卻并沒有嚴格按照法律所規定的那樣對所有的非法公開宣傳行為進行懲處，私募行業的非公開性早已形同虛設。

1. 非公開宣傳推介界定困難

私募非公開宣傳推介是我國法律的明確規定，然而其具體界定標準卻并未明確規定，實踐當中合法私募與非法集資的判斷通常存在問題。非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經有關部門批準，以發行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實物及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。其犯罪活動主要涉及非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、欺詐發行股票債券罪、擅自發行股票公司企業債券罪、非法經營罪、虛假廣告罪等6個罪名，其中的非法吸收公眾存款罪是易于合法私募混淆的一個罪名。

2.私募代持股行為中實際投資人人數超限構成公開募集

據了解，現實中私募代持股行為十分普遍，他們的投資資金可能來源于很多的投資者。倘若實際投資者的人數過多超過了法律規定的私募投資者人數上限，就會導致公開募集，從而構成非法吸收公眾存款罪受到刑法的處罰。另一方面，私募代持股行為的背后投資者由于沒有受到監管，可能并沒有對私募的風險識別能力及風險承擔能力，一旦私募投資出現虧損，可能造成較為嚴重的后果。

三、我國私募宣傳推介方式合法邊界的制度重構

（一）廢除私募有關非公開宣傳推介的規定

放眼世界各國，對私募宣傳推介的監管問題上都采取了限制私募公開宣傳這種較為嚴格的做法。然而，美國2012年出臺的《JOBS法案》卻逐漸放寬對私募資金募集宣傳推介方式的限制，以此來推動經濟的發展。我國是一個中小型企業占社會經濟比重很大的國家，然而我國中小型企業的融資現狀卻普遍十分艱難，民間借貸的畸形發展容易引發許多法律風險。美國的法制建設水平領先于世界各國，學習美國優秀的改革先例，合理的借鑒并適用是有助于我國發展的。

在我國私募集資的宣傳推介方式一直受到許許多多這樣或那樣的限制，2016年更是掀起了監管高潮，我國正式頒布了《私募投資基金募集行為管理辦法》對私募基金集資環節做了很多的限制性規定，明確列舉了幾項禁止私募基金推介的媒介渠道，杜絕了私募基金集資時公開宣傳的可能性，私募只能通過非公開的方式來募集資金。

調查發現《私募投資基金募集行為管理辦法》的出臺導致了私募業內從業人員的普遍不滿，我國私募行業融資現狀歷來十分嚴峻，私募的非公開發行在很大程度上減少了私募的潛在投資者數量，很多合格的投資者可能因此根本無從得知私募的募集信息，這就更談不上參與私募的投資，私募的非公開宣傳直接阻礙了私募行業的集資行為，限制了私募行業可持續快速發展的可能性。過度執著于金融行業的穩定發展必然導致金融行業的創新的不足，只有高風險的市場才能調動各方面的積極性，才能有重大的創新和發展，私募縱然具有其高風險性，卻也能培育出重大的可能性。私募市場的監管絕不是限制私募的發展，非公開宣傳只能限制私募行業的發展，阻礙我國的創新和發展，這是我們所不愿意看到的。故放寬對私募宣傳推介方式的限制，為私募融資提供更為良好的融資環境，促進私募行業的整體發展是我國迫在眉睫的事情。

（二）廢除非公開宣傳規定的風險防范：重構私募合格投資者制度

私募的低透明性和高風性注定了私募投資者必須承擔較大的風險，世界各國包括我國在內之所以建立私募非公開宣傳制度的根本原因也是為了保護投資者，避免有足夠資金卻沒有相應風險辨識及承擔能力的個人和機構因私募的公開宣傳而參與到私募的融資中來。廢除私募公開宣傳限制之后，就很有可能導致有足夠資金但沒有相應自我保護能力的投資者參與到私募融資中來，破壞金融市場的穩定。那么保護投資者和促進私募行業發展是否一定是水火不容的關系，能否有辦法使其兩全其美？美國當局認為保護投資者、規避風險、維護金融穩定問題的關鍵并不是在宣傳推介的方式上，而是在投資者是否合格上，只要最終參與私募的投資者具有自我保護能力，就可以解決上述問題，是否公開宣傳并不影響。

深究其原理，美國當局的觀點是十分合理的，只要在私募募集資金中確認了參加私募投資的投資者均為合格投資者，就能保證最終參與私募融資的投資者具有足夠的自我保護能力，也才能最終普通保護社會大眾不受私募高風險的侵害。那么我國該如何保護投資者的問題的解決就直接依賴于我國該如何建立起合理的私募合格投資者制度的問題的解決。目前我國合格投資者制度仍存在較多的缺陷，法律對其的規定不僅十分模糊而且錯綜復雜無法統一。那么應當如何重構我國的私募合格投資者制度，提出相應建設：根據投資者的資金狀況、風險辨識能力和風險承擔能力等將其進行分類，規定不同類別的投資者只能參與適合自己風險偏好產品的投資，促使產品與用戶、資本與風險相匹配。只有符合法律規定的條件的投資者能參與私募的投資。對個人投資者規定證劵資產下限和個人年收入下限，對機構投資者規定凈資產下限。除了以資產狀況為標準之外，增加多種合格投資者認定方式，允許執業律師、會計師、金融分析師、私募投資基金專業從業等具有較強自我保護能力的人員直接成為合格投資者。

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