新形勢下PPP融資困境與出路

吉富星

2017年以來，為進一步遏制隱性債務風險，防范PPP泛化、異化風險，財政、國資、金融等部門頻出PPP的監管政策，對PPP市場發展、項目融資都產生了較大影響。在當前形勢下，如何規范PPP融資、化解融資難這一頑疾，對當前PPP規范、防風險、可持續發展具有重要意義。

PPP項目融資困境

PPP項目融資難問題長期存在，項目融資落地率很小，在一定程度阻滯了項目推進。就全國PPP項目而言，融資到位率遠遠低于簽約比例，預計融資到位的項目年投資額為1萬億元左右，完成投資額5000億元左右，遠低于每年基礎設施投資14萬億元的規模。以四川省為例，據2017年5月四川省PPP中心《PPP項目融資成本信息發布（第一期）》顯示，PPP項目簽約比例為20.2%，完成融資的PPP項目比例僅為6.26%。長期以來，PPP項目融資非常難，“叫座不叫好”現象普遍。

在以往PPP融資過程中，資本金結構化、增信措施、退出機制等是各方的主要關注點，尤其是增信安排是焦點所在。為規避PPP風險，作為社會資本主體的建筑施工類企業一般采取資本金結構化、加杠桿方式進行風險對沖。大多采取“名股實債”“股東借款”“回購+差補”“小股大債”等形式籌集項目資本金。其中，銀行理財等資金通過信托、資管、基金等通道化運作成為資本金主要來源，事實上， 很多債務性資金充當了“資本金”。部分企業通過資本金結構化、不擔保、不并表等措施實現低風險拿項目。除了股權融資外，債權融資難點主要表現在擔?；蛟鲂虐才派稀Ｉ鐣Y本作為大股東一般都不愿意提供擔保等“強增信”。此外，就算部分社會資本愿意提供擔保，也不一定滿足金融機構要求。雖然目前金融市場的融資工具很多，但不論是銀行貸款，還是發行債券產品，金融市場都對項目現金流、發行主體信用或項目整體信用結構要求較高。現有的PPP融資模式過度依賴于項目外擔保，“無追索”“有限追索”難以大范圍實現，由此造成對中小企業、欠發達地區項目融資“擠出”效應。

當前在PPP強監管背景下，PPP市場規模預計增速下降，金融機構對融資更為謹慎，PPP項目融資短期內遇冷、難度加大。與此同時，在今后一段時期內，國企無序投資受到制約，純政府付費項目銳減，依靠施工獲利的空間將壓縮。在融資方面，通道業務及結構化融資受限，融資還面臨更嚴格的合規審查或項目退庫風險。總體上看，融資難、融資貴的現象在短期內較為突出，融資難度提高、成本可能上升。其中，資本金受制于債務性資金的“穿透”監管，資本金融資將受到嚴格的合規性審查，規模將急劇收縮。同時， 在目前債務風險較大的形勢下，債務融資增信也很難有大的突破，資金成本也在逐步攀升。但從長期看，加強PPP規范與監管對其融資具有積極作用，項目質量提升、治理約束加大可進一步提高項目可融資性。

PPP融資難的根源分析

目前，PPP項目融資難主要表現在資本金結構化受限、無追索或有限追索的項目融資難實現、退出渠道不通暢，但責任不在某一方。事實上，不論是項目走偏變異，還是融資難問題，都是各方圍繞風險分擔展開的博弈。項目市場風險、政府財力與誠信、按效付費等都將直接影響未來項目現金流，項目還款來源或未來收益具有較大不確定性。PPP項目合同具有不完全契約特點，不可控因素多，投資回收期長，導致各方存在后顧之憂。

客觀地講，部分地方政府出于政績等考慮，熱衷上項目、投資拉動，存在只顧眼前、不管今后支出壓力及運行效率的短期行為。一些地方為規避政府舉債限制， 出現了PPP“大干快上”的傾向，有些項目未經嚴格論證就匆促立項上馬，導致很多項目質量低、規范性差。截至2017年9 月底，財政部入庫PPP項目已達17.8萬億元，但需財政補貼的項目投資額占比已高達84%，部分地方已突破財政承受10%紅線，這將為未來PPP的支付風險埋下了較大隱患。現有PPP質量參差不齊、回收期長、收益率偏低，6%～7%的預期收益率對投資人吸引力不大。地方在配置土地、資源等資產時，往往遇到法規不銜接、國有資產流失等政策顧慮。同時，特許經營權轉讓、資產證券化等容易與現行政策沖突。簡言之，目前優質PPP項目相對稀少、政策協同與配套相對較差、地方財力趨緊等因素，進一步加劇了項目不規范、融資難等問題。

現階段參與PPP的社會資本多為大型國企、建筑企業，截至2017年底國有企業投資PPP的份額約占77%，約80%的社會資本擁有建筑企業背景。多數社會資本最大動力是“投資帶動總承包”、賺取前期豐厚的施工利潤，不參與或不關心項目運營。為對沖風險，采取資本金結構化、“小股大債”形式的杠桿，用基金、施工利潤回流等實現少出資或不出資，低風險實施項目。同時，社會資本為降低資產負債率、加強風險隔離、不增加或有負債等，更愿意“出表”，不愿提供擔保，加劇了融資增信這一難點。正所謂“無恒產者無恒心”，如風險過度轉嫁就會導致項目效率存疑、融資風險過度集中在金融機構。

金融機構基于風險防控，對增信要求較高，創新動力不足。原因是多方面的： 其一，PPP項目評估較難。通常SPV項目公司為新設，這與銀行現行基于歷史經營的信貸評估體系相悖，信息不對稱又增加了評估難度。其二，資產變現較難，缺乏化解風險的抓手。PPP項目的公共性導致資產抵押、權利質押的利益主張受到限制。同時，金融機構很難防范市場收益不確定、政府信用、投資者信用等風險。其三，現有資金多為短期限、偏剛兌，容易出現結構性錯配。故而，如果沒有其他方承擔主要運營、政策等風險，金融機構還是傾向于傳統的抵質押貸款。除了少數發達地區項目或優質項目、大企業融資外， 多數情況下還需要股東或第三方提供增信措施。

綜上，PPP融資難是地方政府、社會資本、金融機構等各方共同造成的，核心是風險分擔及防范機制沒有系統構建起來。反過來看，如果社會資本具有很強的運營能力，地方政府財力可持續且遵諾守約，那么PPP項目將是非常優質的資產， 其融資難問題便可迎刃而解。PPP融資應切實解決“真股權、真投資”問題。故此，這需要進行合理機制設計、優化制度安排，同時，加強項目規范、創新與監管，以此防范“金、政、企”三方可能出現的短期主義、機會主義，實現合理風險共擔、有效激勵相容。

解決PPP融資難的建議

各級政府應加強協作，推進立法、財政、金融、監管等領域改革及政策支持。一是加強政府信用、法治等方面建設，加快推進PPP立法（條例），硬化財政預算約束。充分利用互聯網、大數據等建立項目庫、誠信系統，加大信息公開力度，對社會資本、地方政府違約等曝光、處罰或問責。二是創新增信、違約救濟等政策工具。政府可為部分領域或項目設立政策性擔?；?。建立“英國基礎設施擔保計劃”、財政支出責任風險基金、債券保險等類似工具，提供一定的融資或增信支持。必要時，上級財政應督導下級政府履約，或直接從相關資金（如一般轉移支付）中代扣后，支付至項目公司或受益人。三是以“防風險、提效率”為導向， 把好項目入口關、社會資本遴選關、履約監管關。有保有壓、積極穩妥做好PPP項目統籌規劃，加強規范運作，杜絕無法實現物有所值、財力無法承受、不具可融資性的項目。創新商業模式、強化運營效率，合規配置“國有資產、公共資源”， 合理分配風險、嚴格按效付費、降低財政支出壓力。四是引入中長期融資工具，并采取區別性金融支持政策。鼓勵社保資金、政策性金融參與PPP項目，緩解當前項目期限錯配、成本高等問題。對于經濟實力薄弱、欠發達地區，突出政策性金融作用，為PPP項目提供“貸款、租賃、投資、證券”等綜合性的金融服務，提高融資可獲得性。在經濟發達、金融體系較健全的地區，鼓勵市場利率定價、創新多種金融產品。五是加大PPP直接融資支持力度。逐步建立健全基于項目收益的信用評級體系，豐富并完善增信機制。進一步簡化一級市場發行程序、降低發行成本， 積極培育二級市場機構投資者，加強流通市場建設。鼓勵適格的、標準化程度高的基礎資產通過規范、標準、透明的方式開展資產證券化，逐步擴圍處于建設期的項目資產證券化。六是給予PPP項目相應財稅優惠、金融機構一定風險補償或政策優惠。

社會資本應立足長期運營、風險分擔視角規范、創新開展投融資。首先，要真正轉變盈利方式、風控思維，成為具有較強社會責任的投資運營商，更關注長期運營績效、穩健回報、風險共擔。尤其是， 注重長期穩定的投資收益而非短期工程利潤，開展真股權、規范投資而非高杠桿、無風險套利。其次，要加強前期論證評估、優中選優，規范有序參與市場競爭。企業總部要加強對重大投資的管控，抑制“跑馬圈地”“工程拉動”等亂投資行為，加強收益、風險、資產等杠桿或紅線約束。最后，與金融機構密切合作，前置考慮融資的合規性、可行性、經濟性。在投資決策前就考慮項目融資安排，創新融資渠道、增信措施，如增厚項目資本金、提供流動性支持等。在保障公共服務持續性基礎上，開展再融資、資產證券化、IPO等，實現產融結合。

金融機構應不斷進行業務轉型與創新，風控由后端向前端轉移。一是前端介入項目，提供融資顧問、財務顧問等服務，做好PPP項目策劃、融資方案設計、風險控制、可融資性評估等。譬如，應明確股權比例、股東追索責任、信用結構、未來現金流預測、融資期限及結構等。二是調整風控，創新各種融資工具。應全面識別、論證主要風險，通過事先談判、合同約定來合理分配風險。密切關注社會資本、項目所在地政府歷史信用、項目入庫合規性，以及地方債務、財政管理與年度預算等?；陧椖孔陨硇庞谩⒈匾脑鲂糯胧ㄈ缌鲃有灾С?、差額補足等）進行融資，逐步實現有限追索或無追索融資。除了銀行貸款，可采用企業債券、公司債券、票據、項目收益債券、資產證券化等工具。三是選擇運營能力強、契約精神好的社會資本作為合作伙伴，全程參與項目、實現產融結合。金融機構參與PPP項目，一方面可以作為社會資本直接參與投資；另一方面也可以作為資金提供方，支持企業產融結合，共享長期投資收益。

（作者單位：中國社會科學院大學經濟學院）