反思金融危機后的貨幣政策效力

李遠芳

2007～2008年全球金融危機是由資產價格泡沫引發的金融危機，包括金融部門在內等多部門資產負債表出現顯著惡化， 繼而導致發達經濟體經歷了普遍而深刻的經濟衰退。這類型經濟衰退現在被稱為資產負債表衰退，以區別于傳統宏觀經濟周期中的衰退。戰后發達經濟體經歷的傳統周期性衰退，往往由為遏制通脹而采取的劇烈緊縮性貨幣政策所導致，而資產負債表衰退則由主要經濟部門資產負債表發生顯著的質量惡化后，微觀經濟主體在這一約束條件下的經濟行為所導致。這一機制上的差異導致不同類型的衰退在之后的復蘇上表現迥異，資產負債表衰退往往伴隨永久性的產出損失和長時間的增長低迷。

為應對全球金融危機及之后的經濟衰退，發達經濟體和新興經濟體先后采取了大規模的貨幣和財政政策刺激。由于財政政策空間在很多經濟體特別是主要發達經濟體快速耗盡，貨幣政策事實上成為危機后發達經濟體最重要的政策工具。同時， 在名義利率存在下限約束的條件下，數量型寬松貨幣政策成為主流，甚至負利率政策也被付于實踐。總體上看，無論從寬松力度還是從政策延續時間上看，發達經濟體實施的超寬松貨幣政策都是史上未見。然而，這一政策對金融危機后實體經濟復蘇的效力如何，近十年的實踐也已提供了豐富的經驗可供研究探討。

金融危機后經濟復蘇面臨挑戰

現有經驗研究顯示，相比本次危機前的增長路徑，發達經濟體永久性的產出損失大概在7.5%到10%之間。究其根源， 在危機前的金融繁榮時期存在著資源跨期錯配和跨部門錯配，在這些條件下的產出增速本質上不可持續。在繁榮時期家庭、企業和政府對未來收入、資產價格以及信貸可獲得性的期望較為樂觀，因此敢于承擔較多債務。銀行則過高估計了資產的質量、借款人的財務狀況和以借新還舊的方式應對自身短期債務的能力。當樂觀預期不再能得以維持，資產價格大幅下跌，金融機構受到不良資產的影響導致其金融中介職能運行不良后，經濟主體需要很長時間通過增加凈儲蓄和出售資產的方式來降低債務，這必然導致經濟總支出和收入增速低于危機前水平。

從絕對水平上看，在正常宏觀經濟周期的衰退階段，產出大概只需要一年半左右就能恢復到危機前的峰值，而金融危機平均需要四年半左右才能恢復至原有人均產出水平。這種差異主要與金融危機后經濟和金融體系修復面臨巨大的挑戰有關。危機后要解決過高債務、部分行業產能過剩的問題，還要提升資產質量，消除危機前積累的結構性扭曲。這一修復過程面臨著極為復雜的制約，從而正常化道路會更加漫長。

首先，在原有過度需求的部門中，大量閑置的資本和勞動需要時間通過新的融資活動、新企業的設立、或者有關的培訓得以重新利用。這一調整過程要進行到債務率降至可持續水平、過剩產能也得以消化吸收之時。

其次，危機前的經濟繁榮掩蓋了金融業和政府財政中資產負債表的風險，因此通常金融業和政府很少能在繁榮時期為危機后的去杠桿過程準備充足的緩沖資本。這使得危機爆發后，私人部門和公共部門高額債務與銀行業資產負債表惡化也容易形成負面的惡性循環。

再次，對于危機后金融行業和政府決策而言，還有一層問題使得資產負債表調整變得更為艱難。譬如，銀行體系很有可能繼續為處于困難中的低效企業提供信貸，或者提供債務展期，或者允許借新還舊。由于陷入困境的低效企業仍在不斷吸收信貸資金，可分配給市場中更有效率的企業的資金相對就少了， 從而導致經濟中較有活力的部門不能得到快速擴張所需的資源。從政策制定者的角度看，為避免最壞情形下的救助以及失業人口的快速增加，往往會為了延緩問題部門風險暴露而采取一些容忍性措施。但從整個宏觀經濟的角度看，這卻延緩了資本和勞動的重新配置以及經濟恢復平衡和效率的進程。

最后，危機后金融部門資產負債表修復核心的一環是金融部門的去杠桿化， 但金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這會使得危機后資產負債表修復期伴生內需不足、通脹低迷甚至通貨緊縮的情形，使得實體經濟處于不穩定的區間。費雪早在大蕭條期間就詳細分析過“債務—通貨緊縮”機制，在這一過程中，由于物價的普遍下跌，債務實際價值上升會導致更大的清償債務的需求，負債主體被迫出售資產或存貨、減少消費和投資，又近一步導致通貨緊縮。

貨幣政策發揮的關鍵作用

金融危機爆發后，以美國為代表的主要發達經濟體采取了果斷的超寬松貨幣政策，對于防止迫在眉睫的金融市場崩潰和加速惡化的通貨緊縮起到了關鍵作用，避免了重蹈20世紀30年代西方世界大蕭條的覆轍。危機后主要發達經濟體所實施的超寬松的非傳統貨幣政策，其主要目標是在利率存在名義下限的條件下，修復貨幣政策傳導機制并對經濟提供進一步刺激。其主要作用是影響長期利率或者公眾對利率走勢的預期，方式則包括前瞻性指引、資產購買、條件更為寬松的再融資操作等。前瞻性指引直接針對利率預期，相當于傳統貨幣政策在零利率下限時的延伸，對宏觀經濟的影響方式與傳統利率工具基本一致。中央銀行的資產購買政策或者條件更為寬松的再融資操作則可帶有更為明顯的指向性，通過選擇所購買資產的具體種類以及設定再融資操作所接受的抵押品范圍，提供對特定市場或特定部門提供流動性支持。

在金融危機期間，由于市場信心瀕于崩潰，金融市場中交易特定資產的局部市場極易出現流動性急劇縮減以至于價格崩盤的局面。由于金融市場內部的強傳染性，關鍵局部市場對總體金融和宏觀穩定往往有牽一發動全身之效。這一背景下， 貨幣當局針對局部市場提供流動性支持， 防止負面預期自我實現的惡性循環，能有效地挽救局面，這也是中央銀行作為最后貸款人的職責所在。美聯儲于2008年底實施的第一輪量寬期間，通過購買特定機構債券和抵押貸款支持證券，一方面穩定了市場信心，另一方面為持有此類債券的金融機構提供了流動性，從而避免金融市場拋售債券導致市場崩盤。

與此類似， 當歐債危機導致部分重債國主權債價格急跌，重挫歐元區金融體系的資產負債表時，歐央行于2011 年末啟動了為期三年的主要再融資操作（LTRO），以1%的低利率為金融體系敞開供應流動性，總額高達4890億歐元，其中有3250億歐元的資金為希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙四國的銀行獲得。這使得持有大量危機國家主權債的銀行能夠支付即將到期的短期債務，緩解了它們拋售主權債的壓力。而當2012年中市場擔心重債國退出歐元區，這些國家主權債風險再度急劇上升之時，歐央行迅速宣布了直接貨幣交易（OMT）計劃，在危機國承諾結構改革條件下購買其主權債，且沒有限額和時限。這一計劃對危機國主權債市場事實上提供最后一道防線的支持，雖然沒有實際支出一分錢，但卻有力地穩定了市場信心。

貨幣政策作用的局限

在經濟體完成應急性止血式治療后， 為了促進經濟復蘇至可持續的正常增長階段，就必須完成經濟中各部門的資產負債表修復，解決過度負債和產能過剩問題、提升資產質量，同時消除危機前積累的結構性扭曲。不同經濟體內部市場機制和政策環境對這一修復過程具有極重要的影響，而不僅僅是貨幣政策在發揮作用。危機后不同經濟體的復蘇路徑，也更主要的由前者所塑造。因此，在涉及結構調整的經濟修復期中，貨幣政策的角色也發生了變化，從“救世主”的角色轉變為對結構調整提供溫和支持的配合型角色。

在經濟復蘇期，貨幣政策很重要的挑戰是防止經濟陷入加速通貨緊縮的螺旋式下行中，防止資產負債表上的存量問題轉變成長期持續的流量問題。但是，完成這一任務單靠貨幣政策本身面臨著很大不確定性，需要配合其他領域的政策。譬如， 要使金融危機后資產負債表調整增強經濟系統的穩健性，其關鍵在于金融部門的重組，而這是在貨幣政策的內容之外。

貨幣政策在經濟復蘇期的作用還存在多方面的局限。首先，經濟復蘇期的資產負債表修復本身會影響貨幣政策傳導，降低貨幣政策有效性。如資產負債表修復要求金融部門去杠桿化，而金融部門去杠桿化必然使得其向非金融部門提供信貸的能力下降。其次，低利率對總需求的刺激作用有限。在資產負債表衰退后，私人部門不得不增加儲蓄清償債務，以避免落入負資產并失去信貸機會。此時企業部門行為模式從利潤最大化轉變為債務最小化，對低利率刺激的反應程度相應降低。

正如一句英文的俗語所言，貨幣政策不能“推動一根繩子（Pushing on a string）”。當金融部門和企業部門缺乏信貸意愿時，再寬松的貨幣政策也無法推動實體經濟擴張信貸和投資。近年來，一些經濟史學家對14個國家1870～2008年的長期歷史數據進行研究發現，雖然戰后貨幣政策對于金融危機的反應力度大大增強，但危機造成的產出損失仍然很大。國際清算銀行的經濟學家對20世紀70年代以來39次主要金融危機進行了實證研究，也發現如果衰退與金融危機有關，那么貨幣政策對于產出的影響就要更小一些。一般的衰退中，貨幣政策在經濟下行期間越寬松，那么之后的恢復也就越強勁。與金融危機有關的衰退則不盡然，但如果過度杠桿化的金融部門能夠在復蘇階段快速縮減膨脹的信貸，后危機時代的經濟增速甚至不會顯著弱于正常時期。

另外，過于持久的低利率環境甚至在一定程度上加劇了社會兩極分化，在中長期不利于經濟增長。由于富有階層持有更多的資產而非現金，低利率帶來的資產價值大幅走高，富有階層更多受益于此，因此超寬松貨幣政策給社會貧富差距帶來了非中性的影響；而兩極分化不僅帶來嚴重的社會問題，影響政治走向，對經濟復蘇和可持續增長也有不利影響。國際貨幣基金組織的實證研究顯示，當富有階層的收入占比擴張時，經濟增速將在中期出現下降；而當中低收入階層收入占比上升時， 經濟增速在中期則會上升。這一影響渠道是多重的，經濟上比較重要的渠道是通過低收入階層相對不足的健康和教育投資影響勞動生產率增長的。

啟示與展望

如前所述，在危機后的經濟復蘇期， 由于存在資產負債表修復的艱巨任務及這一任務對貨幣政策效果的負面影響，單靠貨幣政策不足以力挽狂瀾，還需要其他政策配合。其中特別值得一提的是實施結構性金融政策，糾正金融資源的錯誤配置， 加速資源朝向具有競爭力的產業部門流動。另外，在傳統銀行部門重組的過程中，應當鼓勵發展銀行業外其他形式的金融業務及創新，以減弱去杠桿化對實體經濟的影響。

以歐元區為例，歐元區經濟復蘇在主要發達經濟體中相對更為滯后，但2018年以來歐元區經濟增長明顯向好，這不僅僅是因為歐央行大規模量寬政策調整了歐元區銀行的資產負債表結構，還因為采取的一系列建立銀行業聯盟的舉措對于糾正其銀行業資產負債表問題有著重要價值。這一過程中，歐元區銀行資產負債表的透明度亦得以增加，有利于它們募集權益類資本，從而降低通過收縮資產來修復資產負債表的必要性。

總而言之，在危機應對期間，傳統貨幣政策框架中很多舊有共識都在現實政策行動中被打破了。而經濟逐步恢復以及超寬松貨幣政策退出時期，卻還需要在實踐中建立關于貨幣政策的新的共識。歐央行執委普雷特就提出，如果資產負債表修復對于經濟重入可持續增長軌道具有重要作用，那么貨幣政策在傳統的通脹及宏觀穩定目標之外，是否應該明確將修復信貸和資本錯配、形成新金融架構作為一項目標納入政策制定過程？更為一般地，在沒有危機之時，貨幣政策是否也應該關注金融穩定目標？

但這又立即面臨三個層面的問題。技術操作層面上，金融穩定是獨立的與通脹目標并列的一項目標，還是作為泰勒規則中決定短期利率的又一控制變量，抑或是由某種情況觸發的約束條件；政策合法性層面上，關注金融穩定的政策在實際操作中必然涉及有關誰更應或更不應獲得信貸的判斷，主要發達經濟體的中央銀行難以有這樣的權限；方法論層面上，過多考慮結構性因素是否會導致貨幣政策偏離其通脹目標過長時間。譬如20世紀70年代，貨幣政策制定者普遍認為高通脹是由結構性因素導致的，對此采取了包容性的政策態度，結果導致通脹預期不斷上升，最后只能通過一場痛苦的嚴酷緊縮來打破這一僵局。

這些問題都還沒有最終答案。但目前逐步形成的一種認識是，防止新泡沫的出現是未來貨幣政策的一項基本挑戰，這需要央行的貨幣政策對金融風險采取更為對稱的反應策略，而不是危機前曾廣泛流行的“事后收拾策略”。中央銀行在泡沫形成期完全被動而泡沫破滅后扮演救世主的角色，將導致嚴重的道德風險。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）