恒楓控股收購中國糖果的動機及風險分析

趙夢雅

研究背景

（1）案例背景

2017年5月，恒楓控股向中國糖果發出要約收購，雙方均作出不可撤回承諾。要約人為恒楓控股，其持有宏勝飲料98%的股份，后者承擔娃哈哈集團核心產品加工業務。受要約人為中國糖果，于2015年11月在香港聯交所創業板上市。要約股份為中國糖果任何及全部已發行股份，每股要約價0.3565港元。

（2）中國糖果基本情況分析

中國糖果主要生產各種糖果制品，銷往國內及海外市場，旗下核心品牌為好來屋食品。

1.盈種情況分析

中國糖果上市前后的盈利情況如表1所示。在2013-2016年間，其毛利率及凈利潤每年大幅度下跌，尤其是凈利潤在2015年11月上市后跌為負值。2016年度凈利潤下降，一方面源于毛利率的減少，另一方面是期間費用的大幅度上漲。

中國糖果的主要客戶來源于中國和東南亞，其2016年相應營業額相比于2015年大幅度下降，銷售狀況并不理想。毛利率受到以下因素影響：第一，企業主要客戶集中于東南亞地區，但2016年度菲律賓糖果市場競爭激烈，為維持原有市場份額，企業采取降價策略；第二，企業希望以低價形式進軍美國及歐洲市場，吸引更多新的客戶；第三，2016年第四季度各類原材料成本大幅上漲，銷售成本控制難度增加。

中國糖果期間費用中的銷售費用逐年上漲。為建立和鞏固海外市場地位，中國糖果采取一系列市場推廣策略，導致廣告開支增加。2016年管理費用相比于2015年大幅增加。剔除上市開支1075.6萬元的影響后，2015年管理費用約為980.1萬元。2016年管理費用漲幅約為38.17%。相對來說，財務費用略有下降，這是融資成本下降，借款計息的實際利率下降導致。

總體來看，中國糖果在上市后銷售費用和管理費用明顯上漲，但營業額明顯下降且凈利潤為負數。該公司盈利情況不太理想，未來成長空間也令人擔憂。

2.股權結構

2015年，中國糖果第一大股東為嘉慶發展有限公司，持股比例51.99%。2016年，中國糖果上市后原第一大股東嘉慶的持股比例一路下滑，截止到年末僅為11.19%，Noble Core Limited持股比例20.01%成為第一大股東。要約收購前，嘉慶持股9.33%，Noble Core持股16.68%。要約收購后，恒楓控股共持有中國糖果26.01%的股份，成為其大股東。

可看出，在要約收購前，其第一大股東持股比例不斷下降。大股東減持的行為通常傳遞出該公司當前經營狀況不太良好，對企業未來發展不具有信心的信號。結合2016年度的財務狀況，中國糖果未來的發展前景不太樂觀。

（3）收購價格分析

根據公告，恒楓控股此次收購中國糖果的要約價為0.3565港元。本文分析其要約價下的市價比率情況。由于中國糖果近兩年的凈利潤為負數，無法用市盈率計算；其屬于食品加工制造業，擁有大量機器廠房等生產設備，相關產品的成本費用必須考慮，所以市銷率也不恰當；市凈率適用于需要大量固定資產、凈資產為正值的企業。因此，本文根據要約價計算的中國糖果市凈率為6.08，高于2016年食品飲料行業的市凈率4.26。

此外，考慮中國糖果被收購前六個月內的股價，最高為0.52港元，最低為0.142港元。剔除正式公告發布前有關新聞的影響，4月以前，中國糖果股價穩定在0.2港元以下。要約收購價0.3565港元遠高于當時中國糖果的股票市場價格。

綜上，中國糖果原有大股東出于以下一系列原因同意該要約：第一，當前績效較差，企業出現連續虧損，如果利潤持續下降，很可能面臨被迫退市的風險；第二，行業競爭激烈，難以同時兼顧較高的毛利率和穩定的市場份額；第三，經營狀況不好，很難實行配股和融資用于支持企業進一步發展；第四，剝離該部分資產能夠緩解經營壓力，更有利于集團投資更有前景的項目；第五，恒楓控股的收購價格較為理想。

案例分析

（1）收購動機分析

由于中國糖果近幾年經營狀況較差，恒楓控股高價收購中國糖果的動機令人深思。

1.買殼上市

買殼上市是指非上市公司通過購買上市公司的控制權，控股重組后上市而取得上市地位。該過程包括兩個重要環節：控制權轉移，即借殼公司收購殼公司的股權；資產置換，即資產重組。同時，中國糖果具備實殼公司的相關特征：保持上市資格；擁有較多的資產和負債；經營業績一般，業務規模小，企業成長性不足；流通股規模小，股價較低。

當前，恒楓控股收購中國糖果已經完成控制權轉移環節。如果恒楓控股想順利上市，通過購買中國糖果股份不失為一個好的選擇。一方面，借殼上市的成本遠低于IPO成本。通過收購中國糖果原大股東股份，恒楓花費約13億人民幣持有26.01%的股份，已有較大的話語權。另一方面，縮短上市時間。從3月末發出要約收購到5月10日股權轉移，僅持續不到2個月的時間，遠小于正常IPO所需花費的時間。

2.有助于價值提升

根據信號傳遞理論，恒楓收購中國糖果的交易和事項向外界透露中國糖果的公司規模和經營狀況將會發生巨大的變化。如果中國糖果順利完成資產重組，保留原有主營業務，注入恒楓控股的優質業務，將會迅速提升中國糖果的公司價值，從而導致股價猛增，現大股東也能獲取所持上市公司股票增值收益。

3.協同效應

根據協同效應理論，兩個企業合并一起經營的效益會比單獨經營的效益更加顯著。在該要約收購案例中，會在多個方面產生協同作用。

第一，可以增強恒楓控股的融資效率，即并購后的企業借貸能力大于并購前各自的借貸能力。上市公司股權在資本市場融資金額較大、成本較低、速度也快。恒楓可以通過上市公司在證券市場各種融資便利，擴寬融資渠道，用資本壯大產業，以謀求企業的進一步發展。如，要約收購后，恒楓可通過證券市場發行股票或者債券進行融資；證券化的資產也能帶來便利的融資渠道，如股權質押及擔保貸款。

第二，虧損的被收購公司可帶來節稅效應。由于中國糖果近幾年的凈利潤均為負數，其成為恒楓的子公司后，該公司被納入合并報表范圍，能在一定程度上減輕稅收負擔。

第三，戰略合作機會。食品和飲料屬于同一大產業，二者在產品制造、分銷模式上存在共通之處。當前，中國糖果在東南亞和北美洲的海外市場發展良好，能為娃哈哈集團子公司恒楓控股在海外進一步發展提供更多的機會。同時，中國糖果存在客戶過于集中、成長性不足等缺點，需要想辦法以找到新的利潤轉折點。娃哈哈集團子公司恒楓控股的介入可以一是改善其原有低下的管理效率，用自有管理團隊提高上市公司的管理水平；二是為好來屋品牌提供更廣闊的國內外銷售渠道，增強該品牌的認可度；三是吸引更有背景和經驗的投資者；四是也為娃哈哈進入快消食品行業提供較大的可能性。

4.廣告效應

股票市場向來受到廣大投資者的關注。恒楓控股通過要約收購上市公司中國糖果的行為迅速引起投資者和分析人員的興趣，大量媒體的報道和猜測為娃哈哈本已經家喻戶曉的名聲在大陸、香港等地區添了一把火。通過廣告效應，娃哈哈和好來屋這兩個品牌的知名度均得到進一步擴大。隨著資產重組的進行，優質資產不斷注入，重組完畢后的企業在盈利能力、運營能力等各方面均發生變化，投資者對優質資產的看好也使得企業股價不斷上升。

5.健全企業制度，改善公司治理

如果恒楓真的選擇借殼上市，收購上市公司為恒楓控股健全內部控制體系提供了契機。

在內部治理方面，恒楓必須按照上市公司規范運作，建立由股東大會、董事會、監事會和經理層共同組成的內部治理結構，促進內部治理結構改善，利于公司的良性發展。

從外部治理來看，上市公司需要履行信息披露義務，減少信息不對稱程度，為利益相關者從外部監督創造了條件。此外，當公司業績不佳導致股價下跌時，潛在收購者對上市公司管理層的威脅加大，客觀上起到了對管理層的威懾作用。

（2）收購風險分析

恒楓控股的收購行為本質是實現股東財富最大化。但在其與上市公司原董事層相互交接時，也必須注意要約收購帶來的風險。

首先，管理風險。中國糖果由于新舊管理層的交接帶來管理風險，包括：原董事層離職后，新的管理隊伍能否合適配備，能否采用恰當的管理方法，管理手段與收購方戰略導向能否協調一致。

其次，企業文化風險。企業文化是在空間相對獨立、時間相對漫長的環境下形成的特定群體一切生產活動、思維活動的本質特征的總和。中國糖果是否能夠真正融入到恒楓的企業文化中，雙方形成一致的經營理念、團隊精神等有較大的難度。企業文化是否相近，能否融合，對恒楓控股在中國糖果后續業務的順利展開至關重要。

再次，規模經濟風險。規模經濟是指并購雙方在人力資源、物力及財力等方面形成互補，使得各項資源的有機結合。并購之后雙方在各種資源融合方面很容易形成沖突，使得規模經濟難以實現。這種風險因素的存在會導致恒楓控股的要約收購難以達到預期效果。

最后，經營風險。為了實現經濟上的互補性，達到規模經營，謀求經營協同效應，中國糖果還必須協同恒楓的經營方式改善自身的生產結構，控制產品質量，調整資源配置，否則就會出現經營風險。

結論及建議

通過一系列分析，本文發現，非上市公司可能出于買殼上市、價值提升、協同效應、廣告效應等目的收購上市公司。在收購過程中，非上市公司將面臨管理風險、企業文化風險、規模經濟風險及經營風險等多方面的風險。對于恒楓控股要約收購上市公司中國糖果，本文提出以下建議。

恒楓需要對中國糖果的管理手段及管控方式進行全面的梳理，保證其后續經營符合恒楓的戰略導向。培訓、講座、活動及會議宣傳等方式，有助于恒楓的企業文化逐漸滲透至中國糖果中，保證二者內在的一致性。為實現規模經濟并減少經營風險，被收購方需調整自身生產及經營模式實現戰略協同和經營互補。

收購完成后，收購方最好注入自己的優質資產。尤其是對于非上市公司恒楓控股而言，新加入的上市公司相當于在資本市場上打開了一扇窗戶。外部個人及機構很可能透過該窗戶展現出現的情景來判斷非上市公司恒楓控股的經營狀態。因此，恒楓控股需要讓市場上的投資者等看到中國糖果的未來發展和盈利能力。一方面，這證明，恒楓購買上市公司是為了生產更好的產品，更好的發展企業，而不是僅僅為了圈錢；一方面，注入優質資產會使得市場看好上市公司未來發展，促進股價上漲；另一方面，消費者對其產品更有信心，增加其品牌效應，為上市公司帶來更多的優質客戶，娃哈哈和好來屋兩大品牌能尋求到更高的利潤增長點。因此，注入優質資產至關重要。