債務期限結構對企業非效率性投資的影響

曹濤　張文宇

債務期限結構 非效率投資

引言：企業的非效率性投資會對企業的價值創造產生嚴重影響。過度投資造成的產能過剩問題，最初階段固定資產的高速增長促進了我國經濟的高速發展，然而當固定的資產投資比份占據我國GDP總資產的50%時，一定會導致產能過剩以及不良貸款等各種不良行為。而投資不足又造成企業錯過良好的投資機會，嚴重影響企業效益。因此，充分發揮投資

效率能夠顯著提高企業經營效益。

公司的投資活動需要大量的資金支持，除了支持企業正常的經營活動，還需要不斷的投資新的項目以達到擴大自身規模，實現長遠發展目標。這樣的投資活動光靠自身資金是遠遠不夠的，需要借助外部融資。一個成長性企業自有資金不足的狀況下，要靠債務融資來維持投資水平。另外，企業必須依靠投資活動把籌集到的資金變成企業資產。在公司自有資金不足的狀況下，企業投資所需的資金的通常來源于債務融資。

近些年國內部分公司中普遍存在過度投資與投資不足的問題。這類非效率投資現象已變成學術領域研究的焦點，大家都把重點放在了債務融資與非效率性投資行為關系與機制研究上。

理論分析與研究假設

委托代理成本理論：委托代理理論的內涵是：公司債務期限結構存在差異的原因是管理層與股東、股東與債權人間的委托代理成本支出的降低。公司管理者在企業存在余閑現金時，存在過度投資的貨幣，所以股東將選取短期債務融資手段，旨在降低管理者的委托代理成本支出，短期債務到期僅擁有短暫的時間，可對管理層掌握自由現金流的力度予以削弱。股東和債權人間存在委托代理成本，體現股東選取對企業出借短期資金的手段主要是由于股東與債權人間存在委托代理成本。

信息不對稱理論：債權人與債務人之間信息不對稱現象顯著，債務人的投資項目質量與信用級別以及現金流等，債權人無法全方位地掌握上述信息。以信息不對稱的理論為依據，事前信息不對稱將會致使逆向選擇的問題出現，在債權人向債務賦予平均定價的時候，質量高的企業將遭遇錯誤的債務定價方面的損失，為了有效地規避與預防損失，公司將采取債務期限與可轉債等手段對自己質量方面的信息予以傳遞，從而獲取適宜的定價。信息不對稱理論認為，企業面臨信息不對稱現象時，要選取短期負債手段，其本質原因是：短期負債需面臨諸多外部投資者的監管；選擇此手段彰顯企業擁有良好的經營情形。

研究假設：

委托代理理論的內涵是：短期負債將使資產的替代行為得到緩解，且深層次地影響著公司過度投資與不足投資等非效率投資行為，緩和股東和經營管理者間的利益矛盾，且最終使企業的內在價值得到大幅度地提高。信號傳遞假說的內涵是：基于信息不對稱的視角，將會錯誤地評估公司債券與本身的價值。國內的研究者指出：債務融資的期限不同，針對過度投資的影響存在相應的差異。對比于長期負債，短期債務在預防與縮減企業過度投資行為更具備有效性，其本質原因是：企業在籌備清償債務的時候，已充分考慮到短期負債將更早地到達期限，導致企業的管理者先面臨短期借款償還本息方面的負責。長期負債具備較長的期限，基于短期之內不能面對還款方面的負擔，企業決策投資的時候不能制衡企業，治理的效應與約束力存在相應的局限性，甚至還會成為管理者實施過度投資行為的資金的源頭。論文的結論是：短期債務可扼制上市公司過度投資的行為，而長期債務則不能夠。

本文提出假設：債務融資能抑制上市公司的非效率投資，而且短期與長期債務針對上市公司的過度投資行為所發揮的制約作用存在不同之處，短期債務可扼制非效率投資的行為，而長期債務則不能夠。

樣本選擇及數據來源：

本研究當中的樣本來自于2010-2016年國內A股非金融類上市公司，而數據樣本則是通過萬得數據庫分析整理所得。在此，為確保樣本具備良好的有效性，需要將一些異常數據影響到實證研究的予以剔除，最終能夠從1554家上式公司里面篩選出10649個樣本，以此作為觀測值，同時針對連續性觀測變量實施1%的縮尾處理。

模型設計：

通過Richardson（2006）構建的模型，本文能夠在很對企業正常投資水平進行估計，即：先是將企業年度總投資額Inv求解出來，公式是：

其中，總投資Inv=Inv_m+Inv_f。這里面的Inv_m所代表的為折舊與費用攤銷/總資產，Inv_f所代表的是新增投資額，Inv則是企業當年度正常支出，在減去Inv_m之后能夠獲得Inv_f，即企業當年度新增投資估值。

以Inv_f作為因變量，通過上期數據能夠回歸分析Inv_f，預測值為第t期正常投資額，即Inv_p，殘差則是第t期過度投資估值，即Ineffi。于是模型I則為：

在模型當中：a₀代表常數項，a₁至a₇表示系數，i代表公司，t代表時間下標（2010年至2016年）。自變量為代表公司資產負債率（Lev）、公司上市年份（Age）、公司成長（Tobinq）、股票增長率（Return）以及滯后一期投資水平（Invf）。通過回歸估計能夠得到公司投資估計值，也就是公司正常投資水平，由此得到的殘差絕對值即代表公司的非效率投資程度，定義為ineffi。

債務期限結構和非效率投資

通過Richardson（2006）作出深度研究探討能夠知道，如果模型I所估計的殘差為非0，那么意味著該企業在該年度出現了非效率性投資現象。在此，為了能夠針對債務約束和非效率性投資之間存在的關系進行檢驗，本文具體是把模型I里面的殘差絕對值當成因變量，而各項負債率指標則是充當自變量，同時納入行業與年度的虛擬變量，成為控制變量，在此構建了下述模型：

（1）債務總水平與非效率投資關系模型Ⅱ：

在模型Ⅱ里面，因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。杠桿率作為自變量，預計模型Ⅱ的LEV的系數顯著為負，債務約束總體上能夠約束過度投資。

（2）不同期限結構債務約束與現金流的過度投資關系模型Ⅲ：

在模型Ⅲ里面，因變量能夠充當模型I之下的殘差絕對值。在此把債務比例劃分成兩類，即短期借款比例（STD）與長期借款比例（LTD）。若是短期借款可以有效約束過度投資，則STD系數是顯著負值；若是長期借款無法有效約束過度投資，則LTD系數并不會具備顯著特征。

實證研究結果

描述性統計

由數據的描述性統計可以發現，本文實證模型回歸所用的數據樣本為8822個公司一年樣本的非平衡面板數據。因變量非投資效率指標的均值為0.09，中位數為0.06。說明半數以上的公司其非效率投資水平要低于整體平均水平，即大多數的公司的投資效率要高于平均，該變量的最小值為O，說明存在樣本公司在某年的投資是有效的，不存在投資過度與投資不足問題；資產負債率（Lev）衡量了企業整體的負債水平，從該變量的均值和中位數來看，相差并不大，但是最大值和最小值之間的差距十分明顯，負債水平最高的公司占公司資產的94.58%，最低的企業負債占資產比例為4.56%，在對數據進行1%的縮尾處理之后仍然出現如此大的差距，說明我國上市公司的債務占比和企業財務風險差異很大，這也是本文研究債務問題對企業非投資效率行為影響的重要原因之一；從債務期限來看，短期負債占比（STD）的均值為0.11，說明我國上市公司的短期負債較低。

回歸結果分析

企業債務約束與非效率投資

通過模型1估計出的Ineffi，有將近80%的公司殘差大于0，也就是說大部分公司是在2010年-2016年之間是過度投資的，中國A股市場是投資不足與過度投資共存的市場，假設成立。

從回歸結果可以看出，模型的R-squared等于0.47，使用Richardson模型來估算公司的投資效率有較強的解釋力。

接下來，為了研究債務期限結構對公司投資效率的影響，我們做了進一步的實證。從模型二回歸的結果來看，主變量Lev的系數都是顯著為負的，說明企業的整體債務約束水平能夠顯著的抑制企業的非效率投資行為，假說得到實證驗證。控制變量中，除了股票回報率Return的系數不顯著之外，其余變量都會顯著影響企業的非效率投資行為。資產回報率（ROA）、投資機會（TQ）、現金流水平（CFO）都會顯著加劇企業的非效率投資，企業的規模會顯著抑制非效率投資，這可能的原因是企業資產回報率越高、可持有的自由現金流越多時，會增強其投資決策的盲目性，投資機會越多而面臨融資約束時會容易引起投資不足問題。同時治理結構方面的變量表明，國有企業相對于民營背景的企業，其非效率投資行為更多，董事會決策權越集中（Dual）越會加劇非效率投資，三會召開次數反而會顯著降低企業的非效率投資，這可能的原因是分散的決策權配置和權力的相互制約以及充分的信息交流會使企業管理層投資更加謹慎，往往制定出高效的投資計劃。

至此，本文的假說前半部分得到驗證，接下來本文需進一步分析債務期限和來源對非效率投資行為的影響和機制研究。

債務期限結構與非效率投資

下表是檢驗假說中后半部分，即債務期限對企業非效率投資的影響。在本部分的模型回歸中，均控制了時間固定效應和行業固定效應。首先是對整個樣本進行回歸，如第（1）、（2）列所示，可以發現，短期負債占比（STD）的系數是顯著為負的，也就是短期債務約束能顯著抑制企業的非效率投資行為，相反，長期債務占比（LTD）的系數均不顯著，說明債務期限結構的不同產生了異質性的經濟影響。對于這一結果的可能原因是因為相比于長期債務，短期債務面臨更加緊迫的還債壓力，因此會有較高的融資需求，在優序融資的原則下，企業內源融資無法解決問題時就需要訴諸外部融資，因此高融資需求會使企業陷入再融資困境。

所以，本文在區分企業面臨的融資約束不同的情況下，繼續對債務期限與非效率投資之間的關系進行深入研究。根據已有的研究，我國國有企業和非國有企業的融資約束存在十分顯著的差異，具體來說，國有企業背景的公司融資十分便利，成本低、門檻低，而非國有企業融資困難、成本高，所以相對于國有企業，非國有企業的融資約束更強。鑒于此，本文將樣本組分為國有企業和非國有企業，分別研究在融資約束不同情況下，債務期限對非效率投資的影響。

根據上表的回歸結果可以發現，在國有企業樣本中，短期債務約束能抑制非效率投資，而長期債務約束無顯著影響，這是因為國有企業融資約束低，所以長期債務約束不會增加企業再融資困難。而非國有企業當中，其融資約束程度則十分顯著，長期債務約束對融資需求的影響就會對企業投資行為產生顯著的經濟后果。也正如上表第（5）、（6）列所示，長、短期的債務約束均對企業非效率投資行為產生抑制作用，這是因為在中國的背景下，非國有企業融資渠道少、成本高，所以即使是長期負債也會增加企業的再融資困難，減少企業的投資過度行為，提升投資決策謹慎性，有效抑制企業非效率投資行為。

研究結論

本文運用2010-2016年3059家中國上市公司為研究樣本，首先檢驗了我國上市公司非效率投資的現狀，得出的結論是我國目前這種情況非常嚴重，存在這種現象的原因并非僅因為信息不對稱導致的投資不足，也不是僅有代理問題所引發的過度投資，兩種因素的共同作用是造成這一結果的根本原因。然后，本文就債務對我國上市公司非效率投資行為所形成的制約進行了系統性的檢驗，并有針對性的展開深入的分析。結果表明，從總體上看，債務能夠對上市公司非效率投資行為形成影響，債務比例和非效率投資二者之間存在明顯的負相關。而僅看國有企業時，短期債務約束能抑制非效率投資，而長期債務約束無顯著影響，這是因為國有企業融資約束低，所以長期債務約束并不會對企業再融資形成明顯的影響。反之，對于非國有企業而言，由于融資約束程度是非常嚴重的，長期債務約束對融資需求的影響就會對企業投資行為產生顯著的經濟后果。這表明債務對于企業過度投資在一定程度上存在約束作用。