股權資本、創始人專用性資產與控制權配置

張圣宇

本文以萬寶之爭為例，從大股東對管理層的控制借管理層擺脫大股東的控制兩方面入手，基于資產的專用性角度進行了概括分析。

萬寶之爭 股權之爭 專用性資產

“萬寶之爭”，說到底并不是萬科企業股份有限公司與寶能系的股權之爭。如果非要說是股權或是控制權之爭，那么對象應該是華潤集團與寶能的爭奪。“萬寶之爭”實質上是萬科管理層與寶能作為萬科第一大股東的控制權之爭，萬科是寶能收購的標的物。

大股東對管理層的控制

（1）寶能系收購萬科的目的

一方面看上了萬科的資產、品牌和管理團隊，另一方面在于資本市場的獲利。通過股票市場的操作獲取浮盈，并利用這些浮盈加大杠桿的再融資，然后進行下一個目標或一系列目標的收購。

（2）大股東寶能系的砝碼

1.大股東的股權結構安排：控制權的基礎

股權結構是公司治理的核心，最終的控制權體現在股權比例之卜。不同的股權集中度對公司治理機制的影響程度不同，從而影響公司的價值。截止2015年12月24日，萬科確認持有萬科24.26%的股權。一旦持股超30%，便將成萬科的控股股東。

2.部分中小股東的信任

有《股民說》欄目對讀者的調查結果顯示，大多數股民并不認為王石的做法是對中小股民負責，有70%的投資者直接表明希望“寶能”贏。

管理層擺脫大股東的控制

（1）王石拒絕寶能系的理由

王石拒絕寶能系豐要有三個方面的理由：一是，品牌信用，萬科最大的資產就是品牌的信用。一旦寶能系控股，大的投資公司、大的金融機構以及商業評級機構就會對萬科的信用評級重新調整。二是，企業文化，沒有王石的努力不會有今天的萬科，王石有著能影響團隊的力量和同樣的企業文化。好的企業更注重于契約精神和信用。而第一次雙方的接觸與交流后，寶能并未兌現當面的承諾，更別提被資本雇用的歸屬感了。增持時缺少必要的溝通與交流只會增加對抗性和憤怒。三足，曾經的第一大股東，華潤做為萬科的大股東對萬科是件好事，尤其是央企的背景，更是一種審批的通行證和官場中的有利保護。當這一背景要改變并且優勢可能減弱時，任何管理層大約都不愿接受。

此外，寶能的資金來源是否合法與杠桿率多高和中小股東的利益也是需要考慮的因素。

（2）王石及其管理團隊擺脫新晉大股東的控制

1.創始人專用性資產

王石作為萬科創始人，作為萬科的掌舵人、傘體股東的職業代理人，在經年累月的經營中同時積累著屬于自身的資源，形成創始人專用性資產。我們對其創始人專用性資產作以下分析：

首先，創始人對企業投入大量的精力構成其專有性資產。王石用三十多年的時間打造了一個全國第一的萬科，對萬科投入了大量的時間和精力，甚至將一輩子奉獻給企業，對企業有著高于一般人的激情與熱情，企業創始人對于企業投入的時間和精力形成對該企業專用的人力資本和經驗資本。這些資產的專用性越強，加上又屬于創始人獨有，轉做他用的可能性微乎其微，最終都成為創始人專用性資產。

第二，創始人擁有的個人能力、特質和權威等形成其專用性資產。王石一手打造萬科，近三十年的從業經歷積累的行業經驗和管理能力，對于企業的經營戰略、環境和發展方向更熟悉，如果更換董事長將大大增加聘用外部經理人的成本，而且往往在銜接期間容易出問題或是造成管理效率下降。這類專有性資產使得創始人在企業決策時有重要話語權，更容易控制掌握企業人事權，形成高管職位塹壕。對于萬科，企業文化的形成從一定程度卜來說是其創始人王石的精神層面的折射。

第三，王石集創始人與董事長于一身，擁有與企業利益集團形成的關系型專用性資產。王石用三十多年的時問打造了一個全國第一的萬科，在集團內部有著深厚的中國式的人脈網和關系網，在相關或相近利益的驅使下，王石更容易得到這些利益相關者的支持。此外，創始人所打造的企業中，企業文化從一定程度上來說是創始人精神追求的體現。與企業利益集團形成的關系型專用性資產與中國傳統文化有著密不可分的聯系，我國的傳統文化較為看重和關注人的社會關系價值，個人更傾向于把自己的利益和命運托付給所屬的群體，并且為了自身的利益去維護群體的利益。萬科的經理人團隊是從創業開始積累的。不同于一般企業，有較深的感情和關聯度，容易形成一致行動人。

此外，王石擔任萬科董事長兼總經理，兩職合一可以強化對董事會的控制。

上述創始人專用性資產都促進了塹壕效應的形成，創始人經年累月的專業投入、個人品質以及關系網的鋪墊和經驗的積累，都直接或間接的增加了外部接管者的接管成本，從而形成高管管理塹壕效應，增加了創始人的話語權和決策力，減少了聘用外部職業經理人的可能性。

2.引進外部投資者：安邦保險和深圳地鐵

2015年年底，萬科與安邦的聯合聲明，以及引入了深圳地鐵集團作為股東。爭取到安邦，也為王石的“反擊”贏得一個重要的籌碼。而引進深圳地鐵，令萬科及其一致行動人的持股比例上升至40%以上，這將令此前占據上風的寶能系甚至安邦集團被迫退步。

3.王石及其管理團隊是其實際掌權人

對于資本市場的敵意收購而言，一般都會引起管理層的抵抗。但通常情況下，管理層與大股東是“共同體”，即管理層是大股東選擇的代理人，依照大股東的意志行事。

萬科的特殊性在于：一是，股權高度分散，大股東華潤集團持股比例較低，萬科管理層與華潤集團難言是“共同體”；二是，由于歷史原因，華潤一直是萬科的“被動投資者”，很少介入公司的事務，只要萬科在盈利，華潤就保持沉默狀態，缺乏主人翁責任感；三是，華潤作為國企，特別是當今反腐之風勁吹，可能導致決策緩慢甚至回避決策，其中以宋林為代表的華潤窩案使得這位有種自顧不暇的味道。由于上述原因，王石及其管理團隊成為萬科的“實際掌權人”，盡管這種控制并非建立在牢固的股權基礎上。

[1]易陽，宋順林，謝新敏，譚勁松.創始人專用性資產、塹壕效應與公司控制權配置[J].會計研究.2016（1）

[2]祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？一一基于國美電器控制權爭奪的案例研究[J].管理世界.2012 （4）