機構投資者參與、信息披露質量及公司績效

宋超

隨著資本市場日趨擴大，各利益相關者之間的信息不對稱，利益沖突等問題不斷加劇，公司治理問題層出不窮。機構投資者正是在這種環境下應運而生，其擔負著保護中小股東的重任，對提高公司治理水平有著重要意義。我國資本市場相對發達國家還不夠成熟，機構投資者在參與公司治理時所面臨的問題之一就是信息不對稱問題，較高的公司信息披露質量有助于降低不對稱問題，進而提高機構投資者對公司治理的水平和企業績效。本文采用深交所公布的上市公司信息披露的評級作為公司信息披露質量的替代變量，檢驗了2012年-2016年機構投資者在參與公司治理的過程中，對信息披露質量和公司治理水平的影響。研究發現，機構投資者參與比例越高，信息披露水平越高，且企業的市場表現及財務績效也都顯著提高。因此，相關監管機構積極引導企業信息披露質量，對于提高企業績效，穩定市場，有著重要意義。

機構投資者 信息披露 公司績效

研究假設

近些年，國內外學者從各種角度對信息披露與公司績效之間的關系進行了實證研究，主要從以下三個方面展開：信息披露質量與公司治理；信息披露質量與公司價值；信息披露質量與資本成本。與前人研究相比，本文一方面，本文綜合考慮了機構投資者參與，信息披露質量和公司績效三者的關系，考慮較為全面；另一方面，本文采用深交所信息披露考核評級作為公司信息披露質量的替代變量進行實證研究，對監管機構引導上市公司信息披露行為可以促進市場穩定發展提供了直接的證據。

不同的投資者對信息披露質量的敏感程度不同，對企業提供的信息的要求也千差萬別，反過來說，公司引入外部投資者，相當于引入外部監督者的角色，機構投資者為減少與企業之間的信息不對稱問題，通常會通過對公司信息披露水平的影響來增加獲取信息的數量和質量，為此，我們提出假設1：

H1：在控制其他因素不變的條件下，機構投資者持股比例越高，企業信息披露質量越高。

機構投資者在參與公司治理的過程中，發揮了“用手投票”的作用，那么，企業在進行信息披露時就會更加謹慎，機構投資者的參與作為公司外部治理機制能夠促進公司高效運作，進而提升公司績效，因此，我們提出假設2：

H2：在控制其他因素不變的條件下，信息披露質量越高，越有助于提升企業績效。

研究設計

（1）樣本選取與來源

本文研究機構投資者參與、信息披露質量與企業績效之間的關系，選取2012年-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并對數據進行如下處理：一是，剔除金融行業上市公司；二是，對所有連續變量在小于1%分位數和大于99%分位數的觀測值進行了Winsorize處理，以降低異常值的影響。信息披露質量評級數據來自于深交所官網，其余數據來自于CSMAR數據庫。本文數據的處理和分析均使用Stata 15軟件。

（2）變量設計

1.信息披露質量。深交所對信息披露評級比較權威，可以從客觀上反映上市公司信息披露質量，其考評結果分為四類：A、B、C、D，分別代表“優秀”、“良好”、“合格”、“不合格”，我們對其分別賦值為4、3、2、1，分值越高，表明信息披露質量越高。

2.機構投資者參與比例。本文選用滬深兩市A股上市公司前十大股東的持股比例之和作為機構投資者的參與程度的替代變量。證券投資基金、社保基金、證券公司、保險公司、QFII和其它法人機構都作為機構投資者。

3.公司績效。Ferreira和Matos（2008）提出，托賓Q值對于公司價值的度量并不有效，再加之我國資本市場不完善，價格發現功能存在誤差等原因，本文選取會計績效（ROA）指標來衡量公司績效。

4.其他控制變量說明。根據前人經驗發現資產負債率、公司規模、總資產凈利率、公司成長性以及分析師預測會對機構投資者投資產生影響，故本文對進行控制。

（3）變量定義

本文模型使用變量定義，詳見表一：

（4）模型構建

以下，模型一用來檢驗假設1，模型二檢驗假設2：

模型一： （1）

模型二： （2）

由于我國資本市場的特殊性，模型二中對股權性質加以區分。

實證結果及分析

（1）描述性統計

從表二的描述性統計可以看出，我國滬深兩市A股上市公司信息披露評級得分的均值和中位數分別為3.06和3，表明我國上市公司總體信息披露質量達到良好狀態。機構投資者在前十大股東中的比例均值為5.93%，這個比例遠小于美國資本市場上的機構投資者持股比例均值65.7%，可見，雖然我國近些年機構投資者發展速度很快，但總體上來說，相對于發達國家仍然存在規模較小的問題。

（2）相關性分析

我們對相關性進行檢驗發現，機構投資者持股比例與信息披露質量評級得分在1%的水平上顯著正相關，信息披露質量評級得分與公司績效之間的相關系數為0.343，也在1%的水平上顯著相關，這符合了我們的假設。各變量之間的相關系數處于較低水平，表示不存在多重共線性。另外，我們也測試了方差膨脹因子，得出VIF為1.55，遠小于10，故不存在多重共線性問題。

（3）實證檢驗結果及分析

從表四中我們可以看出，對于假設一的回歸結果中，機構投資者持股比例在5%的顯著性水平上與信息披露質量存在正向相關關系，t值為2.33，支持了本文的假設一，表明機構投資者的參與可以提高公司信息質量，且參與程度越大，信息披露質量越高。同時，由控制變量我們可以看出，機構投資者偏向投資于規模較大，總資產利潤率高，流通股占比大且分析師預測多的公司。

對于假設二，首先我們對全樣本做了回歸，信息披露質量評分在1%水平上顯著正相關，t值為11.85，支持了本文的假設二，表明信息披露質量越高的公司，公司績效表現越好。其次，我們區分了股權性質發現，國企和民企信息披露質量評分的系數分別為0.01和0.015，t值分別為3.71和11.08，均在1%的水平上顯著正相關，但在民企中，信息披露質量的提高對公司績效的表現影響更為強烈。對于控制變量中流通股比例（NSHARE）對公司績效為負向影響，本文認為，在我國股權分置改革之前，大量非流通股受限制，導致資本市場定價不合理。隨著股改的進行，大量非流通股解禁，股東根據自己判斷是否存在投資價值，對高溢價的公司采取退出機制，造成減持現象嚴重，擾亂了公司治理，對公司績效產生負面影響。

結論

本文以我國滬深兩市2012年-2016年A股上市公司為研究樣本，以深交所官網公布的信息披露考評結果作為信息披露質量的替代變量，采用實證研究的方法檢驗了信息披露質量對機構投資者以及公司績效的影響。研究發現，機構投資者作為外部監督者，其持股比例越高，信息披露質量越高，且信息披露質量同樣正向影響公司績效的好壞。

我國資本市場發展迅速，機構投資者發展規模不斷擴大，其對于公司治理，市場穩定起著越來越重要的作用。但是，不能忽視的是，我國機構投資者的發展時間較短，相比于發達國家的機構投資者還存在著不小的差距，再加上我國特殊的經濟、政治環境，使得機構投資者在進行投資時，還需要考慮更多的因素，更需要進一步的發展完善。信息披露質量作為外部利益相關者了解公司信息環境好壞的重要標準越發重要，提高信息披露質量對降低信息不對稱程度，降低代理成本，提升公司績效，完善公司治理有著重要作用。因此，證券市場監管者適度引導公司信息披露質量，對促進機構投資者發揮其監督作用，提升公司整體治理水平，穩定資本市場有著重要作用。

[1]Bushman，R.M. andA.J.Smith （2001）"Financial Acounting Information and Corporate Governance."

[2]范垚璐.機構投資者、信息披露質量與企業權益資本成本[D].西南大學，2014.

[3]劉栩萌，黃溶冰.機構投資者、環境信息披露質量與企業價值[J].財會通訊，2018（15）.