淺析資本結構對企業績效的影響

王莉雅

資本結構對企業所產生的影響是多方面的，如債務融資過多，會增加企業的償債壓力甚至使企業面臨破產清算的窘境；權益融資過多，則會使企業資金利用效率低下及喪失債務資本的杠桿收益，損害企業的盈利能力。充分權衡企業的償債能為與盈利能力，對企業的資本結構合理安排是保證企業發展的重要條件。本文主要以美羅藥業為例探討資本結構對企業盈利能力和償債能力的影響并提出相關建議。

資本結構 企業盈利能力

短期償債能力 長期償債能力

資本結構與企業償債能力以及盈利能力的基本認識

（l）資本結構

資本結構是指企業總的資本中各種資本的構成及其構成比例，有廣義與狹義之分。廣義的資本結構包括企業債務資本與權益資本的比例；債券、優先購、普通股之間的比例；長期債務與短期債務的比例。其中，債務資本與權益資本的比例是最重要的比例關系。

（2）盈利能力

盈利能力是指企業生產經營取得盈利的能力。其綜合表現是企業的盈利水平。一般通過資金利潤率、產值利潤率和成本利潤率等指標對企業的盈利能力進行分析。

（3）企業償債能力

企業償債能力是指企業按時足額償還各種到期債務的能力。分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力是指企業償付流動負債的能力，常用來分析企業短期償債能力的財務比率有：流動比率和速動比率。長期償債能力是指企業償還長期債款的能力，常用來分析企業長期償債能力的財務比率有：負債比率、負債權益比率和利息保障倍數等。

資本結構對企業償債能力及盈利能力的影響分析

在資本結構中，最重要的是長期負債與權益資本的比例。資本結構對企業有兩方面的影響，一方面是風險，另一方面是收益。合理地利用債務籌資，恰當地安排債務資本的比例，對企業的盈利能力與償債能力具有重要的影響。

債務資本對企業償債能力的影響一般表現在債務資本到期不能償還的風險。企業進行債務籌資，一方面可以實現杠桿作用給企業帶來一定的收益；另一方面也會使企業承擔相應的財務風險。風險主要包括到期不能還本付息的風險和導致所有者權益降低的風險。

由財務杠桿的兩重性可知，最佳資本結構既不是0負債，也不是lOO%負債，而是兩者中間的某一點，不同的企業這一臨界點也不相同。在這一點上，負債資本的邊際成本與權益資本的實際邊際成本相等。在這一點之前，當企業使用負債獲得的收益大于負債融資的成本時，適當的提高負債融資的比例，可以增加企業的價值，最優資本結構是使企業達到收益最大化和風險最小化的資本結構。

資本結構對企業盈利能力的影響分析

債務資本對企業盈利能力的影響體現于債務資本的財務杠桿作用。由于債務的通常情況下是固定不變的（變動也只是小幅變動），當息稅前利潤（EBIT）增大時，每單元的利潤所負擔的固定利息就會相應地減少，從而提高企業的盈利能力。負債影響著企業的獲利能力，它們之間的關系可以表示為：

期望權益資本凈收益率=期望投資收益率+債務資本/權益資本*（期望投資收益率一債務利率）*（l-所得稅率）

債務資本對企業收益的影響具體表現在以下的兩個方面：一是債務規模通過債務利息率影響權益資本的收益，且兩者呈反向關系；二是通過債務資本對權益資本的比率影響股東權益的收益率。

企業的資本成本可表示為：

綜合資本成本=權益資本成本*權益資本比例+債務資本成本*債務資本比例

由上試可知，降低企業資本成本有兩種途徑，一是通過降低債務資本和權益資本的成本，一般來說難度較大。二是通過提高資本成本低的資本比例，就負債資本與權益資本成本來看，由于負債利息率通常低于權益資本期望回報率且債務利息是稅前扣除，因而債務資本成本明顯低于權益資本成本。因此，在一定限度內合理提高債務資本的融資比率，就可以達到降低企業的綜合資本成本，達到增加企業價值的目的。

案例分析

美羅國際生物集團有限公司母公司為大連美羅藥業集團，2000年在上海證券交易所以4000萬流通股上市，總資產36億元，凈資產20.6億元。下設15家分公司、9家子公司和2個藥物研究院。

Bender和Ward（1993）、Damodaran（2001）、以及Craham（2000）等的相關研究都顯示，隨著企業的不斷發展，其資本結構會發生變化。因此，本文對羅美藥業近5年的資本結構對企業運營的影響進行分析。分析時，數據的計算均以賬面價值為基礎。本文選擇2010-2014年的財務報告信息對羅美藥業進行資本結構的有關分析

從表計算結果看出，資產負債率后三年較前兩年呈現下降趨勢，這說明美羅藥業在近三年的融資中股權融資比例較大。在負債中，五年中除了2010年，長期負債是美羅藥業負債資金中的主要來源，均在60%以上整體呈現上升趨勢。這說明美羅藥業的負債融資中今三年長期負債的水平很高，一方面使企業獲取了杠桿收益，減少了到期償債的壓力，另一方面，長期負債水平過高導致日常經營所需資金部分也來源于長期債務融資，這就可能會使得企業的資本成本增加。總的來說美羅藥業近幾年的權益融資比例偏高，負債融資中長期負債比例較高。

（1）資本結構對償債能力的影響分析

企業的償債能力是可以表述為企業償還各種到期債務的能力。一般又可分為短期償債能力和長期償債能力。本文主要通過分析美羅企業2010-2014年的流動比率、速動比率、現金流量比率等指標從其自身的趨勢來分析該企業的短期償債能力，通過分析資產負債比率、產權比率和利息保障倍數等指標來分析分析企業的長期償債能力。通過對比分析償債能力的趨勢與資本結構變化趨勢來分析其資本結構變化對其償債能力的影響。

通過分析數據，美羅藥業的短期償債能力在2010-2013年有所提高，償還流動負債的能力在2010-2013年有所增強；其現金比率在2010-2013年也呈逐年上升的趨勢，在2014年有所下降，這說明美羅藥業的支付能力在2010-2013年在逐步提高；由以上分析可知，美羅藥業的短期償債能力的各指標的變動趨勢與資本結構的變動趨勢大致相同，說明美羅藥業權益資本與長期負債融資的增加對其短期償債能力的增加產生了一定得積極影響。美羅藥業的資產負債率與產權比率在2010-2013年呈現逐年下降的趨勢，2014年有所上升；利息保障倍數在2010-2013年呈現逐年上升趨勢，在2014年有所下降。這些指標都表明美羅藥業的長期償債能力在2010-2013年逐漸增強，在2014年有所減弱，這說明美羅藥業權益資本比重增加對企業的償債能力的增強起到了一定得積極作用。

（2）資本結構對盈利能力的影響分析

盈利能力是指企業獲得利潤的能力，是企業降低成本的能力、回避風險的能力、企業營銷的能力及獲取現金能力的綜合體現。一般主要通過銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率等財務指標來分析企業的盈利能力。

本文選擇2010-2014年的財務報告信息對羅美藥業進行資本結構的有關分析

通過數據分析，整體上近五年美羅藥業的盈利能力呈現逐步上升趨勢，但在2014年有所下降，把美羅藥業的盈利能力和資本結構聯系起來看，資本結構的變化對美羅藥業的盈利能力產生了一定的影響。

為了從直觀上顯示美羅藥業盈利能力與資本結構的相互關系，本文選取了2010-2014年五年的相關財務比率，分別繪制了資產負債率、流動資產負債率、長期資產負債率同總資產收益率、凈資產收益率、銷售凈利率關系圖l。

從上面圖表中我們不難發現美羅藥業的銷售凈利率與資產負債率、流動負債率、長期負債比率有一定的相關關系，且與資產負債率、流動負債率呈現出負相關關系，與長期負債比率呈現正相關關系。但各盈利指標的最大值點與資本結構各指標的最值點的不一致，說明在企業的資本結構中并非某一種資本的比例越高，企業的盈利能力就越強，而是要達到一個平衡點。

凈資產收益率與資產負債率、流動負債比率有較強的負相關關系，與長期負債比率有較強的正相關關系；而凈資產收益率與資產負債比率、流動負債比率也呈現正相關關系，與長期負債比率有負相關關系，但相關關系相對較弱；總資產收益率與資產負債比率、流動負債比率、長期負債比率的相關關系更加微弱，但整體也表現出與資產負債比率、流動負債比率呈現負相關關系，與長期負債率呈現正相關關系；可以看出這和盈利能力與資本結構變動相關分析是一致的。

總結與建議

通過上文盈利能力與資本結構變動的圖表分析可知，伴隨著美資本結構的變動，美羅藥業的各盈利指標具有上升趨勢。但美羅藥業近幾個會計年度在銷售凈利率較高的情況下，資產收益率相對較低。我們可以從以下兩個方面分析其原因。一方面，已有的對我國上市公司資本結構的研究表明我國上市公司普遍存在股權偏好的情況，經理人普遍偏好股權融資，在我國支付的股利被視為股權融資的資本成本，股權融資往往被視為資本成本較低的融資方式，這就加大了股權融資資金的代理成本，當經理人認為股權融資的資本成本較低時，資金的利用效率就會較低，反映在財務指標上就是各盈利能力指標較低。另一方面，在財務融資資金中，通過長期負債融資獲取的資金既可以使企業獲取杠桿收益，減少企業的短期到期償債的財務壓力與風險，但過多的長期負債融資又會增加企業的資本成本，反應在盈利能力指標上就表現為盈利能力指標偏低。美羅藥業通過大比例的權益融資雖使其獲取較多的可支配資金滿足投資、運營的需要，但較大的代理成本與資本成本對其盈利能力也會產生一定的不利影響。

與對盈利能力所產生的影響不同，美羅藥業不斷增加的權益資本比例與長期負債比例使得企業的償債壓力有所減緩，償債能力有所增強。

因此從權衡理論的角度來看，美羅藥業較大比例的權益融資，一方面沒有充分利用債務的節稅收益，另一方面也增加了代理成本。雖然，現行的資本結構增強了企業的償債能力，但沒有充分挖掘其盈利潛力。因此，企業應適當調節其資本結構，適當增加債務融資的比例，在債務融資中均衡短期債務和長期債務的融資比例，比如可以通過發行債券的融資方式、通過銀行貸款的方式增加企業債務資本的比例，進而做到在企業的盈利能力與償債能力之間更加適當的權衡，從而更好地實現企業價值最大化的目標。

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