并購類型、并購支付方式與并購績效

王冰 劉紀才

本文選取了 2009-2013年的并購樣本，綜合運用事件研究法、財務指標法，對企業進行并購對的類型、選擇的支付方式與短期績效和長期經營業績間的關系進行研究。研究結果表明：并購能夠給并購企業帶來短時間的超額收益，但長期經營業績不存在持續性；相關并購類型下，股份支付方式的并購績效大于現金支付方式，但不同井購支付方式的長期經營業績后期差異縮小；非相關并購類型下，股份支付方式的并購績聶和業績顯著大于現金支付方式。

并購支付方式

并購類型 并購績效

引言

文章將事件研究法和財務指標法相聯系，在研究公司的并購事件對公司短期的經營績效和長期經營業績的影響時，進一步將并購支付方式納入到并購類型中去分析不同支付方式對主并購公司并購后的短期績效和長期經營業績。因此，本文有關并購類型、并購支付與并購績效的研究具有特定的研究價值。

文獻回顧及評述

國外學者Wansley（ 1983）、Travlos（ 1987）、Alberta（ 2008）、Marty nova andMarina（ 2011）研究發現現金支付方式的CAR要優于股票支付方式產生的CAR。國內學者杜興強和聶忐萍（ 2007）、吳昊（ 2007）、陳宇（2008）、羅雪緣（2013）、余鵬翼和王滿四（ 2014）等學者研究發現現金支付方式優于股票支付方式產生的績效。

國外學者Micahet.al（2009）、Martinand Raymond（ 2010）、De La Bruslerie（ 2012）以及國內學者呂愛兵（2004）、葛文雷（ 2009）、趙息（2014）等研究認為股票支付方式能夠產生更好的并購績效。

部分學者研究發現股票支付方式與現金支付方式績效不存在明顯差異，例如Heron and Lie （2002）、Faccio（ 2006）、Weston（2009）、Auer andBenjamin（ 2011）、李繼偉（2003）、朱磊，譚劍和王旭（ 2008）、邢天才和賀銦璇（ 2011）等。

研究假設提出

效率理論認為并購活動能夠獲取協同效應，通過并購雙方的互補，幫助并購企業獲取超額收益，增加企業價值，當主并購公司對外公告并購信息時，向廣大投資者傳遞一種利好信息。管理層自大假說和代理動機理論來進一步分析并購行為對企業長期經營業績的影響，自大假說指出企業的管理層通常過度高估個人的能力，對并購活動本身的潛在風險不足，對未來盈利空間把握不準，導致并購后企業的利潤無法達到預期的目標。按照以上理論分析文章提出以下假設：

假設一：并購能夠給并購企業產生短期的超額收益，但長期經營業績不具有持續性。

“信息不對稱理論”認為并購活動的參與方通常來自兩個組織，有關被并購企業的詳細信息，兩者之間存在信息不對稱的現象，這種信息劣勢在對目標公司的估值過程中體現的更加明顯，由于無法獲取目標公司實際價值的全面詳細信息，很可能導致定價過高，然而并購完成后沒有獲取預期的收益，造成價值損失。非相關并購屬于跨行業的并購，是企業直接進入一個陌生的市場環境直接進行生產經營，導致企業存在極大的市場風險和經營風險。根據“風險分擔理論”，與現金支付方式相比，股票支付方式通過股份互換，實現并購活動參與者的風險和收益的共同承擔，保證并購雙方的利益的協調一致。因此，基于對上述理論分析，提出以下假設：

假設二：非相關并購類型下，股份支付方式的并購績效顯著大于現金支付方式。

根據企業現金流量的有限性分析，在特定時期內，企業的現金需求量和企業現金持有水平存在量的不相等，企業在并購過程中使用現金支付的方式，當企業的資金存在不足或者存在債務融資并購的情形下，會造成企業后期的營運資金壓力，當企業未來面臨巨大的投資機遇時，現金支付很可能導致企業因為現金流量不足，失去有助于改善公司價值的投資項目。相關并購的“并購動機”是為了加強企業對行業、市場以及上下游產業鏈的控制。現金支付方式避免了并購活動對主并購企業控制權的削弱，保證并購企業對目標企業的完全控制，有利于進一步的整合，有助于后期的穩定發展。股份支付具有削弱主并購企業控制權的問題。基于以上的分析，提出以下假設：

假設三：相關并購類型下，股份支付方式的并購績效大于現金支付方式，但與非相關并購相比，不同支付方式長期經營業績差異縮小。

研究設計

（1）樣本與數據來源

文章有關并購事件樣本和數據來自“CSMAR”數據庫，刪除了并購模式為資產剝離、債務重組、股份回購、吸收合并全資子公司的樣本；刪除被ST、*ST或PT的公司；研究樣本并購金額須高于五千萬元人民幣；剔除了3年內連續進行收購的案例；僅留下并購支付方式為現金、股票的樣本公司。整理得到2009-2013年間并購樣本567起，其中采用現金作為并購支付方式的并購事件有398起，采用股票作為支付方式的并購事件169起，相關并購事件396起，非相關并購171起。

（2）變量定義和模型設計

1.短期并購績效模型構建

事件研究法指標及計算函數：

以往學者通常使用[-3，7]為事件期，但是由于企業的并購事件是企業的一項重大的活動，醞釀時間較為長久，為避免消息泄露造成對CAR的影響，因此使用[-7，7]為并購事件窗，[-180，-7]時間的預測期間。

2.長期并購績效模型構建

第一，財務指標選取。為了更全面地反映并購績效的信息，文章在進行財務指標選取時，從企業的盈利水平、償債水平、成長空間和營運水平四個維度選取相關指標。具體選取的財務指標如表4-2所示：

第二，模型構建

文章借助因子分析方法的常規計算步驟，搭建針對并購公司長期經營績效的計量模型。

因子得分函數為：

F_ij代表第j個因子在第i個事件的分值，評分公式：

α_j代表第j個因子在對應變量得分系數。最后，根據前面的分值和方差貢獻率搭建綜合代表第i個樣本綜合績效，代表第i個樣本下第j個因子的方差貢獻率。

實證分析

（1）短期并購績效實證分析

1.樣本總體并購績效實證結果與分析

如表5-1所示，可以明顯的看到CAR在[-7，7]、[-5，5]、[-3，3]事件期顯著不為零，在1%水平下顯著，說明并購事件引起豐并購公司的市場反應.可以為主并購公司帶來大于0的非正常收益。因此，本文認為并購事件能夠引起短期的非正常超額收益。

2.相關性并購下不同支付方式的研究結果與分析

如表5-2，現金支付方式的在事件期[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]內，均沒有通過顯著性檢驗，說明現金支付方式在相并購類型下很難產生超額收益。股票支付方式的并購類型在事件期[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]均通過1%水平的顯著性檢驗。通過以上的觀察和分析，認為相關性并購類型下現金支付方式很難幫助企業獲得短期收益，股票支付方式能夠引起短期績效的增加。

3.非相關并購下不同支付方式的研究結果與分析

文章需要研究不同支付方式的CAR是否有明顯區別，文章通過對不同支付方式的CAR做T檢驗，如表5-5。現金支付方式的超額累計收益率在[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]事件期內均沒有通過顯著性檢驗，股票支付方式的超額累計收益率在[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]事件期內均通過1%水平的顯著性檢驗。因此，本文認為在非相關并購類型下，股票支付方式的CAR要高于選擇現金作為并購支付方式。

（2）長期并購績效實證分析

文章對樣本數據展開實證分析，對并購前后四年期間的績效展開研究。

運用spss工具，直接計算出每一個因子的得分系數，由于使用了并購期間4年的數據，文章篇幅有限，在此只列示并購當年的數據，具體見表5-4：

擷取方法：主髓元件分析。輔軸方法：具有Kaiser正規化的最大燮異法。

F1=0.302X1+0.339X2+0.298X3+0.278X4-0.01lX5 -0.053X6-0.055X7-0.039X8-0.032X9+0.027X10

F2=-0.018X1-0.029X2-0.024X3-0.024X4-0.319X5+0.397X6+0.406X7+0.012X8-0.006X9+0.070Xl0

F3=-0.001X1-0.048X2-0.014X3-0.037X4+0.03lX5+0.028X6+0.018X7+0.53lX8+0.528X9-0.003X10

F4=0.074Xl-0.027X2+0.178X3 -0.4llX4-0.05lX5+0.045X6+0.083X7+0.03lX8-0.025X9+0.83lX10

（5）構造綜合業績函數

文章通過搭建一個整體的業績函數來對不同年份的經營業績做出對比，綜合績效得分計算公式如下：

G （ -1） = （ 25.907%F1+25.413%F2+18.003%F3+11.375%G4 ） /80.697

G （ 0 ） = （ 27.601%F1+24.866%F2+18.050%F3+11.493%G4 ） /82.011

G （ 1） = （ 27.414%F1+24.997%F2+17.762%F3+12.719%G4 ） /82.891

G （ 2 ） = （ 30.063%F1+25.108%F2+17.974%F3+11.143%G4 ） /84.287

1.樣本總體長期績效實證結果與分析

表5-5，并購當年和并購后第一年并購績效取得了明顯的提升，都取得了10%水平上顯著。并購后的第二年經營業績較并購發起前有所降低，并且在10%水平上顯著。從正值比率觀察，并購當年和并購后的兩年內，正值率分別是60%、53%、47%，整體的正值比率呈現下降趨勢。通過以上的分析，說明并購事件從總體來看，短期內改善了企業的經營績效，但是長期角度，并購并沒有引起并購績效的改善。

2.相關并購不同支付方式的實證結果與分析

表5-6，股票支付在并購當年和并購后第一年績效有效改善，分別取得了5%和1%水平的顯著。現金支付方式在并購當年和并購后兩年，較并購前一年的績效均有所下降，且分別10%、1%、1%水平的顯著。但是并購第二年與并購后第一年的績效基本持平，企業的經營績效開始保持穩定。而股票支付方式的優勢也開始消失，采用現金支付方式的長期經營業績與股票支付方式的經營業績差距縮小。

3.非相關并購下不同支付方式的實證結果與分析

表5-7，股票支付方式的并購類型在發生當年以及之后兩年內，企業的經營業績都取得了顯著的改善，而且均通過了1%水平的顯著性。現金支付方式在非相關并購類型下，在并購后的第二年通過了10%水平的顯著性檢驗。通過對比發現，非相關并購類型下股票支付方式顯著優于現金支付方式。究其原因，可能是由于非相關并購較相關并購不同，企業面臨的經營風險要加大，股票支付方式不僅避免了企業的現金流的流出，而且股票支付方式具有“風險分擔”的功效，一定程度上降低了企業的經營風險。

研究結論

本文綜合運用事件研究法和財務指標研究方法來對不同支付方式的并購績效進行深入分析，將并購事件劃分為相關和非相關并購，進一研究不同的并購支付方式在不同的并購類型下的并購業績。研究發現：并購事件能夠為主并購企業帶來一定超額收益，但是長期經營業績不具有持續性；不管在相關并購還是非相關并購類型下，股票支付方式的短期并購績效都要優于現金支付方式；相關并購類型的長期經營業績，一定時間段內股票支付方式優于現金，但是長期來看兩者差距縮小；非相關并購類型下，選擇股票支付方式始終優于現金支付方式的業績。