貨幣政策、限購政策與房地產上市公司績效相關性的實證研究

李攀

在我國，房產不僅具有市場屬性，更是具有社會屬性的特殊商品，在其發展過程中很大程度上受著國家政策的引導和干預，因此國家政策與房地產上市公司績效有著很大的關系。本文主要分析的是貨幣政策和限購政策對房地產上市公司績效的影響。對相關政策和績效評價的內容進行分析后，為了定量濺算政策和績效關聯性的大小，本文選用了貨幣供應量和長期貸款基準利率量化貨幣政策，用房地產成交量和房地產成交額量化限購政策，用杜邦分析體系量化公司績效。采用了銳思數據庫中房地產行業上市公司2007-2011年的財務比率數據，中國人民銀行和國家統計局網站中貨幣供應量、長期貸款基準利率、房地產成交量、房地產成交額數據。。運用MATLAB中的逐步回歸法，建立每個財務指標和政策度量指標的回巋方程，以此度量相關程度大小。在對模型結果進行分析的基礎上，對政策制定者和房地產上市公司提出建議，并對文章進行后續改進的說明。

房地產上市公司績效

貨幣政策

限購政策 逐步回歸分析

房地產上市公司績效評價及房地產政策分析

（1）房地產上市公司績效評價

要討論一個公司績效優劣.需要一些評價標準與指標，否則就沒法進行比較，因此本文引入企業績效評價的指標體系，并從中找出一些適用指標作為房地產上市公司績效評價的基礎。

1.會計利潤率，即凈資產收益率（ ROE）或總資產收益率（ROA）。這兩個指標都是根據公司一定時期的凈利潤計算的，其優點是數據容易獲得，缺點是忽略了企業資金時間價值和機會成本。

2.經濟增加值（ EVA），經濟增加值是公司經過調整的營業凈利潤減去公司現有資產經濟價值的機會成本后的余額，這個指標彌補了會計利潤率的上述缺陷，但其存在的問題是不能反映公司初始投資的現金補償。

3.杜邦財務分析指標體系。該體系從凈資產收益率出發，依次設置總資產收益率、權益乘數、銷售利潤率、總資產周轉率、資產負債率、成本結構等指標，從不同方面對公司績效進行綜合分析。

4.非財務指標。非財務指標評價更準確，與企業目標戰略相一致，具有更好的柔性，能夠適應市場和企業周圍環境變化等優點，因此像客戶滿意度等非財務指標和人力資本評價被日益重視。但是非財務指標也有數量過多，企業很難選擇適合自己的評價標準等缺陷。

考慮到評價標準的公信度、全面性、復雜程度，本文選擇杜邦財務分析指標體系度量房地產上市公司績效。杜邦分析是從凈資產收益率出發，層層分解至企業最基本生產要素的使用、成本費用的構成和企業風險，從而揭示企業實現股東權益最大化的能力，同時全面評價企業償債能力、盈利能力、運營能力和長期發展能力。

（2）房地產政策分析

1.房地產限購政策

從2010年限購令頒布到2011年新一輪限購政策出臺這段時間內已有23個大中城市出臺具體限購措施調控房地產市場。

房地產限購政策必然影響對房地產行業具有重要意義的資金供給：購房者資金和預付款，從而對房地產上市公司績效產生影響。

2.貨幣政策

近年來，我國房地產市場發展迅速，已成為貨幣政策傳導的重要途徑。2005年，國務院及相關部委相繼出臺了以“嚴管土地，看緊信貸”為核心的宏觀調控，全國房地產價格增勢趨緩，某些地區出現下跌。2011年出臺的新“國八條”依然會從差別化房地產信貸上面下功夫。 總體來說，貨幣政策和房地產市場密切相關，研究我國貨幣政策對房地產上市公司績效的影響有較為重要的意義。

貨幣政策、限購政策與房地產上市公司績效相關性的實證研究

（1）數據分析

1.績效評價指標的選擇

選擇杜邦分析中比較有代表性的財務比率作為因變量。

第一，凈資產收益率：凈資產收益率是企業一定時期內凈利潤與平均凈資產的比率。它充分體現了投資者投入企業的資本獲取凈收益的能力，突出反映了投資與報酬的關系，是評價企業資本經營效益的核心指標。

第二，營業利潤率：營業利潤率是企業一定時期內營業利潤與營業收入的比率。它能夠反映企業每單位營業收入能帶來多少營業利潤，表明企業主營業務的獲利能力，是評價企業盈利能力的主要指標。

第三，總資產周轉率：總資產周轉率是指企業一定時期營業收入凈額與平均總資產的比值。它是評價企業資金營運能力的主要指標。

第四，資產負債率：資產負債率是指企業某一時點負債總額與資產總額的比率。它是評價企業資產負債組合的指標，可以用來評價企業償債能力。

第五，權益乘數：權益乘數是指企業某一時點資產與所有者權益的比率。它主要受資產負債率的影響，負債比例越大權益乘數越高，能給企業帶來較大的杠桿利益，同時也存在較大風險。因此權益乘數可以幫助企業尋找最優資本結構。

2.貨幣政策、限購政策度量指標的選擇

貨幣政策是指政府或中央銀行影響經濟活動所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，用以達到或維持特定政策目標。中央銀行在實施貨幣政策中所運用的政策工具無法直接作用于最終目標，需要一些中間環節來完成政策傳導的任務，起中介作用的金融指標主要是：長期利率、貨幣供應量和貸款量。房地產行業一般資金占用時間較長，而購房貸款也是消費者購房的主要支撐力之一，房地產市場的供銷雙方對銀行長期貸款都有一定的依賴性，所以用長期貸款基準利率作為衡量貨幣政策的指標之一。貨幣供應量是全面反映流通中貨幣數量的金融指標，如果貨幣供應量少，必然增加企業支出，進而影響公司績效。最終，本文選擇長期貸款基準利率和貨幣供應量（ M2）作為度量貨幣政策的指標。

第一，長期貸款基準利率：長期貸款基準利率是指中國人民銀行對商業銀行和其他金融機構的融資期限在一年以上的各種金融資產制定的利率。它是央行用以調節信貸規模，影響企業經濟發展規模及資本結構的主要方式。

第二，貨幣供應量（M2）：M2一流通中的現金+企事業單位活期存款+企事業單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款。它包括了銀行體系外流通的現金，生產資料市場的主要購買力單位活期存款和流動性較差、不能直接作為支付工具但可以較方便變為支付工具的項目。

限購政策包括中央政府和地方出臺的限制購房的各項舉措，這一系列連續、嚴厲的調控政策目的就是抑制需求，所以本文選用房地產成交量和房地產成交額來量化限購政策。

3.樣本選取

本文以房地產上市公司作為研究總體，具體選取2007-2011年滬深兩市房地產上市公司凈資產收益率、營業利潤率、總資產周轉率、資產負債率、權益乘數作為因變量。為保證數據的有效性和代表性，剔除PT、ST公司，指標畸高、畸低公司，數據不完整公司后，2007-2011年有效公司數量分別為105家、106家、122家、134家、81家。每年的行業值是用簡單平均得到的。數據來源為銳思數據庫行業庫財務比率。

本文以2007-2011年我國長期貸款基準利率、貨幣供應量（ M2）、房地產成交量、房地產成交額作為自變量。各年值為年內各月份值簡單平均。數據來源為中國人民銀行網站和國家統計局網站。

（2）模型構建

1.基本模型

逐步回歸分析的基本思想是，將回歸變量逐個選人，選人的條件是其偏回歸平方和顯著：每選人一個新的變量后，對已選人的各變量逐個進行顯著性檢驗，并剔除不顯著變量。如此反復選人、檢驗、剔除、直至無法剔除且無法選人為止。本文采用的是后項回歸分析，首先將模型中的所有項納入，然后提出最不顯著的變量，直到剩余的變量均顯著為止。

MATLAB（6.1版）統計工具箱提供了一個交互式圖形界面（ GUI）逐步回歸工具stepwise（X×y），可以直接調用此函數進行逐步回歸分析。其輸人參數X為n×p的設計矩陣，y為因變量的觀測值向量，是n×l的列向量。

在本文中，輸人參數X為5x4的矩陣，如表二所示；v分別為5個財務指標值。據此可以得到反映每個財務指標與自變量關系的多元一次方程。

2.求解結果

程序運行的部分結果如下：

從上表中可以看出，自變量Xl長期貸款基準利率在回歸分析中擬合度不好，相關性不強；自變量X2與因變量Y3總資產周轉率、Y5權益乘數擬合度不好，相關性不強；其他各系數值均通過檢驗。

實證結論與建議

（1）實證結論及解釋

從求解結果可以看出 5個財務指標與長期貸款利率的關聯系數均沒有通過檢驗，說明長期貸款利率這種貨幣政策傳導機制對房地產行業并沒有明顯的作用，原因可能是因為房地產行業經過數十年的迅猛發展，有很雄厚的資本積累，短時間內不會被長期貸款基準利率的調節所影響。

貨幣供應量（ M2）與所檢驗的5個財務指標全部正相關，說明調節法定存款準備金率等影響貨幣供應量的政策對房地產行業起到了一定作用。貨幣供應量增加，可以減少房地產企業支出，提高利潤額，因此對營業利潤率的拉動作用非常巨大，相關系數達到了2099；流通中的現金量增加，企業收支資金頻率加快，資產流動性加強，對總資產周轉率產生正影響；從求解結果可以看出貨幣供應量對房地產上市公司的債資比也起到了作用，流通中的資金量增加，企業更容易籌集到負債類資金，從而較多的利用財務杠桿，提高公司收益。

房地產成交量與凈資產收益率、營業利潤率和總資產周轉率正相關，與資產負債率、權益乘數負相關。因為成交量的增加意味著收入的形成，企業盈利能力、資金營運能力都會隨之提高；收入同時也可以形成企業一定的資本積累，從而降低企業對外部資金的需求，降低資產負債率和權益乘數。

房地產成交額對5個財務指標的作用力方向與房地產成交量一致，但是從分析結果可以看出房地產成交額對財務指標的影響力比房地產成交量大10倍左右，說明限價政策起到了一定的作用，雖然房地產成交量較大，但是由于均價的降低，相對于房地產成交額而言，成交量并沒有很明顯的影響企業績效。

由此可以看出，貨幣政策和限購政策與房地產上市公司績效是存在相關關系的，而且對于公司績效的不同方面產生的作用力方向、大小是不同的。

（2）對策與建議

目前我國貨幣政策中長期利率、貸款量對于房地產行業而言，傳導機制存在不足，因此在這方面要有所加強，例如加快銀行體系的改革與完善，盡快實現利率市場化。

政府在實施限購政策的同時，要關注政策效果。雖然一系列嚴厲的限購措施起到了一定作用，但是從本文的分析可以看出，限購的同時要嚴格限價，這樣雙管齊下，才能夠起到更好的調控作用。

房地產企業要了解其所面臨的社會大環境，也要注重企業發展的大環境，順應政府要求。企業在響應政府號召的情況下，要提高公司績效，必須從內部找原因，減少支出，降低成本。

本文的不足及有待發展的說明

對房地產上市公司的考察期較短，只收集了2007-2011年之間的數據，但是相關性的研究是需要大量的數據才能反映真實情況的，因此在一定程度上會影響判斷的準確性。

由于評價上市公司績效的指標很多，而且我國對此沒有明確的要求與規定，本文僅選用了杜邦分析體系中比較有代表性的5個指標度量公司績效，沒有進行主成分分析，存在一定的片面性。

本文模型建立的前提是假設了影響房地產上市公司績效的只有貨幣政策、限購政策這兩個外部因素，其他外部因素和企業內部因素對公司績效沒有影響，這樣的假設使得模型與實際產生了一定的差距。

如果在研究本問題時能夠整理分析更廣泛的數據，把內因與外因結合起來考慮，對公司績效指標進行主成分分析，選出主要因子來表示公司績效，這樣能夠得出更有效的結果為利益相關者提供參考，為政策制定者提供指導。