財務(wù)疑點叢生、高溢價不合理，城地股份堅持并購為哪般？

王宗耀

作為一家上市時間不足兩年的企業(yè)，城地股份上市前后的發(fā)展之路走的并不如意，2015年和2016年營業(yè)總收入幾乎是駐足不前的，直到2017年方才有了不錯的表現(xiàn)，然而也就在這一年，其扣非凈利潤卻成了帶不動的“豬隊友”，在2017年營業(yè)總收入大幅增長43.72%的情況下，扣非凈利潤竟然只增長了30余萬元，增幅僅有0.63%。或許正是企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不佳的尷尬，推動了公司積極展開對香江科技的并購。然而，從并購標(biāo)的的財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，該公司存在很多財務(wù)上瑕疵，這讓本次并購能否成功充滿了懸念。

近日，城地股份發(fā)布了并購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買香江科技100%的股權(quán)，然而就在雙方談判期間，作為上市公司實際控制人的謝曉東卻突然“殺入”標(biāo)的公司大股東行列，取得了標(biāo)的公司10%的股權(quán)，成為標(biāo)的公司第三大股東，如此做法就使得此次并購雙方有了“親戚”關(guān)系。

對此，《紅周刊》在此前發(fā)表的《城地股份高溢價并購香江科技關(guān)聯(lián)交易背后難掩利益輸送嫌疑》文章中，對高溢價交易中存在的部分疑點進(jìn)行了深入剖析，明確指出本次并購交易過程中存在利益輸送的嫌疑。在此次對并購方案作進(jìn)一步梳理中，《紅周刊》記者又發(fā)現(xiàn)，除了此前已報道過的問題之外，被并購標(biāo)的還存在很多財務(wù)上的疑點。

高溢價缺乏合理性

作為一家上市時間不足兩年的企業(yè)，城地股份上市前后的發(fā)展之路走的并不如意，業(yè)績表現(xiàn)難言樂觀。根據(jù)該公司這幾年的財報數(shù)據(jù)來看，2015年和2016年營業(yè)總收入幾乎是駐足不前的，直到2017年方才有了不錯的表現(xiàn)，然而其扣非凈利潤卻成了帶不動的“豬隊友”，在2015年和2016年收入原地踏步的時候，扣非凈利潤尚有緩慢增長，在2017年營業(yè)總收入大幅增長43.72%的情況下，扣非凈利潤竟然只增長了30余萬元，增幅僅有0.63%。或許正是企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳的尷尬，推動了上市公司積極展開對香江科技的并購。

企業(yè)發(fā)展過程中遇到問題，想辦法拓展經(jīng)營范圍，進(jìn)行并購重組本沒有問題，但若高溢價跨行業(yè)并購一家問題諸多的公司，則上市公司管理層就需要慎之又慎了，若在交易中出現(xiàn)上市公司實際控制人成為利益相關(guān)方，則過高的溢價收購難免會讓人詬病的。

并購草案披露，上市公司城地股份的主營業(yè)務(wù)為樁基、基坑圍護(hù)及巖土領(lǐng)域相關(guān)設(shè)計等地基與基礎(chǔ)工程服務(wù)，業(yè)務(wù)具體包括靜力壓樁、鉆孔灌注樁、水泥土攪拌樁、地下結(jié)構(gòu)預(yù)制拼裝構(gòu)件應(yīng)用等基礎(chǔ)工程的施工服務(wù)，以及基坑圍護(hù)擋土止水結(jié)構(gòu)、地基加固改良、土石方工程施工等，而本次并購的標(biāo)的公司香江科技的主營業(yè)務(wù)為IDC相關(guān)設(shè)備及解決方案、IDC系統(tǒng)集成以及IDC運營管理和增值服務(wù)。兩家公司從主營業(yè)務(wù)來看，并不具備明顯的互補(bǔ)性。再從雙方披露的客戶情況來看，城地股份的主要客戶多為開發(fā)商及建筑商，而香江科技的大客戶則主要是中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、華為技術(shù)等通信技術(shù)及通信設(shè)備類型的運營商，兩者完全屬于不同領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。然而對于此次跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的并購，并購草案卻將其描述成“與上市公司原有業(yè)務(wù)存在較好的相關(guān)性、互補(bǔ)性和協(xié)同性”，如此做法，難免會對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，同時，這種生拉硬套的理解方式具體到實際的操作中，兩家公司業(yè)務(wù)該如何融合恐怕也是個大難題，一旦融合過程不順暢，則很可能會導(dǎo)致風(fēng)險激增。

此外，根據(jù)草案披露的業(yè)績承諾方沙正勇、謝曉東、鎮(zhèn)江愷潤思、揚(yáng)中香云、曹嶺的承諾，香江科技2018年度、2019年度、2020年度的承諾凈利潤分別不低于人民幣1.8億元、2.48億元和2.72億元，若對照香江科技2016年和2017年凈利潤實現(xiàn)額3573萬元和8065萬元來看，2018年要想完成業(yè)績承諾是存在不小壓力的。

更為重要的是，香江科技在經(jīng)營中還存在明顯大客戶依賴的情況。根據(jù)并購草案披露，報告期內(nèi)，香江科技向前五大客戶銷售金額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別高達(dá)74.12%、78.46%和90.87%，顯然這種依賴性是愈來愈強(qiáng)的。考慮到香江科技前五大運營商主要為中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、華為技術(shù)等公司，這些公司的采購很多又是以招投標(biāo)方式進(jìn)行的，在持續(xù)經(jīng)營中，不知香江科技能拿什么來保證自己未來能持續(xù)中標(biāo)以上大客戶？一旦無法中標(biāo)，公司業(yè)績恐怕會深受影響，屆時未來快速增長的業(yè)績承諾如何實現(xiàn)也就成了很大的問題。而在如此不確定性下，本次上市公司并購香江科技卻仍給出314.78%溢價收購價格，如此做法，其合理性是值得商榷的。

標(biāo)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)存疑

在此次并購中，從草案披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，被并購標(biāo)的香江科技2017年的業(yè)績表現(xiàn)表面上看似不錯，在營業(yè)收入同比增速達(dá)到81.78%的情況下，凈利潤增速也高達(dá)125.72%，但是《紅周刊》記者在梳理該公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，這些看似持續(xù)增長的數(shù)據(jù)背后卻是有很大疑點存在的。

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，香江科技2017年向前五大供應(yīng)商進(jìn)行采購的金額合計為2億元，占當(dāng)年采購總額的27.07%，這意味著當(dāng)年的采購總額應(yīng)該在7.38億元左右，考慮17%增值稅銷項稅影響，香江科技2017年包含增值稅的采購總額理論上應(yīng)該在8.64億元左右。

企業(yè)既然有大量采購，那必然就該有相應(yīng)的支出。采購中，企業(yè)一般情況除了需要用現(xiàn)金支付采購費用外，還因賒購會形成一定的經(jīng)營性負(fù)債。那么，香江科技的采購支出及相應(yīng)的采購負(fù)債情況又是如何的呢？

根據(jù)草案披露的信息，負(fù)債方面，香江科技2017年新增加的應(yīng)付票據(jù)金額為1643.96萬元，新增加的應(yīng)付賬款金額為3734.25萬元，兩項合計新增金額達(dá)到了5378.21萬元。因此，從財務(wù)勾稽角度看，如果香江科當(dāng)年確實完成了8.64億元的含稅采購，那么除了已經(jīng)新增的負(fù)債外，理論上為采購所需支出的現(xiàn)金應(yīng)該在8.1億元左右。

可實際情況卻是，香江科技2017年現(xiàn)金流量表反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為5.78億元左右，考慮到同期預(yù)付款項減少了1504.86萬元的影響，當(dāng)年為采購實際支出的現(xiàn)金僅有5.93億元左右，顯然這相比8.1億元的理論支出金額少了2.17億元，即意味著在2017年， 香江科技存在2.17億元的采購既沒有以現(xiàn)金方式支出，也沒有形成負(fù)債的情況，不知這部分相差的采購是通過什么方式實現(xiàn)的？

當(dāng)然，不排除這部分差異的采購也有可能是企業(yè)以銷售產(chǎn)品收到的承兌匯票進(jìn)行背書轉(zhuǎn)讓給供應(yīng)商，采購原材料而產(chǎn)生，不過如果真是這樣，那么企業(yè)銷售產(chǎn)品的收入與其現(xiàn)金流對應(yīng)金額之間自然也會有相應(yīng)的差額產(chǎn)生才合理。我們來看看其銷售數(shù)據(jù)情況又是如何？

并購草案披露，2017年香江科技實現(xiàn)的營業(yè)總收入為8.91億元，考慮到17%增值稅的影響，則其當(dāng)年包含增值稅在內(nèi)的總收入應(yīng)該為10.42億元。從財務(wù)勾稽角度看，營業(yè)總收入一部分會以現(xiàn)金方式流入企業(yè)，而另一部分則會體現(xiàn)為應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款等經(jīng)營性債權(quán)。在2017年，香江科技應(yīng)收票據(jù)新增金額為300萬元，應(yīng)收賬款新增金額為1.74億元，兩項合計新增了1.77億元，與10.42億元含稅營收相比，理論上將有近8.65億元是以現(xiàn)金方式流入企業(yè)的。

可實際上，香江科技2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為8.63億元，與理論金額相差不大，考慮到“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”中還包括當(dāng)年新增加的5112.52萬元預(yù)收款項因素，剔除這一因素影響，則香江科技2017年存在5300多萬元的營業(yè)總收入既沒有以現(xiàn)金收回，也沒有形成債權(quán)的情況。

這就奇怪了，即使這5300多萬元的差額全部為該公司背書轉(zhuǎn)讓用于采購的承兌匯票，與上文中我們核算出2.17億元的差額也是不相符的。很顯然，香江科技的這種“隔空取物”的能力是讓人驚奇的！

那么，導(dǎo)致前述數(shù)據(jù)大額差異的結(jié)果是公司披露的采購數(shù)據(jù)有誤，還是披露的負(fù)債數(shù)據(jù)有所“隱瞞”？對此，我們不得而知，但若結(jié)合其他因素來看，很可能是香江科技披露的采購數(shù)據(jù)出現(xiàn)了問題。

并購草案披露，香江科技2017年不含增值稅的采購為7.38億元，如此巨額的采購要么作為原材料在生產(chǎn)中消耗，變?yōu)楫a(chǎn)成品被銷售出去，要么結(jié)余下來形成存貨。在2017年香江科技主營業(yè)務(wù)成本中，其直接材料金額為4.14億元，相比7.38億元的采購金額，公司還有3.24億元的采購并未變成被銷售出去的產(chǎn)成品，理論上意味著公司應(yīng)該還有相當(dāng)金額存貨的增加。可實際上從香江科技披露的存貨金額變化來看，存貨金額不但沒有增加，反而有所減少。

財報數(shù)據(jù)顯示，香江科技2017年期初的存貨金額為2.02億元，期末金額為1.99億元，存貨反而減少了將近300萬元。如此結(jié)果導(dǎo)致香江科技采購總額中將近有3.27億元采購既沒有變成被銷售出去的產(chǎn)成品，也沒有形成存貨。此外，并購草案雖然披露2017年香江科技消耗的水電費合計有3024萬元，但即使扣除這部分費用，公司依然還有2.97億元采購未被記入存貨中。那么，公司這部分采購究竟又去了哪里呢？

賒銷風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁讓人反思

除了采購數(shù)據(jù)存在著不少的疑點外，香江科技營業(yè)收入與應(yīng)收賬款的增幅變化也不一致。根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，香江科技營業(yè)收入從2016年的4.9億元增長到了2017年的8.91億元，增長了近4億元，同比增長了81.78%。與營業(yè)收入增速相比，公司的應(yīng)收賬款的增速則更勝一籌，直接從2016年的1.59億元增加到2017年的3.23億元，增幅高達(dá)109.79%。

應(yīng)收賬款增幅大幅超過營業(yè)收入的增速，這樣的結(jié)果說明該公司為了達(dá)到迅速擴(kuò)大營收而刻意提升了賒銷規(guī)模，如此的做法，雖然在短期內(nèi)能讓公司業(yè)績看起來很“養(yǎng)眼”，但一方面公司需要承擔(dān)更大的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險，而這種風(fēng)險一旦完成并購則都將轉(zhuǎn)嫁給上市公司身上；另一方面，應(yīng)收賬款也會擠占公司大量的流動資金，使得公司不得不籌措更多流動資金，進(jìn)而增加公司的負(fù)債，增加了資金使用成本。

從實際情況來看，香江科技的短期借款從2016年的9900萬元增加到了2017年的1.5億元，長期借款在2017年更是直接增加了3.52億元，這些負(fù)債的大幅增加，使得香江科技2017年財務(wù)費用的增幅就高達(dá)229.89%。而過多的負(fù)債也使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，報告期內(nèi)，香江科技資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)67.16%、67.13%和64.87%，這種情況意味著一旦上市公司完成此次并購，則自己的資產(chǎn)負(fù)債率將會被拉高。而既然如此，作為上市公司實際控制人，又是標(biāo)的公司大股東之一，謝曉東采取高溢價并購并通過關(guān)聯(lián)交易方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給上市公司的做法就很值得讓人反思了！

大客戶交易存疑

德利迅達(dá)為香江科技的前五大客戶之一，香江科技對德利迅達(dá)的主要銷售產(chǎn)品為高壓柜、低壓柜、精密配電柜、配電箱、母線、橋架等IDC相關(guān)設(shè)備。報告期內(nèi)，香江科技對德利迅達(dá)實現(xiàn)銷售收入合計2.38億元，其中2016年實現(xiàn)銷售收入1.88億元、2017年實現(xiàn)銷售收入5022.45萬元。有意思的是，香江科技董事長吳晨于2017年5月從德利迅達(dá)原股東處受讓了德利迅達(dá)1.94%股權(quán)，雖然并購草案也介紹，其持股主要為“個人財務(wù)投資，不參與北京德利迅達(dá)科技有限公司的日常經(jīng)營管理，對其采購和銷售環(huán)節(jié)亦不存在重大影響”，但是其并未披露受讓該公司股權(quán)的價格，考慮到雙方存在采購與銷售的關(guān)系，在這種瓜田李下的狀況之下，交易價格的公允性還是很值得懷疑的。

按照關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定的相關(guān)條款，兩者雖然不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但從雙方交易來看，其對香江科技的銷售收入仍會產(chǎn)生不小的影響。在并購草案中，香江科技披露了自己對德利迅達(dá)的銷售產(chǎn)品的價格，據(jù)其介紹，香江科技所銷售產(chǎn)品中各類高低壓柜、機(jī)柜等產(chǎn)品會根據(jù)不同客戶的要求及不同使用環(huán)境一般不完全相同，定制化程度相對較高，因此同類型產(chǎn)品可能由于配置或等級不同而存在售價的差異。雖然其所披露的價格是處于對包括運營商在內(nèi)的其他客戶的正常銷售價格區(qū)間內(nèi)，但其銷售的具體產(chǎn)品配置高低是否與價格相符卻不得而知了，因此，雙方交易是否真的公允又要打上個大大的問號！

此外，在回款政策方面，香江科技給德利迅達(dá)的政策與其他單位也有不同，對德利迅達(dá)采用的信用政策為：預(yù)付30%貨款，到貨付款30%，驗收后付款30%，另外還有5%尾款和5%的質(zhì)保款，而其對三大運營商和中國鐵塔等大型國有企業(yè)集團(tuán)，香江科技銷售收款政策主要為確認(rèn)收貨后收取70%、初驗完成后收取20%、終驗完成后收取10%（或終驗完成后收取30%）；對于華為等行業(yè)知名企業(yè)，銷售收款政策主要為貨到或服務(wù)完成90天內(nèi)付款。

很顯然，其銷售給其他客戶的產(chǎn)品，均沒有提到5%的尾款和5%的質(zhì)保款，為何偏偏對于董事長吳晨持股的德利迅達(dá)既有尾款，又有質(zhì)保款呢？而在實際控制人持有大客戶公司的股權(quán)情況，難免讓人懷疑其中是否存在通過所謂的尾款和質(zhì)保款進(jìn)行財務(wù)調(diào)節(jié)的可能？否則也沒有必要對德利迅達(dá)特殊對待，給予明顯有別于其他大客戶的優(yōu)惠政策了。