商業銀行市場化債轉股業務現狀與挑戰

張弛 張君儒

摘 要：2016年10月10日，國務院下發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》 （國發〔2016〕54號），首次提出利用市場化、法制化債轉股方式促進企業降低杠桿率的指導方針，標志著本輪市場化債轉股正式拉開序幕。2018年6月24日，人民銀行對17家商業銀行實施定向降準，釋放資金約5000億元，專項用于支持市場化債轉股項目。商業銀行的積極探索使本輪市場化債轉股業務得以快速開展，2019年1月1日—2019年8月31日，市場化債轉股新增落地金額3993.79億元，主要實施機構為商業銀行，其中，五大國有商業銀行合計新增1446.89億元。本文將結合商業銀行市場化債轉股業務的開展情況，梳理業務現狀與挑戰，并提出解決思路。

關鍵詞：商業銀行? 市場化債轉股? 降杠桿? 定向降準

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）06（b）--03

1 市場化債轉股業務背景

中國經濟在2015年前后經歷了較大波動，一是仍處于全球金融危機后的景氣下降期，二是在股災及“811匯改”等因素綜合作用下，使我國一年之內資本外流1.4萬億美元，外匯儲備也下降近9000億美元。受此影響，央行以在公開市場上發行貨幣等方式來擴大資產負債表，給社會提供流動性。但由于我國的金融體系由商業銀行主導，間接融資會使基礎貨幣通過銀行途徑放大，最終流通的貨幣量使實體經濟杠桿率開始快速攀升。

2015年的中央經濟工作會議開始把“去杠桿”作為結構性改革的重要任務，積極探索以市場化債轉股等形式降低企業杠桿率的改革路徑。2016年10月10日，國務院正式下發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）（以下簡稱“54號文”）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，文件明確將以市場化債轉股為實施路徑，貫徹國家“三退一降一補”政策，解決企業整體杠桿率過高、個別企業遇到暫時性困難等經濟發展中急待解決的現實性問題。

“54號文”發布以來，因市場化債轉股業務屬性與《商業銀行法》第43條“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外”的要求相違背，市場化債轉股業務推動緩慢。為支持市場化債轉股業務發展，銀保監會于2018年6月29日發布了《金融資產投資公司管理辦法（試行）》，規定商業銀行可設立下屬金融資產投資子公司，專項用于市場化債轉股業務的開展。截至目前，五大國有商業銀行均已成立金融資產投資公司。

與此同時，2018年6月24日，人民銀行對17家商業銀行實施定向降準，釋放資金約5000億元，專項用于市場化債轉股項目，解決了商業銀行市場化債轉股業務資金來源問題。按照人民銀行對于定向降準資金運用的相關要求，五大國有商業銀行須在2019年底前將定向降準資金全部運用到市場化債轉股項目，其余股份制商業銀行2020年底前完成運用。

2 市場化債轉股業務開展情況

2.1 與九十年代末政策性債轉股主要區別

本輪市場化債轉股強調市場化、法制化的總體思路，要求標本兼治、綜合施策，積極穩妥降低企業杠桿率，這與九十年代末的政策性債轉股有著本質區別。

從主要目的來看，九十年代末的政策性債轉股主要目的為盤活銀行不良資產，化解銀行體系風險;本輪市場化債轉股主要目的為降低企業杠桿率，防范債務風險。

從實施主體來看，九十年代末的政策性債轉股業務主要由四家國有資產管理公司負責;本輪市場化債轉股業務開展以商業銀行為主，其中，五大國有商業銀行設立了金融資產投資公司，股份制商業銀行也通過向國家發改委、人民銀行及財政部等九部委備案，選取了一至兩家具有股權投資功能的子公司或屬同一金融控股集團的現有投資機構為業務實施機構，開展市場化債轉股業務。除商業銀行之外，資產管理公司、保險資產管理公司以及國有資本投資運用平臺均可成為實施機構，并且鼓勵社會資本參與。

從可轉股企業來看，九十年代末的政策性債轉股對象主要以央企、國企為主，且須由國家經貿委指定;本輪市場化債轉股不限定對象企業所有制性質，支持符合政策規定的各類非國有企業，如民營企業、外資企業開展市場化債轉股。

總體而言，本輪市場化債轉股，轉股對象企業市場化選擇，轉股資產市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，并要依法依規有序開展。

2.2 商業銀行開展市場化債轉股的主要業務模式

2.2.1 上市對賭模式

該類模式下，商業銀行投資于市場化債轉股標的公司并設置市場化對賭條款，未來依靠上市等市場化方式退出或觸發對賭條款后按約定條款退出，標的企業無回購義務。

2.2.2 上市公司并購重組模式

該類模式中，央企或地方國有上市公司通過市場化債轉股方式，為子公司引入財務投資者，償還子公司或集團范圍內金融債務，降低上市公司合并報表的資產負債率。之后，上市公司啟動并購重組，向市場化債轉股投資人發行股份，購買其持有的子公司少數股東權益。經證監會審批同意后，投資人將股權置換為上市公司的股票，1～3年后減持實現退出，如表1所示。

該類模式下，盡管債轉股標的資產為正常類資產，但企業發展周期已度過成長期，且債轉股完成后很快即平價注入至上市公司，難以賺取一、二級市場價差，將承受二級市場波動風險。從實施完成和已報證監會的案例來看，個別項目階段性浮虧嚴重。

2.2.3 市場化股權投資模式

2019年以來，由于上述傳統類型的債轉股項目短缺，倒逼商業銀行開始嘗試對具有成長性、符合股權投資邏輯的標的開展債轉股。該類模式中，商業銀行將標的資產未來成長性和盈利可持續性作為主要判斷標準，以上市退出為主要退出渠道。