中央企業產融結合研究：一個理論述評

摘要：黨的十八屆三中全會以來，不少中央企業紛紛將產融結合作為改革試點的重要方向。中央企業產融結合現象引起了學術界的普遍關注。在系統梳理文獻的基礎上，文章對中央企業產融結合的現狀、動因、途徑模式、集團管控、風險以及防范做了歸納與分析，并對未來的研究方向做了展望。

關鍵詞：中央企業；產融結合；金融控股公司；集團管控

一、 引言

2004年以來，隨著中央企業實力逐漸增強以及中國金融業的逐漸放開，中央企業已經成為中國企業集團實施產融結合的主力。尤其是中共十八屆三中全會作出了開放金融業、加快完善金融市場體系以及深化國有企業改革的重大決策以來，不少中央企業紛紛將產融結合作為改革試點的重要方向。由于中央企業在國民經濟中的重要地位，這種現象已經引起了國內學術界以及政府監管機構的關注和重視。本文試圖對近些年來研究中央企業產融結合的文獻進行系統的梳理和歸納。

二、 中央企業產融結合的現狀

1987年7月，二汽集團（東風汽車工業聯營公司）申請成立了中國第一家財務公司——東風汽車工業財務公司，這是中國企業集團在內部成立的第一家金融機構，標志著中央企業產融結合的開始。經過三十年的發展，中央企業已經成為中國企業集團產融結合的主要力量。

截止到2017年6月底，在國務院國資委管理的101家中央企業中，至少有80%的中央企業不同程度地介入金融業務。其中，至少控制2家金融機構的中央企業有30家，控制5家以及5家以上金融機構的中央企業有12家，控制金融機構較多的是國家電網公司（10家）、中國石油天然氣集團公司（8家）、中國五礦集團公司（8家）、招商局集團有限公司（8家）。

從中央企業控制金融機構的類型來看，中央企業控制的金融機構類型涵蓋銀行業存款類金融機構、銀行業非存款類金融機構、證券業金融機構、保險業金融機構和金融控股公司。如果以中央企業控制的金融機構數量占該類金融機構總數的比重來表示中央企業產融結合的滲透率，那么截止到2015年底，中央企業在財務公司行業中的滲透率最高（29.9%），然后依次為信托業（22%）、金融租賃業（12.76%）、期貨業（8%）、基金業（7.92%）、證券業（6.4%）、保險業（1%）和商業銀行業（0.79%）。

近些年來，中央企業產融結合的一個顯著趨勢是，一些較早布局金融業務的中央企業紛紛成立了統一的金融控股平臺公司來經營和管理旗下所有金融機構。截止到2017年6月底，在國務院國資委管理的101家中央企業中，已經有32家中央企業成立了金融控股公司來管理產業金融業務平臺。這些控股公司通常包含“資本控股公司”或者“投資公司”等名稱，在工商部門登記的業務范圍包括投資管理、項目投資、股權投資、資產管理、投資咨詢等。尤其是進入2017年，中國五礦集團公司、中國石油天然氣集團公司旗下的金融板塊先后實現了整體重組上市，此外作為國有資本投資公司試點企業的中國寶武鋼鐵集團有限公司經國務院國資委批準正式將金融業納入公司主業之一。這種趨勢說明，未來隨著中央深化國有企業改革的不斷推進以及國有資產監管體制逐漸由“管資產”向“管資本”轉變，將會有更多的中央企業大力發展產融結合。

三、 中央企業產融結合的動因

不同的中央企業出于自身需要，其實施產融結合的動因往往各不相同。按照國內學者的分析，中央企業產融結合的動因可以歸納為如下四個方面：

第一，提高內部的資源配置效率。中央企業作為國民經濟的重要支柱，普遍資產規模較大，經營范圍覆蓋產業鏈上下游多個環節，層級組織結構機多，內部交易頻繁，從而可以構造“內部資本市場”。在中國外部資本市場尚不發達的背景下，不少中央企業希望通過產融結合來發展內部資本市場，從而提高資源配置效率。例如，大多數中央企業設立財務公司的動因在于實現資金歸集、調劑集團內部資金余缺，從而提高資金使用效率。此外，從事交通運輸、電力生產與銷售、電網建設與運營、石油開采與銷售等業務的中央企業普遍現金流比較充裕，但是屬于典型的重資產行業，在主業增長空間有限的前提下也積極發展金融投資業務，希望可以減少閑置資源，提高資源配置效率。

第二，降低外部的市場交易成本。改革開放近四十年來，由于中國的金融體制尚不完善、金融市場也不發達，處于高速發展的中國企業普遍面臨著融資約束問題。企業面臨融資約束問題的根本原因在于信息不對稱，從而導致外部的市場交易成本較高。產融結合通過企業與銀行、信托等金融機構建立正式股權聯系的方式，企業與外部投資者之間建立了直接融資通道，將外部資本轉化為內部資本，擴大了內部資金來源，避免了逆向選擇問題的出現，緩解了企業的融資約束難題。所以，不少中央企業在發展壯大或者面臨轉型的過程中，大力實施產融結合的一個重要目的是為了降低外部的市場交易成本。

第三，滿足內部的多元化金融需求。中央企業大多數屬于行業龍頭，并且在長期發展中形成了相對齊全的產業鏈以及數量較多的上下游經營主體，這些經營主體的金融需求具有各自的特殊性，而外部金融機構大多數提供的都是標準化的金融服務，因此難以滿足中央企業自身的金融需求。因此，一些中央企業希望通過產融結合為產業鏈上的各個環節提供全方位、多元化的金融需求。

第四，多元化經營以尋求新的利潤增長點。由于中央企業大多數處于關系國計民生的重要行業，與宏觀經濟周期的波動密切相關，通常會面臨著產能過剩、市場競爭激烈以及投資收益水平下降、投資渠道單一等問題。相比而言金融行業的投資方式比較靈活、資產專用性低，而且近些年來金融業的平均利潤率遠超傳統行業的平均利潤率，同時金融牌照獲取困難，具有一定的稀缺性，因此，一些中央企業紛紛通過介入金融業務以追求新的利潤增長點。

四、 中央企業產融結合的途徑模式

由于中國的金融法律法規限制金融機構投資經營實業，因此中國的產融結合模式主要表現為產業資本向金融行業的滲透。

從中央企業產融結合的現實來看，中央企業產融結合的途徑模式可以歸納為如下三類：

第一類是發起設立以服務集團內部為主的金融機構。大多數中央企業實施產融結合首先考慮的都是申請設立財務公司。財務公司作為集團公司“內部銀行”，可以在不同時間、空間積聚、分配和轉移集團內部資源，具備其他金融機構所不具備的獨特優勢；同時，財務公司是除銀行外唯一可以開展“混業經營”的金融機構，可以作為其他擬設金融機構之間的橋梁和紐帶，此外還可以逐步積累金融業務經驗、儲備金融人才，為集團進一步產融結合奠定基礎。此外，不少中央企業也成立了自保公司或者保險經紀公司，設立保險經紀公司可以增強與各保險公司的議價能力，降低保費支出；而成立自保公司則是因為普通的商業保險不能覆蓋自身部分高風險以及專業性較強的業務領域，所以中央企業需要開發適合自身特點的保險產品，以合理轉嫁經營風險、平衡商業保險支出。

第二類是并購或者發起設立完全市場化的金融機構。1978年中國改革開放后，金融業在體制改革創新中不斷發展壯大，而中央企業也利用政策機遇以及行業調整的機會并購或發起設立銀行、信托公司、證券公司、保險公司、期貨公司、基金公司等各類金融機構。例如，20世紀80年代中期，中國經濟改革的重心逐步從農村的家庭聯產承包責任制轉移到城市的國有企業經營機制，國家允許企業集團設立財務公司以及參與發起設立股份制銀行和信托投資公司，當時的中央企業紛紛申請設立財務公司，全國性的由企業興辦的股份制商業銀行如招商銀行、中信實業銀行、中國光大銀行、華夏銀行先后成立。2004年，監管機構要求城市商業銀行加快實施改造和重組，并通過引進戰略投資者對銀行進行改造；從2005年開始，各地城市商業銀行以多種方式開展聯合重組，并且紛紛通過增資擴股的方式引入戰略投資者，部分中央企業借此機會控股或參股城市商業銀行，比如中糧集團2007年參股大慶商行（龍江銀行的前身）（第二大股東）、中國石油天然氣集團公司2009年控股昆侖銀行、華潤股份有限公司2009年入股珠海市商業銀行、中國大唐集團2011年控股云南富滇銀行（并列第一大股東）等等。國有重點大型企業監事會第27辦事處在2013年完成的研究報告中認為，這種模式可以有助于中央企業旗下的實體產業與金融機構之間實現戰略協同、渠道和業務布局協同、供應鏈融資、融資協同、盈余資金協同、人才和軟資源協同以及聯合開展風險控制。

第三類是設立金融投資公司或者控股公司獨立發展金融業務。隨著中央企業自身實力不斷壯大以及資本不斷擴張，參（控）股的金融機構越來越多，金融業務所占的比重也逐漸加大，因此通過設立金融控股平臺（公司），統籌管理企業集團的金融資源，規范發展金融業務，實現金融資源的統一調配和專業化管理；此外，也可以通過設立金融投資或控股公司，實現金融機構之間的融融結合，例如銀信合作、銀證合作和銀保合作。比較早設立金融投資公司或控股公司的中央企業是招商局集團有限公司，其于1999年成立了招商局金融集團有限公司。其后，中國五礦集團公司、中國華能集團公司、中國東方航空集團公司也紛紛成立了金融投資或控股公司。尤其是最近五年來，成立金融投資公司或控股公司的中央企業逐漸增多，其中2015年有10家中央企業成立了金融投資或控股公司。

上述三種模式基本上代表了中央企業產融結合所處的不同階段。對于初涉金融業務的中央企業來說，應選擇第一種模式；當企業的金融業務發展到一定程度后，可以考慮第二種模式，依托財務公司擇機發起設立或者并購各類金融機構；當企業的金融業務牌照逐漸齊全，可以考慮第三種模式，最終實現產融深度結合和融融結合。

五、 中央企業產融結合的集團管控

集團管控是指企業集團總部對下屬成員單位的管理控制方式。關于集團管控模式的分類，目前學術界沒有統一的分類標準，通常按總部的集、分權程度不同劃分成財務管控型、戰略管控型和操作管控型。

對于不少中央企業來說，由于金融產業是屬于高度市場化的競爭性產業，同時也是受到“一行三會”嚴格管制的特殊行業。因此，中央企業需要針對產融結合設計特殊的管控模式。但是，在實踐中，不少中央企業依然沿用類似于針對實體產業的管控模式。從中央企業的具體實踐來看，不同的中央企業采用的管控模式主要包括如下四類。

第一類是采取總部直管。集團公司通過多種渠道直接參控股財務公司、證券、信托等金融機構，集團公司總部各職能部門直接對口金融企業，其中財務部（或資金部）是最主要的管理部門。例如，中國海洋石油總公司集團總部直接管理旗下的金融企業如財務公司、中海信托以及融資租賃公司等，并且在總部設立了資金部作為主要管理部門。按總部的集、分權程度劃分這種模式屬于操作管控型模式。

第二類是集團總部歸口管理。集團總部設立金融管理部或者金融管理中心等職能部門，歸口管理參控股金融股權，總部其他部門減少對參控股金融機構的直接管理。例如，中國兵器工業集團公司在總部設置了財務金融部以及中國交通建設集團有限公司在集團總部設置了金融管理部來專業管理旗下的金融機構。按總部的集、分權程度劃分這種模式也屬于操作管控型模式。

第三類是成立事業部管理。集團公司設立金融事業部，作為業務板塊來管理所屬金融機構。例如，中國中化集團公司在集團下面分設能源事業部、化工事業部、農業事業部、地產事業部、金融事業部五大事業部，金融事業部負責管理信托業務、融資租賃、證券投資基金、財務公司、人壽保險等領域。按總部的集、分權程度劃分這種模式屬于戰略管控型模式。

第四類是成立金融控股公司。中央企業設立金融控股公司（或“資本服務公司”等名稱），工商登記為非金融機構，集中集團公司所有或絕大部分參控股金融股權，履行出資人職責，實施專業化管理。例如，中國華能集團公司2003年成立了華能資本服務有限公司，作為華能集團公司的金融資產投資、管理專業機構和金融服務平臺，截至2015年底，華能資本服務有限公司控股和管理9家金融或類金融企業。按總部的集、分權程度劃分這種管控模式屬于財務管控模式。

以上四種模式中，成立金融控股公司有助于中央企業“混業經營”、協同效應和降低金融風險。從目前的發展趨勢來看，這種模式將是未來發展的主流。

六、 中央企業產融結合的風險以及防范

中央企業大多數具有豐富的實體產業運營經驗，在重要行業和關鍵領域占據主導地位，然而金融產業畢竟不同于實體產業，涉足金融業務對于中央企業來說仍然面臨著較大的風險。

第一類風險是戰略層面的風險。戰略層面的重要風險是產融之間缺乏協同基礎。中央企業的產融結合能夠產生協同價值，關鍵在于金融機構的規模和業務能夠有效支持集團實體業務的發展，同時集團的實體業務在所在的產業鏈中擁有較大的話語權從而能夠為金融業務提供豐富的客戶資源。如果盲目地發展金融業務，由于金融業務對資本的消耗較大，有可能會導致中央企業的實體產業空心化。

第二類風險是運營層面的風險。金融市場具有高收益、高風險的特征，而且金融市場的波動周期相比較實體業務的商業周期比較短，一旦金融機構的財務數據納入集團合并報表，往往會給中央企業的經營狀況帶來較大的不穩定因素。此外，產融結合往往可能帶來大量的關聯交易，各類關聯企業從事內部交易、相互拆借、相互擔保以及交叉持股等，容易形成風險鏈條，同時一旦披露不及時可能會帶來信息披露風險。另外，金融行業的企業文化也不同于實體產業的企業文化，中央企業的產融結合也可能會帶來內部文化方面的沖突。

第三類風險是政策方面的風險。目前，中國產融結合領域的監管仍不完善，缺乏專門的監管法律法規；缺乏專門的監管主體對產業與金融的結合體進行全面監管；以及對于產融結合的央企母公司，金融監管當局對其無能為力。

針對中央企業產融結合面臨的風險，有學者建議，中央企業應明確企業集團主營業務，從源頭降低金融風險；提高企業集團內部風險管理意識；健全和完善現有風險管理平臺；加強產融結合內控機制建設。另外，也有學者建議，中央企業產融結合的風險防范應從四個方面著手：清晰的戰略定位是央企金融風險防范的基本保障；與自身主業高度融合是央企金融風險防范的獨特優勢；與專業金融機構合作是央企金融風險防范的明智選擇；金融板塊獨立運行是央企金融風險防范的有效機制。

七、 結論與展望

本文對中央企業產融結合研究的相關文獻進行了系統的梳理，主要系統闡述了中央企業產融結合的現狀、動因、途徑模式、集團管控、風險以及防范。雖然現有的文獻對中央企業的產融結合進行了比較全面的分析，但是從已有文獻來看，大多數文獻側重于定性分析以及簡單的定量研究，缺乏定量方面的研究。此外，近些年來，不少中央企業涉足融資租賃、產業投資基金、商業保理等類金融業務，現有文獻并未對此有系統的分析。

展望下一步的研究方向，筆者認為，針對中央企業產融結合快速發展的趨勢，有必要研究在當前深化國有企業改革的大背景下如何對中央企業的產融結合進行有效的監管，既要有效地確保產融結合推動中央企業做強做大、同時又要確保有效控制產融結合的風險；此外，當前實業類中央企業的考核標準與金融類中央企業的考核標準并不相同，未來如何建立統一的考核標準也是值得研究的問題。對于中央企業來說，在當前的監管框架下，如何構建產業金融發展平臺，實現金融控股公司獨立運作并最終上市，也是需要中央企業進一步研究的問題。

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基金項目：神華集團2016年科技創新項目“基于神華清潔能源產業金融平臺建設的產融結合研究”（項目號：SHJT-16-17）。

作者簡介：郭水文（1979-），男，漢族，湖北省黃岡市人，中國人民大學經濟學博士，神華集團管理學院研究員、高級經濟師，研究方向為能源產業、產業金融。

收稿日期：2018-01-12。