股指期貨與現貨價格影響研究綜述

陳康 尤超

摘要：股指期貨是投資者用來對沖系統性風險的一大重要工具，同時，因為與股票指數之間存在相關關系，其成為了針對指數變動進行投機交易的重要選擇。關于股指期貨對股票市場的影響作用，已有很多國內外學者進行了相關研究。但由于市場的交易機制以及投資者結構差異，研究結論未能達成一致。文章梳理并總結了近三十年來國內外討論這一問題的文獻，試圖做出匯總與評述。

關鍵詞：股指期貨；價格發現；波動率

自1987年股災以來，衍生品對證券市場的影響一直受到廣泛關注。而隨著金融市場的發展，股指期貨、股指期權等衍生產品的相繼推出也引發了學者們對關于衍生品交易如何作用于金融市場發展的問題進行深入地思考和研究。韓立巖（2009）在研究了韓國股市期權的推出之后，從投資者結構和流動性兩方面得出期權引入對期貨市場有促進作用。施紅梅和施東暉（2000）在研究國外資本市場的股指期貨產品之后，對我國市場推出股指期貨的可行性和具體方案提出了思考和建議，并描述了我國推出股指期貨的市場基礎。以上這些研究通常采用理論與實證相結合的方式，為衍生品市場的發展和穩定提供了科學的依據和方法。

而在另一維度上，估值期貨等衍生品的推出對金融市場價格本身的影響，也受到了眾多關注。但由于市場機制的不同，投資者結構的差異，選取的樣本區間不同，不同的文獻得出的結論往往不盡相同甚至截然相反。大體上，國內外學者對衍生品如何影響現貨金融市場的研究主要包括其價格發現功能以及對現貨市場波動率的影響兩個維度。

一、 股指期貨影響現貨市場的理論基礎

根據已有的文獻，在衍生品市場上，股指期貨市場價格由市場中包括套期保值者、投機者和套利者在內的多方主體根據自身信息和價格預期進行交易形成，所以股指期貨價格的變化也反映著所有市場參與者對未來指數價格的預期。故而股指期貨在一定程度上，可以說是股票現貨市場價格的未來走勢的一個預期指標。

從微觀層面看，股指期貨產品所具備的多種功能有：一是套期保值。通過在期貨市場與股票現貨市場持有相反的頭寸，投資者可以有效地對系統性風險進行規避。在恒生指數期貨交易中，以套期保值為目的的交易大概占到20%，恒生指數期貨成為了投資者對沖風險的一項重要工具。二是投機功能。由于施行保證金交易制度，股指期貨交易自帶金融杠桿特征，市場上存在大量的投機交易者愿意承擔更大的風險，以期望獲得高額利潤。三是套利功能。股指期貨價格一般會圍繞著其理論的均衡價格進行波動，當期貨價格波動到偏離其理論上的均衡價格一定程度時，市場上的套利者就會利用這一機會進行套利交易，以期望獲得超額收益。

由于資本市場上存在著大量的套期保值者和套利者，當股指期貨價格相對于現貨市場指數價格有較大程度的偏差時，市場上存在的大量的套期保值者和套利投資者便會通過反向交易，使得股指期貨和指數現貨的價格回歸更靠近長期均衡的水平，從而在客觀上平抑價格的大幅度變動，降低市場的波動率。所以，這也是很多學者此前的研究得出股指期貨的引入能夠降低股票現貨交易價格波動性的原因。相比之下，我國推出的股指期貨承擔了更大的責任，因為國內的A股市場一直以來都缺乏有效的做空手段，所以股指期貨的引入使得很多投資者將其視為了最重要的風險對沖機制。

二、 股指期貨的價格發現能力

對于價格發現功能，大量學者已經以國內外市場上所存在的期貨交易產品，對期貨的價格發現能力進行了研究。研究者主要關注的問題為：首先，期貨與現貨市場是否存在價格發現的功能，期貨市場是否能充分反應市場的信息變動？其次，如果存在價格發現功能，哪個市場起更重要的作用？最后，現貨與期貨兩個市場的價格發現功能應該如何衡量與測度？從這三個問題出發，國內外的學者們大多從均值溢出效應和價格發現貢獻力兩個方面進行研究分析，前者檢驗期貨與現貨兩個市場的價格哪個先變動哪個后變動，而后者則測度兩個市場的價格發現程度。很多文獻對于股指期貨產品與指數現貨的價格發現能力的研究，討論的更多是在市場波動時股指期貨交易價格與指數現貨交易價格之間的領先與滯后的變化關系，也就是兩者之間存在的均值溢出效應。對于股指期貨與指數現貨價格的領先滯后關系，也即均值溢出效應，此前有多位學者進行了研究，一般的研究方法分三個步驟：首先是協整檢驗，如果兩個市場的價格之間存在協整，則表明期貨市場與現貨市場的價格在長期上應該是均衡關系；其次檢驗兩個市場短期上的價格調整關系，可以通過誤差修正模型來檢驗；最后通過格蘭杰因果檢驗和脈沖響應等模型檢驗兩個市場的價格孰先變動。由于國外的衍生品市場特別是期貨市場發展較早，品種豐富，有大量的樣本和數據可以用來做實證檢驗，因此國外學者們對這一問題的研究比較豐富。他們的研究發現，從價格變動方面來看期貨市場一般要領先于現貨市場，期貨市場對信息的反映速度更快。國內研究方面，由于我國推出股指期貨比較晚，并且品種較為單一，滬深300股指期貨作為中國A股市場的第一個真正意義上的股指期貨產品到2010年才正式在中金所出現，并引入正式的市場交易。研究者早期一般采用股指期貨仿真模擬數據進行研究，

實證數據樣本比較有限，但伴隨著境內股指期貨市場的快速發展，樣本數據逐漸增加，國內關于股指期貨的研究也逐漸豐富起來。

對不同市場的價格發現能力，國內外學者們所作的研究得出了不盡相同的結論，一方面有實證研究發現期貨市場的價格發現功能明顯更強，另一方面也有學者利用不同的樣本檢驗出期貨市場并沒有表現出更強的價格發現功能。Kawaller等（1987）研究了標普500指數的期貨與現貨價格之間的相互影響關系，研究發現現貨價格實際上比期貨價格變動得遲，期貨價格對信息的反映效率明顯更快，得出期貨市場的價格發現功能應該比現貨市場更強。Booth等（1999）研究了金融指數衍生品市場和現貨市場的價格發現功能差異，他們的研究結果表明期貨價格最先跳動，并且引導現貨價格變動，而現貨價格會帶動期權價格的變化。何誠穎、張龍斌和陳薇（2011）檢驗出期貨市場中信息進入價格的速度以及信息的融入比率明顯更快，滬深300股指期貨市場的價格發現能力顯著地更強。由此可以看出，不同市場上得到的期貨價格發現能力更強或者現貨價格發現能力更強的結論均不是個例。不同特點與結構的市場，期貨與現貨的價格發現能力有著不同的表現。

期貨與現貨在交易價格發生變動時，兩者變化所體現出來的相對領先滯后關系，也是所包含市場信息的重要體現，不少學者對此也進行了研究。但與上述的研究相同，關于期現價格變動的領先滯后關系，所得結論也出現了分化。方匡南和蔡振忠（2012）的研究發現，我國股指期貨和股指之間 存在互相引導關系，在當前的樣本期間很顯然現貨市場能夠更快速更有效地反應市場的信息。Chan（1992）通過研究日內期貨交易的價格和現貨價格之間的關系，發現指數成分交易的不頻繁會導致出現虛假的領先滯后關系，并且期貨現貨之間存在不對稱的領先之后關系，期貨領先于現貨價格變動的關系要更強。比較國內外學者之前的研究成果可以得出，不同的市場上期貨與現貨的價格發現能力與領先滯后關系有不同的表現形式。

對這些研究所產生的差異性結論的原因，國內外學者也進行了很多相關的研究。Bohl等（2011）通過對華沙交易所的實證研究發現，市場的投資者結構會顯著影響股指期貨的價格發現能力，交易主體中機構投資者的比例越高，期貨價格反映信息更新的速率越快，其價格發現能力也就更強。Yang等（2012）在利用中國的日內交易數據進行實證研究后，得出股票市場在價格發現中占據主導地位。他們認為，這可能與他們采用的數據是期貨上市交易最初3個月的數據，新市場還不夠成熟有關。Frino等（2003）的研究發現，市場交易成本的不同會顯著影響股指期貨的價格發現能力，交易成本越低，股指期貨的價格發現功能越強。但嚴敏等（2009）的研究結論并不支持這一結論，期貨市場并沒有表現出比現貨市場更強的價格發現功能，盡管短期來看二者存在雙向格蘭杰因果關系，但并沒有發現有顯著的非對稱溢出效應。肖輝等（2006）在對其他國家股指進行實證分析后，發現期貨市場相較于現貨市場仍然主導了價格發現過程，并且這種主導作用伴隨著期貨市場的快速發展而進一步強化。

三、 股指期貨對現貨市場波動率的影響

在指數期貨產品引入所產生的波動性關聯方面，國內外學者也進行了大量的相關研究。Edwards（1988）發現在引入期貨交易之后，1986年和1987年的市場波動率都有顯著的提升，雖然沒有確鑿的證據證實波動率增加來源于期貨的交易，但市場的表現顯示出很大的可能性。Antoniou等（1998）則發現引入股指期貨后會改變信息的傳遞方式，并不會增加市場的波動率。

而對于產生這些差異化的結果，此前進行研究的學者也給出了一些理論解釋。Biais等（2000）的研究從內幕交易者的角度給予的解釋，引入股指期貨后，由于可以更方便的加入杠桿或者風險對沖，內幕交易者會更加活躍地進行交易，此時市場上的做市場更難提取分析市場信息，從而導致市場的波動性提高。Weller等（1987）認為交易者的風險偏好是一個很重要的影響因素，如果股指期貨市場的交易者以套利為主時，由于套利者一般是風險厭惡的，最終的交易結果會偏向于穩定股票市場。但是作為套期保值者與套利者之外的市場構成的第三極，投機者在市場上的作用也是舉足輕重不能忽視的。他們與套期保值者和套利者不同，面對市場上股指期貨價格與指數現貨價格之間產生的偏離，相比于預期兩者之間的偏離最終會向長期的均衡回歸，進行反向交易以圖得到利潤，他們更傾向于捕捉市場的趨勢，從而進行與偏離趨勢相同的方向進行交易。這一行為不會通過市場的供需關系最終消除股指期貨與指數現貨之間的價格偏離，相反的，會進一步加強這一逐漸偏離的趨勢。因此，如果市場的交易主體是風險偏好的投機者，股指期貨的投機性交易就會偏向于增加市場波動率。綜合來說，投資者對市場信息的獲取以及分析能力，專業投資者在市場中占的比例以及投資者整體的風險偏好和交易風格等因素，與股票市場上股指期貨的影響表現有較強的相關性。

國內也有一些對A股股指期貨對市場波動率的影響的研究。涂志勇和郭明（2008）通過多期市場理論模型分析，認為股指期貨的引入對現貨的影響與投資者的跟風效應有關，在某種程度上，引入股指期貨交易將有利于降低現貨市場波動率。酈金梁、雷曜和李樹憬（2012）發現期指的推出顯著降低了股指的波動率，并提升了市場的流動性。付勝華、檀向球（2009）通過構造OLS和GRACH兩類模型，擬合了股指期貨的最小方差套保比，他們利用期貨與現貨價格之間的相關性構造了一個套期保值的投資組合，發現組合收益的波動程度顯著更低。邢天才和張閣（2010）基于中金所的仿真交易數據，對滬深300股指期貨進行了實證分析，研究發現股指期貨推出后，現貨市場的非對稱效應顯著增強，但他們并沒有發現股指期貨的交易對現貨市場的波動率有顯著的影響。

四、 結論及未來研究建議

雖然目前國內外已有大量探討股指期貨影響現貨市場的文獻，但關于股指期貨的價格發現功能卻結論不一。綜合來看，投資者結構、市場成熟程度以及期貨市場的運行時間長度，都對期貨與現貨之間相對的價格發現能力有著顯著性影響。而我國A股市場比較特殊的投資者結構以及相對不成熟的交易制度，使得國內市場上的股指期貨產品有很大可能性有著較為特殊的價格發現能力表現。相較于成熟的金融市場，我國對于股指期貨這一金融衍生品的引進時間較晚。于2010年開始，我國才正式開放股指期貨交易。之前，我國的A股市場一直以來都缺乏做空手段，只能從股價上漲中獲得收益，而股價下跌時，即使提前預見也沒有實現盈利的方法。而股指期貨的引入，由于其可以雙邊交易，給A股市場提供了一項有效的做空工具。這一點使得國內股指期貨的推出，意義不同于成熟的金融市場。而且，國內市場的投資者結構是眾所周知的以“散戶”為主。因此，對A股市場進行針對性研究具有現實的意義。與此同時，由于股指期貨的市場作用對于期貨運行時間與市場成熟程度較為敏感，我們認為在研究A股市場股指期貨時，選取更近的時間窗口期會得到更貼近當前市場特征與實際情況的結論，更具有實際性的意義。

而在股指期貨對市場波動率的研究方面，我們認為不同的時期和市場風格會導致市場上股指期貨的不同作用，同時計量工具和數據模型的選取差異也可能會影響研究結論。因此，在研究A股市場股指期貨時，我們認為應當選取盡量豐富的計量模型進行多次檢驗，并且可以嘗試將數據的樣本期間進行適當的劃分，可能更有利于我們得出更符合一般事實的結論。

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作者簡介：陳康（1992-），男，漢族，湖北省荊州市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產定價、公司金融、地方金融；尤超（1992-），男，漢族，湖北省荊州市人，北京大學軟件與微電子學院碩士生，研究方向為實證資產定價、公司金融。

收稿日期：2018-01-16。