加快構建我國跨境資本流動的宏觀審慎管理體系

摘要：隨著全球經濟一體化程度的加深，在促進全球資源配置的同時，跨境資本流動也放大了全球經濟金融體系的不穩定性，在歷次金融危機的形成和傳播過程中起到了重要推動作用。“8·11”匯改以來，我國一度面臨持續的資本外流壓力，跨境資本無序流動可能引發的風險沖擊成為我國重要的系統性風險隱患之一。金融危機之后，從宏觀審慎角度防范系統性風險已日漸成為各國共識。在此背景下，文章在詳細闡述傳統跨境資本流動管理與宏觀審慎管理之間的區別與聯系、系統梳理了跨境資本流動與系統性風險累積之間的動態關系的基礎上，對構建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎監管體系提出了針對性的可行建議。

關鍵詞：跨境資本流動；系統性風險；宏觀審慎監管

隨著全球經濟一體化程度的加深，在優化全球資源配置效率的同時，跨境資本流動也放大了全球經濟金融體系的不穩定，在多次金融危機的形成和傳播過程中都起到了重要的推動作用。近期全球對于跨境資本流動的關注源于2008年金融危機之后，全球跨境資本流動規模和頻率的迅速增大。從我國的實際情況來看，當前我國跨境資本流動的期限結構日益短期化，市場預期對跨境資本流動的影響也更加明顯。“8·11”匯改以來，我國一度面臨較為嚴重的資本外流壓力，跨境資本流動可能引發的風險沖擊成為我國重要的風險隱患之一。近年來，從宏觀審慎角度防范系統性風險已日漸成為各國共識。構建以防范由跨境資本流動所導致的系統性風險沖擊為直接目標的宏觀審慎管理體系，對于維護我國經濟金融體系的健康穩定發展具有重要的現實意義。目前我國跨境資本流動形勢的改善為完善我國跨境資本流動管理體系提供了難得的窗口期，我們應抓住這一時期，加快構建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。

一、 2008年金融危機以來全球跨境資本流動的動態演進

從2008年全球金融危機爆發開始，至今已有近十年的時間，十年間全球跨境資本流動演進過程從總體上可以分為以下三個階段：

第一個階段：2008年～2009年，這一時期全球資本大量流入美國。這期間由美國次貸危機引發的風險沖擊不斷加大，并快速由美國向全球蔓延，全球風險偏好迅速回落。由于美元在國際貨幣體系中不可替代的作用，美元資產的避險屬性依舊存在，全球市場預期非美元資產的風險比美元資產的風險更大。在避險需求的推動下，2008年～2009年間，美國國內資本流出急劇減少，同時伴隨著大量國際資本涌入美國；

第二個階段：2009年～2013年，這一時期全球資本高強度流向新興市場國家。造成這一階段國際資本大量流入新興市場國家的因素主要有兩個方面：首先是全球流動性的過度充裕。為了擺脫危機影響，美歐等經濟體先后實施了多輪非常規貨幣政策，釋放了大量的流動性；其次是新興市場國家自身相對較高的經濟增長和利率水平的拉動。2009年之后，相比于發達經濟體，新興市場國家普遍恢復的更快，國內利率也相對更高；

第三個階段：2013年至今，這一時期全球資本開始從新興市場國家流出。一方面，2013年之后，美國經濟穩步復蘇。美聯儲開始逐步退出非常規貨幣政策。與此同時，市場對歐盟、日本等其他主要發達經濟體退出非常規貨幣政策的預期越來越強烈；另一方面，這一時期新興市場國家經濟增長普遍開始放緩，不確定性上升，對國際資本的吸引力開始下降。

從本次金融危機之后全球跨境資本流動的演進過程來看，推動跨境資本流動的主要因素與全球經濟周期密切相關，跨境資本流動的方向是各類影響因素此消彼長動態博弈的過程。而且隨著全球經濟金融結構的變化以及各國在經濟、政策等方面的分化日益嚴重，市場預期在跨境資本流動過程中所扮演的角色越發重要，跨境資本流動在流量、結構等諸多方面也發生者明顯變化。這進一步凸顯出防范跨境資本流動可能導致的系統性風險沖擊的必要性和緊迫性。

二、 跨境資本流動管理與宏觀審慎管理

在開放經濟條件下，跨境資本流動會在金融體系和實體經濟之間形成正反饋和跨部門傳染，成為經濟順周期和金融加速器的一部分。在當今金融一體化程度不斷加深的環境下，跨境資本流動在系統性風險的累積、爆發和傳播等不同階段均起著重要的推動作用。特別是，美歐等經濟總量巨大、在國際貨幣體系中占據重要地位的國家和地區的經濟、貨幣、政策環境變動所造成的跨境資本流動的驟停和突然轉向，是新興市場國家所面臨的最為重要的外部沖擊。

長期以來，如何合理地管理跨境資本流動都是各國央行和政策制定者所面臨的重要課題之一。本次金融危機之前，有關跨境資本流動管理的討論一直集中在對于資本管制的必要性和效果等方面。2008年之后，隨著宏觀審慎的理念被廣泛地接受，在跨境資本流動管理體系中加入宏觀審慎緯度引起了越來越多的關注。

從概念來看，跨境資本流動管理主要是針對一國跨境資本流動的來源、去向及變動等情況進行跟蹤管理的監管體系；而宏觀審慎管理則是“以防范系統性金融風險為目標，以運用審慎工具為手段，以必要的治理架構為支撐的相關政策”（IMF，2011）。兩者之間的關鍵聯系在于，宏觀審慎管理的理念和部分宏觀審慎工具可以被用于抑制由跨境資本流動所導致的系統性風險累積，從而填補了一般的跨境資本流動管理體系在抑制系統性風險累積方面的不足。

從目標來看，一般的跨境資本流動管理措施著眼于限制跨境資本流動的規模和組成。雖然在危機時期的資本管制措施也可以起到抑制系統性風險的作用，但是在更廣泛的意義上，一般跨境資本流動管理的主要目標實際上是維護國際收支平衡。而宏觀審慎框維度下的跨境資本流動管理的核心目標在于抑制由跨境資本流動所導致的系統性風險累積，從而維護經濟和金融體系穩定，跨境資本流動的宏觀審慎管理并不關注國際收支平衡。

從作用對象來看，宏觀審慎眼于控源頭，即限制境內市場主體的借款能力，監管借款人和貸款人，而不區分貸款來源于境內或者境外；而一般的跨境資本流動管理會區分性地對一國居民和非居民的金融交易進行限制。同時，宏觀審慎管理主要是通過增加跨境資本流動的成本來抑制跨境流動的規模和頻率，并不直接對跨境資本流動進行限制，作用機制相對間接；而資本管制等一般跨境資本流動管理措施則是直接對國際資本實施數量和價格上的管制，作用更為直接。

同時，以往的跨境資本流動管理措施往往是在資本流動形勢發生較大變化之后推出的零時性措施，在資本流動形勢平復之后需及時退出以避免扭曲正常的資本流動。而對于著眼于防范系統性風險沖擊的宏觀審慎管理措施來說，其天然具有一定的前瞻性且通常會維持到系統性風險消失。

三、 跨境資本流動宏觀審慎管理的國際經驗

事實上，運用宏觀審慎工具管理跨境資本流動以抑制系統性風險累積在過去的十多年中有許多國家進行了這方面的實踐。對其中具有代表性的國際所實施的相關管理體系和措施進行系統性的梳理，對幫助我國建立符合我國實際的跨境資本宏觀審慎管理體系具有重要的借鑒意義。

1. 韓國。隨著亞洲金融危機之后韓國資本市場和外匯市場開放程度的提高，韓國跨境資本的規模和波動性都有所增強。2008年美國次貸危機在全球范圍內造成了巨大的溢出效應，大量短期資本急速流出是造成危機期間韓元迅速貶值、韓國股市急速下挫的核心原因之一。而隨著危機的退潮，短期資本再次快速回流。為應對短期資本大規模快速頻繁地跨境流動所可能帶來的對韓國金融市場和經濟的負面沖擊，2010年，韓國政府推出了旨在降低短期跨境資本流動沖擊，增強金融經濟系統應對外部沖擊能力的“資本流動波動風險應對計劃”。這一計劃主要包括以下三個方面的內容：第一、規定境內銀行可持有的外匯遠期頭寸上限；第二、恢復對外國債券投資者征稅。韓國為推進其國內債券市場對外開放同時吸引長期外資曾一度取消對外國債券投資者的稅收繳納要求；第三、對金融機構的非儲蓄性外匯負債（Non-deposit Fx Liabilities）征收宏觀審慎稅。從效果來看，在推出針對跨境資本的宏觀審慎監管措施之后，韓國短期外債規模下降明顯，短期外匯債券占外匯總債務的比重也由2010年前后的接近180%，下降至30%左右。

2. 巴西。與韓國類似，巴西引入宏觀審慎工具管理跨境資本流動的背景也是由于2008年全球金融危機之后，以美國為代表的發達經濟體普遍實施了超寬松的貨幣政策在全球范圍內釋放了大量流動性，這導致短時間內有大量熱錢涌入巴西，致使巴西本幣雷亞爾迅速升值，國內面臨嚴峻的通貨膨脹壓力。為了應對短期資本流動的沖擊，巴西政府2009年開始引入宏觀審慎監管工具。巴西政府所使用的主要宏觀審慎監管工具主要是金融交易稅。2009年10月，巴西政府開始對投資本國股票和債券市場的外國投資者征收2%的預提稅。之后，2010年先后將外國投資者投資本國債券的稅率上調至6%，將外國投資者投資本國股票基金的投資稅率上調至4%，將外匯衍生品的交易稅稅率由0.38%提高到6%。此外，為了抑制由于國內外利差所導致的跨境貸款，巴西政府于2011年對從國外短期貸款征收6%的金融交易稅。從效果上看，在多個領域實施金融交易稅，提高了跨境資本流入巴西的成本，有效抑制了當時短期資本的流入，資本流入明顯放緩，雷亞爾升值趨勢顯著放緩，國內通脹壓力緩解。

3. 馬來西亞。馬來西亞自上世紀70年代就開始推進其資本項目的開放，金融管制相對寬松。金融自由化程度高在給馬來西亞帶來相對充裕的外資的同時，也加劇了其金融體系自身的脆弱性，催生了潛在在金融風險。1998年，亞洲金融危機的余波尚未褪去，馬來西亞又遭受了國內政治局勢的動蕩，潛在的宏觀經濟風險的暴露使得外國資本迅速撤離，導致了馬來西亞林吉特的大幅貶值，沖擊馬來西亞國內經濟安全。在這種背景下，馬來西亞政府采取了包括宏觀審慎監管工具在內的多種措施抑制資本外流。馬來西亞為抑制資本外流采取的措施主要分為兩類：第一、以“累進特別費”為代表的宏觀審慎監管工具；第二、直接的資本管制。從實施效果來看，馬來西亞在采取上述措施之后，有效緩解了資本外流的壓力，匯率在之后迅速止跌并保持穩定，外匯儲備也開始上升。但是，由于這一時期，資本管制和宏觀審慎管理工具并用，對于以“累進特別費”為代表的宏觀審慎工具在其中，特別是在抑制短期資本流出方面發揮的作用難以進行明確的區分。

四、 構建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎管理體系

十八屆三中全會提出，要加快實現人民幣資本項目可兌換，同時要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。隨著我國對外開放程度的不斷加深，我國跨境資本流動的波動性和復雜性程度不斷加大。在此過程中，推進資本項目開放并不意味著對跨境資本流動放任自流，而是要用更加市場化的手段進行管理，用更有效的方式防范和化解系統性風險。

必須指出的是，當前我國金融市場深度和金融產品的豐富性仍然與發達市場存在較大差距，同時考慮到中國經濟目前正處在轉型升級的關鍵時期，為了在保證經濟金融穩定同時加速國內市場對外開放進程，采取必要的資本管制措施有其客觀必要性。但是，誠如前文所言，資本管制只能是短期使用的跨境資本流動管理措施，要實現對于跨境資本流動所導致的系統性風險更為有效的管理，必須加快構建符合中國實際的跨境資本流動的宏觀審慎管理體系。為此，本文認為應從以下幾個方面著手：

1. 正確識別不同時期我國跨境資本流動的主要驅動因素。只有正確識別不同時期驅動跨境資本流動的主要因素，才能進一步理清這一時期跨境資本流動的渠道，評估這一時期跨境資本流動可能帶來的風險沖擊，進而進行有針對性的管理。當前中國經濟下行風險依然存在，同時前期在房地產、地方債務、影子銀行等領域積累了較大的風險壓力，看空人民幣資產的聲音不絕于耳。我國跨境資本流動的主導因素已由之前的貿易投資轉向國內經濟基本面和來自美國等發達經濟體貨幣政策轉向所導致的溢出性沖擊。

2. 著力提高跨境資本流動相關數據的可得性、及時性和準確性。宏觀審慎監管的有效性是以準確及時的數據為基礎的，只有在準確掌握跨境資本流動的相關數據的前提下，政策實施和監管機構才能做出有效的風險預警和防范決策。從目前我國實際出發，應重點加強對通過地下錢莊、偽造虛構進出口貿易需求等非正常途徑的資本流動的監管和打擊力度，進一步完善我國跨境資本的統計制度，針對以互聯網金融為代表的各類金融創新產品的出現適時適度擴大統計范圍，同時應進一步加強各監管機構之間的溝通協調和信息共享，提高信息的傳遞效率。

3. 充分掌握跨境資本流動影響我國金融穩定的傳導渠道，理清由跨境資本流動所造成的系統性風險的累積途徑和傳導機制。構建有效的跨境資本流動宏觀審慎管理體系必須建立在充分掌握跨境資本流動累積系統性風險的傳導渠道的基礎之上。因此，必須結合我國當前的實際情況，清晰地判斷跨境資本流動影響我國金融穩定的核心媒介和傳導機制，進而才能有針對性地設計和實施相關的宏觀審慎管理工具和措施。

4. 構建系統性、多層次的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。從多個層次和角度防范系統性風險累積和傳染是宏觀審慎管理的核心思路之一。本文認為，應當結合我國實際需要，構建一個涵蓋風險預警體系、操作目標體系、中介目標體系和最終目標體系的系統性、多層次的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。首先，就最終目標而言，應以防范系統性風險累積、維護經濟金融穩定，作為我國跨境資本流動管理唯一的最終目標，與一般著力與維護國際收支平衡的跨境資本流動管理體系相互獨立，并統一于一個更廣泛意義上的宏觀經濟政策；其次，就中介目標而言，應當立足跨境資本流動影響我國金融穩定的傳導機制，以其中最為重要的傳導媒介作為抓手，構建中介目標體系；第三，就操作目標而言，應構建與中介目標相匹配的操作目標體系，需要同時滿足可控、可測和相關的基本要求；第四，就風險預警體系而言，應該綜合宏觀、中觀、微觀等多個層次和角度，運用多種方法構建多維度的風險預警體系，提高風險預警的前瞻性和準確性。

5. 必須指出的是，從長期的角度來看，國內經濟金融體系的健康穩定發展，積累強大的市場深度和廣度才是防范系統性風險沖擊最重要的保障。從我國實際出發，未來應堅定推進供給側結構性改革，為我國經濟發展提供新的、可持續的增長動力；同時進一步推動國內金融體制改革，完善我國金融體系結構，有序推動國內資本市場對外開放，特別是債券市場對外開放，有序引進境外投資者和境外發行人，增強我國金融市場主體的對外部競爭的適應和承受能力，提高我國金融市場的深度和廣度，構建防范跨境資本流動系統性風險的長效防范機制，從根本上提高我國抵御外部沖擊的能力。

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作者簡介：景麟德（1988-），男，漢族，甘肅省定西市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為貨幣金融理論與政策。

收稿日期：2018-01-21。