原油期貨的中國創造與市場完善

畢夫

摘 要：上海原油期貨的推出顛覆了國際原油期貨市場為西方國家長期壟斷的格局，在讓中國一定程度上獲得原油價格定價權的同時，也將更充分地彰顯石油作為最重要戰略物資服務我國實體經濟的功能，而作為一個金融創新的重大成果，原油期貨要想行穩致遠，必須在提高市場活躍度上深耕細作，同時有效屏蔽國際上各種經濟與非經濟因素的干擾。

關鍵詞：原油期貨； 市場定價權；供需狀況 ； 中國聲音

長期受到西方國家控制的國際原油期貨市場正在發生著松動性解構。不久前，代表全球市場原油定價權“中國聲音”的原油期貨在上海能源中心掛牌上市了。作為中國推出的首個國際化期貨品種，原油期貨不僅可以豐富投資者資產配置的組合，更重要的是通過原油期貨的價格預期功能，國內涉油企業掌握了規避風險的有效工具，產業鏈實體獲得了要素配置的重要參考，中國經濟參與國際貿易與全球化進程的不確定性大大降低。

一、原油期貨的歷史演變

為了與美國、法國以及日本等組成的西方石油進口國陣營進行有力的談判博弈，也為了匯聚團隊的力量以聯手擺脫當時1.5～1.8美元/桶這一奇低石油價格的煎熬，主要產油國伊朗、伊拉克、科威特、沙特與委內瑞拉等五國于1960年9月在伊拉克首都巴格達成立了石油輸出國組織（OPEC），七年之后，OPEC的阿拉伯成員國成立了另一個重疊性組織OAPEC，全稱是阿拉伯石油輸出國組織。

以巴（以色列與巴勒斯坦）沖突在歷史上由來已久，但號稱第四次中東戰爭的雙方交火卻直接將僅僅還是一個企業聯合組織性質的OPEC變身為一股不容忽視的政治力量。為了打擊以色列及支持以色列的西方國家，在OAPEC的作用下，OPEC宣布減少石油生產，并對西方發達國際實行石油禁運，同時宣布石油價格從從每桶不到3美元大幅漲至13美元。高達四倍的提價令四方原油進口國措手不及，國際貿易赤字赤字迅疾躥升，國內經濟陷入一片混亂。第一次石油危機正式爆發。據悉，危機引爆的當年，美國工業生產陡降14%，日本巨挫22%，受此影響，當年美國經濟增長-1.75%，日本-3.25，最好的英國也出現了0.5個百分點的負增長，工業國家進入全面衰退。

基于石油危機對自己造成的刺骨之痛，更為了提防危機的重演再次制造出來的災難，危機爆發次年，在美國的倡議下，西方13個國家齊聚華盛頓，國際能源署（IEA）正式應景而出。由此也看得出，到了這個程度，石油已經不再是簡單的貿易品種或者戰略性資源，而是變成了生產國與消費國、出口國與進口國之間進行政治博弈的重要籌碼，而且這樣的生態注定國際原油市場不會風平浪靜。

果然，隨著1970年代末伊斯蘭革命結束了巴列維王朝的政治壽命，占世界石油供給總量10%的伊朗因為國內動蕩不安而徹底喪失原油生產能力，國際原油市場出現每天500萬桶的供應短缺，加之石油商的煽風點火，油價開始急劇上升。緊接著，“兩伊”戰爭爆發，兩國石油出口量瞬間銳減，全球石油產量從580萬桶/日聚降至100萬桶/日不到，原油價格繼續飆漲。這種情況下，盡管沙特主張用大幅增產來緩解油價升勢，但OPEC的大多數成員國卻不停使喚，而是各自輪番提價，石油價格從每桶13美元跳漲至34美元，再一次引發了世界性的石油危機，西方工業國也又一次被拖入全面衰退的窘境。

兩次石油危機的切膚之痛倒逼著英美等國不得不再次思計出招。先是倫敦國際石油交易所（IPE）（后被倫敦洲際交易所收購）成立之后推出了布倫特原油期貨合約（Brent），緊接著美國在紐約商品交易所上市了輕質低硫原油期貨合約（WTI），而受益于美國龐大的進口量以及金融影響力，WTI的成交量不斷攀升，并最終超過了Brent，且直至今日依然風頭不減而成為全球最重要的石油定價基準。值得強調的是，就像WTI一樣，從定價到交易的結算過程，Brent采用的也是美元，也就是原油期貨一開始就與美元綁定，形成了獨特的“石油美元”生態。

金融危機期間，高盛、花旗、摩根等華爾街金融勢力開始登上石油舞臺，這些金融闊佬利用美元貶值效應將WTI期貨合約價格從80/桶一路推高至147.94美元/桶這一歷史最高價，盡管OPEC當時再三聲明并不存在原油供應不足的問題，甚至承諾可以隨時準備增產，但依然沒有讓原油價格停下飆升的腳步。事實上，當時正值次貸危機爆發，全球經濟增速下滑，無論是市場供求還是地緣政治之因，都不足以支持油價的升騰，由此也可以窺見，原油價格已經脫離了OPEC的控制之手。更悲催的是，最近幾年每每遇到產量的增減這一重大問題，OPEC總是很難“用一個聲音說話”，而且俄羅斯也是孤掌難鳴，國際市場原油定價權于是就逐步滑落到了WTI的手上。

二、中國缺失定價權的成本代價

鑒于二戰之后建立的布雷頓森林體系，雖然美元與黃金掛鉤只是給美國人帶去了一時之歡的結果，美元綁定原油后，無論國際金融與原油市場怎樣的風云變幻，美國人也從來沒有提出要讓二者分家的想法，反而更希望美元與原油的關系永遠牢不可破。畢竟WTI和Brent作為世界上交易量最大、定價最權威、影響力最廣泛的原油期貨合約，全球至少有85%的石油價格以此為基準，再加之原油綁定美元的因素作用，美國完全可以通過操縱美元幣值的漲跌間接控制全球98%的原油期貨交易。這也就是說，美國隨時可以通過美元對石油這一全球最基礎的大宗商品進行遙感，最終雙雙一同砸向所要制裁的國家身上，這顯然是美國最不愿意放棄的統治世界的美元霸權。

統計資料顯示，2017年我國石油表觀消費量達到6.1億噸，全年石油凈進口量達到4.2億噸，同比增長10.8%，對外依存度升至近70%，裸露在“石油美元”下的風險敞口不言而喻，簡言之，只要特朗普感興趣，就隨時可以驅動美元貶值或者像金融危機時期那樣授意市場投機力量推高石油價格，進而大幅提高中國進口成本，而且這種殺傷力比特朗普不久前對中國揚起600億美元的關稅制裁大棒更加隱蔽和更為殘忍。

更為重要的是，在過去15年石油絕對進口量已經勁升達50倍和對外依存度增長超10倍的情況下，雖然我國三次產業出現了明顯的升級，但未來仍以制造業為主并向高端制造業演進的經濟結構依舊會對傳統石化能源存在較大的剛性需求。按照英國石油公司（BP）的測算，到2035年中國石油需求量將從1050萬桶/日上升到1700萬桶/日，同期中國原油對外依存度將升至76%。而隨和對外依存度的提高，我國原油進口的風險度也將與日俱升。

當然，我們可以作出善良的假定，即美國政府并不會任性地抄起“石油美元”大棒，但作為全球第一大原油進口國和第二大原油消費國，中國因缺失原油定價權所承擔的不菲損失卻是有目共睹的。分析發現，由于中國進口的多半是中質含硫油，紐交所和倫交所期貨反映出的價格標的均是輕質低硫原油，因油質的差別，后者的價格要比前者的價格要高，而在這種情況下，作為一個常規性動作，中國進口原油價格基本上綁定的是輕質低硫原油價格，于是便出現了所謂的進口“溢價”。而且因為這樣的“溢價”每年要讓中國多支出數十億美元，同時，由于原油價格的溢價，會導致天然氣等能源價格全部出現溢價。值得注意的的是，在國內還存著著由石油牽起的價值逾6.5萬億元的巨大產業鏈和消費體系，原油進口的溢價成本絕大部分（部分由國家補貼消化）都會轉移到下游產品與消費者身上，進而推高國民生產成本與消費成本。

特別需要強調，中國已經是美國的貿易逆差的最大來源國，形成這種格局的主要原因是美國發行美元，中國用廉價商品換取美元，最終來進口原油與芯片等重要產品。目前，來自特朗普政府的單邊主義與貿易保護主義甚囂塵上，而且將打擊矛頭主要對準中國，中國企業對美國出口的貿易環境日漸惡化。但問題是，中國如果不對美出口更多的商品，就換回不了美元，而美元儲備的不足，就會制約原油的進口，因此，石油美元實際已經與中美貿易關系緊緊地捆在了一起。在失去對原油定價權的前提下，維系石油的高價進口，意味著我國必須對美增加更多的出口，中國對美貿易逆差還會繼續擴大，兩國的貿易摩擦也就不可避免甚至出現升級。

三、上海原油期貨的影響力

掃描原油歷史，自Brent和WTI成立以來的35年時間內，先后有日本、新加坡、印度、阿聯酋以及俄羅斯推出過了原油期貨，但基本上不是中途夭折，就是最終更弦易轍，且皆沒有形成有效的影響力。同樣，我國也在上世紀九十年代初推出過原油期貨，但由于當時投機過分作祟以及相關的法律與監管體系不夠完善，價格的暴漲暴跌引來了監管層的行政干預，原油期貨市場最終不得不以關閉而收場。

當然，今日的中國除了可以充分吸取不同國家發展原油期貨的成敗經驗與教訓之外，無論是在制度創建層面還是市場環境層面都不可同日而語。一方面，借助于互聯網以及大數據甚至是人工智能技術，交易所完全可以實現對參與主體的穿透式監管，并從中及時甄別與準確發現“搗亂分子”，維護市場的穩定；而更為重要的是，在金融市場的監管方面，我國已經形成了較為嚴密的法律規章，監管層的監管水平與能力日漸強大與成熟。此外，我國的石油需求占到全球的近10%，還有3000萬噸的戰略原油儲備，這一厚重的“壓艙石”成為應對市場波動與風險的關鍵力量。厚積薄發，歷經17年的精心籌備，我國原油期貨此時上市可以說正逢其時。

對于我國而言，原油期貨的推出最直接的意義無疑就是可以獲得原油價格的定價權，中國企業再也不需看別人的臉色甚至成為他人刀俎上的魚肉。尤其是有了定價權后，我國接下來就能夠考慮以人民幣替代美元來支付原油的進口，這樣就可以擺脫“石油美元”的無形控制之手，在壓低進口成本的同時最大程度地消除美國借美元而要挾中國的風險。目前來看，俄羅斯、委內瑞拉以及安哥拉都希望打破美元的全球主導地位，同時這三個國家又都是中國的主要原油供應來源，中國用人民幣作為原油進口的結算貨幣完全可以從這些貿易伙伴身上開始破局。

實際上，期貨市場都是相對于現貨市場而言的，理論上說，現貨市場反應的是資源或商品即期供求狀況，大家在市場上一手交錢一手交貨簡單明了，而期貨市場揭示的是資源或商品的遠期走勢，承擔著價格提前發現的功能，因此，推出原油期貨市場的最終目的并不是獲得定價權，而是供需雙方通過期貨平臺的博弈產生一個遠期市場價格，以清晰地反映未來一段時期原油供需鏡像，企業據此對自己的投資或者生產經營做出針對性地決策，比如航空公司可以提前鎖定運營成本，而生產企業可以根據供需調整生產計劃，以有效規避風險。從這個意義上而言，推出原油期貨應當是服務實體經濟的一種重大金融創新之舉。

還須承認的是，由于我國原油期貨以人民幣為媒介進行交割，因此，推動人民幣的國際化進程也將是原油期貨一個必然產生的結果。一方面，一定數量的國際投資者參與我國的原油期貨交易，必將增大對人民幣的需求量與交易量，即便是最終投資者會兌換成美元，但人民幣流動性的活躍程度卻不會就此消失；另一方面，基于原油期貨的影響力，在俄羅斯、委內瑞拉與安哥拉等國運用人民幣對我國進行石油出口結算的基礎上，同一范式還可以擴展到伊朗、沙特等國，甚至配合“一帶一路”戰略，中國政府還可以鼓勵帶路國家也采用人民幣進行石油進出口的結算，至少這種可能性程度在中亞與非洲部分國家還是非常高的。

廣而言之，依托全球最大原油進口體量的優勢，占據著上海這一遠優于日本、新加坡的交割地理位置，中國的原油期貨直接影響亞太市場原油定價乃至全球原油市場的價格將不容置疑，說的直白一點就是，原來被淹沒的中國聲音將通過自己的原油期貨市場傳達給世界，中國國內原油的供需動向也必然引致全球市場價格神經的共振，進而導致全球市場交易者與參與者根據中國數據來安排自己的買賣與生產行為。特別是對于亞洲市場而言，由于一直缺乏區域性原油期貨，中國相關品種的推出既填補了市場空白，更有利于企業做出貼近區域市場狀況的風險管理與投資決策；更為重要的是，由于我國原油期貨的標的是中質含硫油，相對于Brent和WTI而言，其對國際原油期貨品種體系的補充與完善功不可沒。

四、制度完善與風險預判

當今世界，石油已經成為最重要的大宗商品，基于此，中國推出原油期貨必定引來國內外各路力量的高度關注。由于有過一次原油期貨的失敗記錄，加之目前上海期貨交易所上市的燃料油期貨也失去了面世當初的活躍氣氛，故對于新推的原油期貨，市場可能會表現出觀望甚至懷疑的姿態，這樣，原油期貨如同推出之前需要經過深思熟慮一樣，實際運轉過程中更需要給予充分的給養，以有效激活市場的活躍度。不僅如此，因為石油乃全球貿易中的敏感戰略物資，中國原油期貨的推出也勢必引致國際社會中經濟或者非經濟因素的擾動，最終客觀上考驗著國內監管層的排障與利益平衡能力。

作為一種金融創新，原油期貨其實并不只是豐滿與刷新了中國資本市場的結構，更會倒逼著管理部門與企業經營者重塑與轉變思維觀念。目前，國內除了大慶產的部分原油外，其他油田所產的原油質量均不符合中質原油交割標準，并且在一個幾近封閉的系統內，煉油企業似乎只愿意按照指令照單生產，對于參與到期貨套保市場中去可能并不熱情，因此，對這些企業的政策教育與激勵引導將變得十分地迫切，但不見得短期內能看到效果。另外，國內成品油的價格原來是參考國際市場原油價格變化每10個工作日調整一次，且由發改委指導價格，如何促進國內成品油調價選用中國的原油期貨做基準，國家發改委是否會將管控價格的權力下放給市場，這將是政府管理行為的艱難調焦與重新對準過程。

再進一步分析發現，除了在下游市場外，目前國內市場的“三桶油”即中國石油、中國石化和中海油基本處于壟斷地位，在這種情況下，如果“三桶油”作為一個整體參與原油期貨的積極性不高，市場就很難活躍起來；但如果它們參與進來，又必然產生操縱價格之嫌，畢竟沒有人愿意跟它們做對手，即便是“三桶油”旗下的獨立煉油廠，也普遍存在著與“三桶油”做對手盤的懼怕心理。因此，如何動員“三桶油”適當參與原油期貨市場，又如何鼓勵更多的現貨商與消費主體參與市場交易，需要拿出更為細化的頂層設計方案，基本方向應當是，適當放寬“三桶油”參與原油期貨市場的限制，同時采取稅收優惠等手段調動更多地現貨市場主體加入到原油期貨交易的積極性，且能讓它們在與原有定價體系對比中獲得更顯著和更可觀的收益。

能否得到國外投資者的認同繼而國際投機力量可否踴躍參與進來成為了決定我國原油期貨市場成功度與影響力的關鍵因素，而圍繞著這一主題，財政部專門發文，規定境外機構投資者從事原油期貨交易所得暫不繳納企業所得稅，境外個人投資者從事原油期貨交易所得三年內免繳個人所得稅；另一方面，對標國際慣例，我國原油期貨的交易單位選用的是“桶”而不是“噸”，而且是1000桶/手，同時，為方便國際投資者，盡管原油期貨交易采用人民幣計價和結算，但同時接受美元等外匯資金作為保證金使用；不僅如此，為避免稅收政策變化對交易價格的影響，原油期貨采取了“凈價交易”（計價為不含關稅、增值稅）的方式，同時進行“保稅交割”（依托保稅油庫進行實物交割），這樣不僅對參與主體限制少，而且保稅油庫可以作為聯系國內外原油市場的紐帶，利于國際現貨、期貨交易者參與交易和交割。

現在看來，對于國際參與者積極性有可能形成制約的因素并不在原油期貨的制度設計本身，而是牽及一些體外因素，尤其是人民幣匯率問題。目前，人民幣匯率還沒有自由浮動，如果海外投資者在原油期貨市場中套保贏利，其必然擔心的是最終所得是否能夠及時兌付或者轉移到國外？如果因數量巨大而導致延遲兌付，這是否會影響到原油期貨的公信力，或者背離建設原油定價中心的初衷？因此，國際投資者的盈利如何兌付以及兌付額度與比例等，都需要監管部門盡快出臺細化規則。

最后我們還需要特別提醒的是，中國石油期貨的面世，實際意味著“石油人民幣”的初步生成，客觀上必然與“石油美元”形成博弈，雖然中國根本無意挑戰“石油美元”的霸主地位，但在連一個小小的芯片出口到中國就足以令特朗普倍感警覺的前提下，對于原油期貨如此重大的金融創新之舉，特朗普定會感到極度地不安，因此，利用WTI的歷史優勢競壓中國原油期貨，或者出臺相關的政策干擾與阻攔國際投資者進入中國市場都將是白宮大概率的舉動，對此，中國政府應當早有預防，并提前籌劃好應對之策。