同股不同權(quán)：境外股市啥態(tài)度？

陸曉龍

同股不同權(quán)，本質(zhì)上是一部分持有少數(shù)比例普通股的股東，通過此架構(gòu)占有多數(shù)比例表決權(quán)，實現(xiàn)對公司的完全控制。此類股東大多為公司創(chuàng)始人及核心高管。作為公司控制人，除了和普通投資人一同享受股權(quán)利益，還能享受控制權(quán)帶來的私人利益，譬如取得高額報酬、享受超標福利、擴大關(guān)聯(lián)裙帶等有形利益，還可以按自己偏好確定經(jīng)營方針、塑造個人名望等無形利益。當然，很多私人利益并不違反法律，甚至是對管理者勤勉工作的合理報償，但這種合理性的邊界并不清晰，也缺乏約束機制。再者，管理層可以享受各種待遇卻不努力工作，如果說管理層的欺詐、不誠信的行為尚可由法律應(yīng)對，那么，對純粹懶惰或者愚蠢的管理者，法律就很難約束了。能對付這種劣質(zhì)管理層的只有通過市場競爭，在管理權(quán)流動的過程中，讓優(yōu)秀的管理人才將他們替換掉。當公司股權(quán)所對應(yīng)的控制權(quán)的自由流動被阻斷之后，公司治理會變得僵化，市場競爭和大股東均無法約束管理層，股東面臨的代理人成本會大大增加，公司的系統(tǒng)性風險會上升。

對于同股不同權(quán)的態(tài)度，各國各地均有差異。大體而言，美國和歐洲國家法律對同股不同權(quán)的態(tài)度更加寬容。法國、丹麥、荷蘭、匈牙利、芬蘭和瑞典等國都允許公司以簡單多數(shù)超過2/3的股東贊成為條件，發(fā)行具有不同表決權(quán)的普通股。而英國對同股不同權(quán)非常嚴格，要求超過3/4的股東同意，公司方可施行同股不同權(quán)；2014年后，英國的金融監(jiān)管局正式禁止在倫敦證券交易所主板上市的公司采用同股不同權(quán)。中國香港地區(qū)和新加坡一貫不允許同股不同權(quán)，直到2017年開始修訂相應(yīng)的上市規(guī)則。

美國的情況則較為曲折。早期法律對股東的表決權(quán)沒有限制，公司可以自行確定。1900年之前，大多數(shù)美國公司都采用同股同權(quán)的原則。此后20年，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)開始在美國流行起來。由于受到學術(shù)界反對觀點的影響，NYSE于1925年首次表示要對同股不同權(quán)公司的上市加以限制，1940年NYSE宣布不再允許擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，這一直延續(xù)到1980年代。由于1980年代美國出現(xiàn)了惡意并購浪潮，出于抵御惡意并購的需要，各上市公司紛紛要求實施同股不同權(quán)。美國主要的證券交易所均開始接受同股不同權(quán)的公司掛牌。1990年代后，美國SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等證券交易所采用共同的股東表決權(quán)規(guī)則，對于同股不同權(quán)的公司實施共同的上市規(guī)則。至今，美國證券交易所均允許公司IPO時采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來在美國IPO的眾多大型高科技企業(yè)，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京東等均采用了同股不同權(quán)的架構(gòu)。但出于對內(nèi)部人控制的擔憂以及日益積極干預(yù)公司的經(jīng)營決策，美國的機構(gòu)投資人及其代表，如機構(gòu)投資人協(xié)會（CII）和機構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）等，最近幾年開始對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)表示出越來越多的不滿和質(zhì)疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ發(fā)出公開信，敦促這兩家證券交易機構(gòu)禁止具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。

在我國的法律環(huán)境下，始終堅持的是同股同權(quán)、同股同價的大原則，長期思維定勢是認為同股就應(yīng)該同權(quán)。《公司法》對股份有限公司的有關(guān)規(guī)定是：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利”；“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”。而對有限責任公司的規(guī)定則略有放松：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。這一規(guī)定允許有限責任公司在章程內(nèi)自行約定表決權(quán)比例。在我國資本市場，對于上市公司一直是同股同權(quán)的原則，直至2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》：試點紅籌企業(yè)存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關(guān)情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施。

作者供職于上汽集團