新三板分層信披走向何方？

泰奇

前不久，有消息稱證監會及股轉系統、中國結算等會管單位正在對掛牌公司進行調研，旨在為新三板建立具有差異化的信息披露制度。可以說，新三板建立分層信披機制有一定基礎或可行性，應大膽探索實行。

2017年12月22日全國股轉系統發布了一系列分層及交易制度改革措施、實施細則及管理辦法，新三板分為創新層和基礎層，滿足三套指標中的任何一套都可進入創新層，比如其中一套指標體系為“最近兩年的凈利潤均不少于1000萬元、最近兩年加權平均凈資產收益率平均不低于8%、股本總額不少于2000萬元”。截至4月16日，創新層掛牌公司1289家，基礎層掛牌公司10229家。新三板股票可采取做市轉讓方式、競價轉讓方式、協議轉讓方式，協議轉讓不納入即時行情和指數的計算；除采取做市轉讓方式的股票外，其他股票采取競價轉讓方式，目前采用集合競價掛牌公司的有10128家，做市的有1300家。

新三板掛牌公司數量眾多，公司之間各方面情況差別較大，去年底發布的《股轉系統掛牌公司信息披露細則》，其中就已有了分層信披的機制雛形。比如第五條規定，創新層掛牌公司應當設立董事會秘書；基礎層掛牌公司未設董事會秘書的、應指定一名具有相關專業知識的人員作為信息披露事務負責人。第九條規定，創新層掛牌公司應當披露的定期報告包括年度報告、半年度報告、季度報告；基礎層掛牌公司應當披露的定期報告包括年度報告、半年度報告。由此看來，對創新層的信披要求，要高于基礎層。

有關部門此次調研的一個問題，就是對掛牌公司如何實施差異化信披。按照創新層、基礎層分類來分層信披是一個現成的辦法，顯然創新層的信息披露標準要求應高于基礎層；按照集合競價、做市兩種不同轉讓方式來實施差異化信披也是個辦法，顯然集合競價掛牌公司的信披標準要求要相對高一些。不過，前一種分類方式更為合適。進入創新層的企業的質量相對要好一些，無論從方便投資者投資的角度，還是將來新三板可能與創業板建立轉板機制角度，都應推動創新層的信披質量達到相當高的水準。若新三板實行差異化信披機制，則可直接發布創新層、基礎層兩套不同的信披標準要求。

對掛牌公司的信披標準要求越高，企業為此支出的信披成本也越高，進入創新層的企業經營質量相對較好、企業資產體量也達到一定程度，應該能夠承受一定的信披成本；而基礎層企業有的經營情況一般、有的規模較小，對他們而言，信披標準和信披成本越低越好。正如一些學者所指出的，信息披露差異化，不同類型的公司承擔不同的信息披露義務，與證券市場所要求的“公平、公開、公正”原則并不矛盾，恰恰相反，它體現了信息披露的公平與正義，有助于提高信息披露的有效性和整個證券市場的效率。

事實上，美國場外柜臺交易系統（OTCBB）按資產規模對掛牌公司進行分層，掛牌公司承擔與自身能力相當的信息披露義務。OTCBB市場中規模最小但數量最多的公司為“較小型報告公司”，其信息披露的負擔也最小，在披露時間和披露內容等方面享受不少優惠，此舉能降低公司的信披成本。

有關部門此次調研，還可能涉及的一個問題是主辦券商在信息披露中的督導義務和責任。按規定，掛牌公司披露重大信息之前，應當經主辦券商審查，公司不得披露未經主辦券商審查的重大信息，這個制度與A股上市公司信披制度有較大區別。上市公司虛假陳述，中介機構需要承擔連帶賠償責任，新三板一些掛牌公司存在信息披露虛假等情節，這其中主辦券商或許也應承擔一定責任，但該如何劃分掛牌公司、主辦券商、會計師事務所等相關主體的法律責任，或許不能照搬上市公司的相關規定，畢竟兩個市場的信披制度大有不同。

《股轉系統掛牌公司信息披露細則》“自律管理”章節對信息披露違規行為，規定對掛牌公司及相關責任主體采取自律監管措施或紀律處分，而按《全國股轉系統自律監管措施和紀律處分實施辦法》，自律監管措施包括約見談話、出具警示函、責令改正等，這些措施對相關主體有一定威懾性。但相關主體信息披露行為甚至可能構成“違法”，此時就不能局限于新三板自律管理，監管部門、執法部門應追究相關主體更為嚴厲的法律責任，這也不能有絲毫含糊，也應有明文規定。