經營性高速公路建設項目私募債券融資方式研究

王超凡

摘 要 我國高速公路建設仍在快速推進中，然而所投入的財政資金與所需資金的缺口越來越大，引進民間資本勢在必行。由于高速公路項目是一種經營性的基礎設施建設項目，因此本文研究項目私募債券融資方式的可行性、基本流程以及優缺點，并給出相應的建議。

關鍵詞 經營性高速公路 項目融資 私募債券

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

0引言

根據交通部《國家高速公路網規劃》采用縱橫網絡與放射線相結合的布局方案，力爭2020年前形成橫貫東西、縱貫南北高速縱橫網絡以和中心城市放射高速網絡，由18條東西橫向線、9條南北縱向線、和7條首都放射線組成。然而，越來越大的建設資金缺口卻制約著我國高速公路網絡建設進程。目前，我國高速公路建設投資主要依賴銀行貸款和財政資金、缺乏其他資本市場融資手段。因此，為了確保高速公路網絡建設的順利進行，緩解建設資金缺口，必須開拓其他融資渠道。

Douglas（2007）研究發現知名公司信新透明度較高，多選擇公開市場融資，而私募融資方式則為不知名的公司所青睞。Louis Loss和Joel Seligman（2011）結合當時證券法規和私募制度，研究了私募債券在高速公路建設的應用以及私募債券交易行為，并佐以相關案例。

李玉華（2011）通過分析當時高速公路融資難題和資本市場現狀，認為私募債券能解決高速公路建設項目資金缺口問題，有助于優化相關企業的資本結構，并有可能為其他直接融資方式積累經驗。董瓊（2012）發現國內商業銀行貸款、債券融資和國際金融組織貸款是我國高速公路建設項目債務性融資的主要來源，研究了各種債務融資方式的融資成本，融資風險，以及如何優化高速公路債務融資。

2011年10月25日，國內高速公路公司第一次采用私募債券項目融資：贛粵高速公路公司成功發行10億元3年期非公開定向債務融資工具。私募債券為經營性高速公路建設項目提高了新的融資方式，有助于緩解資金缺口，提高融資效率，同時為投資著提共了新的債券投資品種，有助于提高資本市場的廣度和深度，實現發債者與投資者的雙贏。

1項目融資相關理論基礎

1.1項目區分理論

項目區分理論根據項目的特點確定各自的投資主體、運作模式、資金渠道以及權益歸屬，將基礎設施項目劃分為公益性項目、準經營性項目和經營性項目等，項目資產的收費機制和收益特征不同是其主要區別。公益性項目無收費機制和經濟效益，但其擁有較大的正外部性，產生社會效益或環境效益，政府或公益機構是其主要投資主體。準經營性項目是有收費機制和部分經濟效益，同時有部分正外部性，但經濟效益無法覆蓋其經濟成本，因此需要政府補貼市場主體。經營性項目存在經濟效益，其可以完全覆蓋其經濟成本，可以完全依靠市場進行運作。

項目區分理論本質就是，依據不同項目特點確定項目的籌融資方式、建設運營體制，提高項目籌融資效率和建設運營效率。

1.2項目融資理論

項目融資是指融資方以特定項目資產和項目未來現金流量為擔保，為特定的工程項目進行融資的融資類型。項目融資方式將風險和收益限定在特定項目上，從而與項目主體的其他業務或項目隔離開來。項目融資方式能以較高效率為基礎設施建設項目融到大量資金，是許多國家和地區主要的融資方式。

1.3私募融資理論

私募融資是指融資對象只面對特定投資人，而不面向普通民眾，是一種非公開融資方式，融資者直接與特定的投資人或債務人商談，達成定制化融資方案。私募融資分為私募股權融資和私募債務融資。私募股權融資主要包括天使投資、定向發行增配股票等。私募債務融資主要包括銀行貸款、私募債券等。

1.4優序融資理論

優序融資理論指企業會根據融資成本確定優先融資方式。企業融資首先考慮無成本融資，如留存收益等內部融資方式；然后，考慮成本較高的負債融資方式，首先是銀行貸款，其次債券融資。如若這兩種方式均不能切實滿足企業的資金需求，則選擇耗費最多成本的股權融資方式。

2經營性高速公路建設項目私募債券融資

2.1經營性高速公路建設項目私募債券融資的發行要求

經營性高速公路建設項目私募債券的發行必須符合相關法律法規和自律規則規定的條件，發行的程序也必須合法合規，每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

在私募債券存續期內，發行主體應當及時披露可能發生的影響其償債能力的重大事項，重大事項包括但不限于：（1）發生未能清償到期債務的違約情況；（2）新增借款或對外提供擔保超過上年末凈資產20%；（3）放棄債權或財產超過上年末凈資產10%；（4）發生超過上年末凈資產10%的重大損失；（5）做出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；（6）涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰；（7）高級管理人員涉及重大民事或刑事訴訟，或已就重大經濟事件接受有關部門調查。

2.2經營性高速公路建設項目私募債券融資的交易結構

經營性高速公路建設項目私募債券要素規定與普通私募債券相同，其條款直接由投融雙方協商決定，票面利率既可以固定利率也可以浮動利率或累進利率，付息方式既可以分期支付也可以到期一次支付，還本方式既可以到期一次還本也可以分期還本，期限也可長可短。經營性高速公路建設項目私募債券不能在公開市場買賣，只能以協議轉讓的方式流通，只能在合格投資者之間進行。

2.3經營性高速公路建設項目私募債券融資方式的相關風險

經營性高速公路建設項目建設運營周期較長，存在許多不確定因素，因此其私募債券相對與公募債券，具有高風險高收益的特征。經營性高速公路建設項目私募債券融資方式的風險主要包括發行風險、償債風險、流動風險、市場風險、通貨膨脹風險和其他風險。

（1）發行風險。經濟環境和政策變化對經營性高速公路建設項目經濟效益影響較大，項目未來現金流不確定性較大，并且私募債流動性較差，另一方面，國內機構投資者數量不足，部分私募債可能認購不足而導致發行失敗。

（2）償債風險。經營性高速公路項目主要經濟效益來自于車輛收費，但項目建設運營周期長，投資收益較慢，且未來車輛流量和費率都有一定的不確定性，可能會存在償債風險。因此，私募債需要安排必要的償債保證措施，以保證投資者的權益。

（3）流動性風險。經營性高速公路建設項目私募債券為非公開發行，對象主要包括銀行、證券、保險、信托和基金等合格機構投資者。私募債券不能在公開市場買賣，只能以協議轉讓的方式流通，且只能在合格投資者之間進行，流動性較差，并且受宏觀經濟環境、債券市場表現、投資者數量等因素影響。因此，債券持有人可能會承擔由于無法及時完成交易帶來的風險。

（4）市場風險。私募債的收益率會隨金融市場波動而波動，可能導致投資者到期收益率較低，從而使投資者承擔一定的收益損失。市場風險主要受國家宏觀經濟環境影響，所有債券產品都會承擔一定程度的市場風險。

（5）通貨膨脹風險。通貨膨脹會改變實際收益率，固定收益類產品受影響較大。

（6）其他風險。如自然災害等不可抗力，安全事故、工期延誤等意外情況。

2.4經營性高速公路建設項目私募債券融資方式的優勢

經營性高速公路建設項目私募債券融資方式與傳統融資方式相比，在融資成本、融資效率、優化融資結構等方面具有顯著的優越性。

（1）提高融資效率。私募債券發行信息披露簡化，只需對特定投資者進行披露；私募債券發行方案靈活，投融資直接雙方協商確定私募債券票面要素及相關條款；私募債券注冊發行速度較快，其發行注冊材料不需要監管機構審核批準，只進行材料完備性檢查。

（2）彌補巨額資金缺口。經營性高速公路建設項目私募債券融資規模允許超過凈資產的40%，相對普通私募債券融資，其融資空間更大，特別是為那些發行額度已經達到40%限制的經營性高速公路公司提供了新的融資空間。

（3）優化融資結構。經營性高速公路公司可根據項目實際情況，靈活安排私募債券的期限和本息償付結構，優化融資結構，降低財務風險，緩解資金壓力。

（4）提高公司管理水平。通過發行私募債券融資，經營性高速公路公司可在一定程度上提升在戰略規劃、財務規范、股權清晰、團隊組建等方面的能力，提高公司管理水平，提升公司信譽和知名度。

3結論與建議

私募債券是經營性高速公路建設項目的相對有效的融資方式之一，對項目公司和機構投資者都是比較好的選擇。一方面，為項目提供傳統銀行信貸之外的融資渠道，優化項目的資本結構；另一方面，豐富金融產品結構，為不同投資者提供不同收益風險結構的金融產品。因此，適度的發展私募債券融資市場有利于解決我國經營性高速公路建設項目資金籌融資難題，有利于進一步完善金融市場。但是，國內外已有的案例也揭示了經營性高速公路私募債券融資方式的風險，因此，需要加強對私募債券所融資金的有效管理，完善經營性高速公路私募發債市場的流動性機制，積極引導投資者和培養投資者隊伍，來完善我國經營性高速公路建設項目私募債券融資方式。

參考文獻

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