低估的去杠桿，高估的貿易戰

相紀宏

貿易戰的沖擊高峰已過，如果質押杠桿的出清加快，廣義理財收益率的明顯下行，資管新規細則的落地，那么風險資產的表現將有望樂觀。

6月19日的A股市場之慘淡，不用贅述了。值得玩味的是市場有兩個看似一致的主流觀點。其一是眾口一詞認為中美貿易摩擦升級促成了此次大跌，其二是已經有人開始稱此為“股災4.0”。

在筆者看來，這兩個觀點其實是有沖突的。只有市場的結構性問題才能引發持續性的“股災”，而貿易摩擦雖然從3月份開始就斷斷續續有反復，但仍然是外部、偶發性的事件沖擊。如果總結一下，此次波動主因是國內的去杠桿的發酵，其次才是貿易摩擦。

本輪股市下挫從5月中旬開始，標志性事件是東方園林等明星企業發債的失敗和信用危機。筆者認為，目前市場依然被信用緊縮所主導。自從4月28日資管新規發布以來，由于沒有細則配套，銀行資管在非標業務上基本處于停擺狀態。這個停擺狀態直接造成對信用風險的傳染，一個傳染路徑是企業債凈發行量變為負值，企業債券融資極度困難，另外一個傳導路徑是上市公司大小股東的質押融資開始爆倉。

從數據來看，5月份社融大幅低于預期是一方面，同時生產數據開始下滑事實上比筆者預期來的還要早。當然，這個過程中間也伴隨了其他效應，比如戰略配售基金募集對存量資金的分流等等。

至于貿易摩擦升級為貿易戰的問題，盡管市場普遍對此還感到很緊張，但是筆者傾向于認為這個事件造成的沖擊已經過了高峰期?！?br>