低估的去杠桿，高估的貿易戰

相紀宏

貿易戰的沖擊高峰已過，如果質押杠桿的出清加快，廣義理財收益率的明顯下行，資管新規細則的落地，那么風險資產的表現將有望樂觀。

6月19日的A股市場之慘淡，不用贅述了。值得玩味的是市場有兩個看似一致的主流觀點。其一是眾口一詞認為中美貿易摩擦升級促成了此次大跌，其二是已經有人開始稱此為“股災4.0”。

在筆者看來，這兩個觀點其實是有沖突的。只有市場的結構性問題才能引發持續性的“股災”，而貿易摩擦雖然從3月份開始就斷斷續續有反復，但仍然是外部、偶發性的事件沖擊。如果總結一下，此次波動主因是國內的去杠桿的發酵，其次才是貿易摩擦。

本輪股市下挫從5月中旬開始，標志性事件是東方園林等明星企業發債的失敗和信用危機。筆者認為，目前市場依然被信用緊縮所主導。自從4月28日資管新規發布以來，由于沒有細則配套，銀行資管在非標業務上基本處于停擺狀態。這個停擺狀態直接造成對信用風險的傳染，一個傳染路徑是企業債凈發行量變為負值，企業債券融資極度困難，另外一個傳導路徑是上市公司大小股東的質押融資開始爆倉。

從數據來看，5月份社融大幅低于預期是一方面，同時生產數據開始下滑事實上比筆者預期來的還要早。當然，這個過程中間也伴隨了其他效應，比如戰略配售基金募集對存量資金的分流等等。

至于貿易摩擦升級為貿易戰的問題，盡管市場普遍對此還感到很緊張，但是筆者傾向于認為這個事件造成的沖擊已經過了高峰期。一方面，中美之間局勢劍拔弩張的同時，雙方還很巧妙地留了回旋的余地，比如6月15日美方公告的關稅清單以及實行日期不是當即生效而是要到7月6日，這其實是壓迫式談判的技巧，漫天要價的目的是為了落地還錢。另一方面，美方提出的要求并不切合美方實際利益，所以這只是談判手法而非終極目的。

如果中美雙方都加關稅，那么對于雙邊貿易的影響，更需要分析的是美國是否能夠找到替代國。從目前來看，除非相關的產業重回美國，否則這個替代產地并不存在，那么事實上對于經濟的影響，其實是“如果中國商品成本提高25%，那么需求函數會受到怎樣的影響”這樣一個問題。這個影響從長期看應該有限。而真正影響比較大的反而是美方限制出口，而非進口。

對于A股后市的看法，如果股票質押杠桿快速出清導致估值和杠桿“雙殺”，那將會為未來幾個月造成一個很好的買入時機。這個出清過程比筆者個人預期來的要晚了一點，2018年年初對于這個出清時點的預期是在二季度中期。

短期需要觀察的是：首先，央行能否進一步穩定資金預期，這個方面央行已經做了很多努力，比如6月19日當天央行加大了MLF投放量。如果還有什么政策需要進一步做的，應該是保持銀行和非銀機構利差的預期穩定。其次，杠桿的出清，需要觀察定增等大股東小股東的融資杠桿出清情況。再者，資管新規實際細則能否把握監管的操作風險是個值得考驗的事情，特別是監管在非標、私募等高風險業務上的把握程度。最后，觀察貿易摩擦的下一步進展。筆者有個有意思的想法，如果美國最終消費者在每一筆消費的價格中清楚明了多少是特朗普的關稅，可能會是一個比較有趣的事情。

2018年以來，筆者預期的主要事情基本已經發生，諸如貿易摩擦、區域危機、質押杠桿、高收益債券爆倉、狹義貨幣的邊際寬松。當然也有未實現的預期，例如廣義理財收益率的下行。筆者曾經認為融資活動的正本清源，疊加經濟走軟，會帶來廣義理財收益率下行，然而投資者行為習慣和預期仍然難以扭轉，所以廣義理財收益率堅挺，這多少也阻礙了金融改革推進。

如果我們能夠進一步看到質押杠桿的出清加快、廣義理財收益率的明顯下行、資管新規細則的落地，那么風險資產的表現將有望樂觀。

作者為杭州錦成盛資產管理有限公司總經理，本文僅代表作者個人觀點