A股戰略配售20年：近九成浮盈

戰略配售的運行機制

戰略配售是指公司在首次公開發行上市或者增發時向戰略投資者定向配售股票，A股的戰略配售有近20年歷史。

1999年7月28日，證監會發布《關于進一步完善股票發行方式的通知》，明確指出公司股本總額在4億元以上的公司，可采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票，拉開了戰略配售的序幕。2018年，證監會將CDR納入《證券發行與承銷管理辦法》適用范圍，允許其根據需要進行戰略配售和引入超額配售選擇權。

引入戰略配售的首發上市公司往往募集資金規模較大，通過設定鎖定期避免大型公司首發上市對二級市場造成過大沖擊。參與戰略配售的投資者必須滿足資金實力強勁、以長期投資為目的、與上市公司業務聯系緊密等基本門檻，能夠與上市公司締造高度耦合的產業聯盟，保持互利共贏的伙伴關系。

對上市公司來講，戰略配售策略的優勢主要在于以下兩個方面：一是能夠通過引入資金雄厚的價值導向型機構投資者保障投資長期性及穩定性，使公司能夠在技術升級、資源整合和管理結構優化等多個方面得到有益指導；二是與產業鏈相關企業達成戰略合作，有效降低業務往來的不確定性，通過成本內部化激發盈利潛力，提高經營穩定性。

對資本市場而言，戰略配售可以通過鎖定期設置有效防止巨額資金需求對二級市場造成的沖擊。

戰略投資者主要是大型國有企業、保險公司、國家級投資基金、發行公司所處產業鏈中的優質企業等。具體來看戰略投資者主要分為三類：一是資金雄厚、具備較強投融資實力、良好市場聲譽和市場影響力，能夠代表廣泛公眾利益的投資者；二是擁有較深厚資金實力的大型國有企業、保險公司或國家級基金；三是與發行公司具備戰略合作關系或長期合作愿景，不僅可以為公司帶來資金支持，更可以在技術、戰略、管理等方面予以指導的價值投資者。

鎖定期設置是新股IPO周期中的重要環節，體現了投資者與上市公司的合作意向期限，在此期間投資者不能將所持股票轉讓。按照戰略配售的通常做法，可將鎖定期設定為12個月、18個月、36個月、48個月等。鎖定期設置的優勢在于順應長期投資及價值投資的初衷，既能夠在中長期維持公司股權結構和股價的穩定，也可以降低市場波動性，緩釋巨額IPO對資金總量帶來的巨大波動。但對獲配股份進行鎖定會對投資者自身的流動性產生一定限制。鎖定期結束后，首發戰略配售股份即解禁，戰略投資者可以根據情況自由選擇退出投資或繼續持有。

A股戰略配售20年

截至2018年5月，A股共有45家公司在首發上市時采取了戰略配售，最短鎖定期平均值為13個月，戰略配售股數占首發總股數的比例平均值為32.77%。

其中最早采取戰略配售的是1999年12月上市的首鋼股份。2000年為國內戰略配售熱潮，當年實行戰略配售的公司高達20家。此后該業務步入探索及調整階段。2010年首發上市的農業銀行是戰略配售股數最多的經典案例。

最近一次采取戰略配售的公司是2014年1月上市的陜西煤業，此后直至2018年5月工業富聯上市戰略配售四年未有重啟良機。重啟戰略配售是為海內外“獨角獸”IPO或CDR發行制定的適應性策略，以減少對二級市場的沖擊，并可通過公募產品創新為中小投資者打開渠道，分享優質上市公司的成長收益。

截至工業富聯上市前，45家參與戰略配售的A股公司中近九成解禁當日收盤價較首發價格上漲，中位數漲幅達81.05%，僅5家解禁當日收盤價跌破首發價格，另外共有19家公司解禁當日股價對首發價格漲幅超過100%，其中漲幅最大的為中國國航（678.93%）。

2006年8月18日，中國國航采取戰略配售方式首發上市，發行總量原定為27億股，受網下配售縮水影響調整至16.39億股，其中戰略投資者份額不變。最終配售結果顯示，7家戰略投資者累計獲配35000萬股，到賬金額達103250萬元，鎖定期均為18個月。配售股流通當日解禁數量占解禁后流通股比例為21.35%，收盤價為21.81元，相比上市首發價格增長近7倍。

2012年年初，中國交建由H股回歸A股，發行數量由16億股縮減至13.5億股，公司采用戰略配售模式確定的發行對象最終為中海集團投資有限公司、三一重工股份有限公司和上海港航股權投資有限公司，在配售后分別成為中國交建第四、五、六大股東。三家戰略投資者的鎖定期均設置為12個月。2013年3月11日，中國交建首發戰略配售股份解禁18518.40萬股，解禁后流通股總數變為134973.54萬股，當日收盤價為4.89元，相較首發價格下降9.44%。

2018年之前最近一次在首發上市時采取戰略配售的是2014年1月上市的陜西煤業，也是IPO制度改革以來首家采取戰略配售方式的大體量新股。陜西煤業向戰略投資者共配售5億股，占本次發行數量比重為50%，其戰略投資者主要為煤炭行業相關企業和保險公司，戰略配售總金額達20億元。2015年1月28日，首發戰略配售股份和部分首發原股東限售股份解禁，解禁當日收盤價較首發價格漲幅為51.75%。

創新企業上市引入戰略配售

工業富聯首發上市采用了戰略配售的發行模式，配售數量為5.9億股，占發行總股數比例為30%，涉及資金高達81.35億元。在遴選戰略投資者過程中，工業富聯綜合考慮了投融資資質和長期戰略合作關系等因素，主要關注具有良好市場聲譽和市場影響力，代表廣泛公眾利益的投資者；大型國有企業或其下屬企業、大型保險公司或其下屬企業、國家級投資基金等具有較強資金實力的投資者；與發行人具備戰略合作關系或長期合作愿景，且有意愿長期持股的投資者。

從配售結果來看，共有20家戰略投資者成功入局，其中包括大型國有企業、保險公司，以及下游互聯網、傳媒等領域的產業資本，國資占比超50%。上海國投協力發展股權投資基金合伙企業作為央企代表在此次戰略配售中獲配股數最多，達7254.9萬股。阿里、騰訊、百度三大互聯網企業正在與工業富聯醞釀新零售、消費互聯網、產業互聯網等領域的深度合作，此次各獲配2178.6萬股。東方明珠早在2017年就與工業富聯達成戰略合作關系，共同發起“新一代人工智能與大數據聯盟”及上海新型無線城市城域物聯專網網絡運營管理平臺建設等項目，東方明珠作為唯一躋身配售名單的傳媒企業獲配2178.6萬股。

此次獲配成功的14家金融機構及國資企業的鎖定期均采取50%鎖定12個月，50%鎖定18個月的方式，6家產業機構則選擇將鎖定期延長至36個月，體現了其與工業富聯建立長期戰略合作關系的決心。

華夏、匯添富、嘉實、南方、易方達、招商等6只“3年封閉運作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金”于2018年6月6日正式獲得證監會發行批文。首批戰略配售基金僅向個人客戶和社保、基本養老基金、企業年金等特定機構客戶開放認購，單一個人投資者申購上限為50萬元。該基金封閉期內，管理費僅為0.1%/年，托管費僅為0.03%/年，最大限度讓利普通投資者。

戰略配售基金運行類似于定增基金，除了CDR戰略配售之外，會預留部分倉位用于主動投資，并會采取固定收益策略進行配合。戰略配售基金屬于戰略投資者中“代表廣泛公眾利益的投資者”，其鎖定期與“國有企業或其下屬企業、大型保險公司、國家級投資基金”這類戰略投資者獲配股份鎖定期相似，與“具有長期合作愿景且有意愿長期持股的投資者”獲配股份鎖定期相比較短（如阿里巴巴獲配工業富聯股票鎖定期為36個月），實行戰略配售并鎖定配售股份能夠減輕大體量CDR發行對二級市場產生的沖擊。但戰略投資者獲配股票規模較大、鎖定期較長，相比普通網下投資者打新，其收益具有不確定性。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經濟日報出版社）