社融多少才夠用？

明明

2018年以來，社會融資規模就有整體下降趨勢。6月12日央行發布數據顯示，5月社會融資規模僅增長7608億元，創下22個月來新低。

5月份實體經濟增速也有所回落，主要表現在固定資產投資完成額增速的下降和社會消費品零售總額的增速下降。從固定資產投資完成額來看，2017年5月至7月一直維持在8%以上，之后開始逐漸下降，在2017年年末降至7.2%。2018年初開始上升，但到4月開始下降，5月下降明顯，跌至6.1%；從社會消費品零售總額來看，2017年5月至2017年11月一直處于10%以上，2018年略有下降，但依然維持在9%以上，但到5月直接跌至8.5%。綜合來看，兩項指標在5月增速都下降明顯。

社會融資總額從年初開始整體呈下降趨勢，表外融資轉向表內的結構性調整變化，是2018年以來社會融資規模下降的主要原因。2017年11月資管新規出臺之后，在金融去杠桿和影子銀行加強監管的背景之下，資金大量回表，銀行表外融資規模萎縮，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標”被大幅擠壓，嚴監管背景下結構調整是導致社會融資規模持續下降的主要原因。5月社會融資規模大幅下跌，原因是金融監管相比于年初不斷加強，金融去杠桿不斷推進，嚴監管效果顯現，強監管在一定程度上減少了企業的融資渠道，從而導致社會融資規模的大幅下降。

從投資角度來看，固定資產投資完成額較上月有所下降，經濟短期有下行壓力。投資的疲弱與社會融資規模低緊密相關。從6月14日國家統計局公布的數據來看，1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）216043億元，同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。在金融去杠桿和金融強監管的持續作用下，社會融資規模持續降低，資金鏈條縮短和資金大量回表提高了金融市場利率，也就降低了投資規模。與此同時，受各項監管指標的約束影響，融資渠道縮減，中小企業投融資受到很大沖擊，這些都會對投資產生負面影響。另外，社融規模降低也在一定程度上制約了基建和房地產等的投資增速。

社會融資規模與GDP之間是什么關系，以及要保持GDP穩定增長至少需要多少的社會融資規模，都可以使用多元回歸進行分析。

社會融資規模、財政收入、財政支出、進出口總額、凈出口、實際利用外資額和廣義貨幣供應量等變量與國內生產總值相關性都很高且顯著，但如果將社會融資規模作為必要的自變量，通過對不顯著變量的篩選，發現使多元回歸有意義的自變量僅有社會融資規模和廣義貨幣供應量。

通過多元回歸分析發現，社會融資規模與GDP之間有明顯的相關性，社會融資規模以及廣義貨幣供應量與國內生產總值增速有直接關系。雖然有效自變量僅有兩個，但更易進行預測。只需要假設2018年的廣義貨幣供應量的增長率，便可以得出社會融資規模與國內生產總值之間具體的數學關系。進而在假設不同情境下GDP名義增長率的情況下，計算每種情景需要的社會融資規模，得到使GDP穩定增長條件下社會融資規模區間。

考慮到2012年與2013年中國GDP名義增長率為10.44%，2014年至2016年分別為8.19%、7%以及7.91%。2017年達到了11.23%，較高的GDP名義增長率是由于較高的通脹，預計2018年通脹水平將回歸正常水平，所以假定2018年的GDP名義增長率可能的情景為9.5%、10%或者10.5%。通過最終的回歸模型，計算出三種GDP名義增長率情境下的社會融資規模。三種情境下社融規模區間為19-20.4萬億元，要保證GDP穩定發展，大約需要19萬億元的社會融資規模。而2017年中國社會融資規模為19.4萬億元。

考慮到今2018年5月份社會融資規模明顯下降的苗頭，為了維持GDP增速穩定，后半年需要采取一些措施維穩社會融資規模，可能包括加大表內貸款投放力度、適當減輕表外投資者壓縮規模的短期壓力等等。

作者為中信證券首席固定收益分析師