全球市場的《拉德斯基進行曲》

李飛

對全球經(jīng)濟和金融市場來說，2018年將被證明是非常重要的一年。持續(xù)了9年的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)計將逐漸失去動能，中美兩大經(jīng)濟體正帶領(lǐng)全球經(jīng)濟進入后周期（late cycle），從歷史經(jīng)驗看，這對于資本市場來說通常不是好消息。

2018年上半年的市場環(huán)境讓許多投資者感覺無所適從。2018年1月延續(xù)了2017年以來的“金發(fā)女郎”（Goldilocks）行情，全球經(jīng)濟強勁增長、通脹風(fēng)險可控，風(fēng)險資產(chǎn)猛烈上漲，并且波動率極低，明晟全球股票指數(shù)（MSCI World Index）2017年的夏普比率（Sharpe Ratio）是2000年以來最高的。但當行情好到極致時，也往往是最危險的時候，所有人倉位都很重，正面的信息都已經(jīng)反映在價格里，這樣的市場結(jié)構(gòu)在壞消息面前是非常脆弱的。

2月5日，標普500下跌了4.1%，是2011年8月18日以來的最大單日跌幅。事情發(fā)展的傳導(dǎo)鏈條如下：在1月底時，一些投行和媒體報導(dǎo)，由于過去一段時間股票市場劇烈上漲，債券利率大幅上升，這導(dǎo)致部分養(yǎng)老金之前的資產(chǎn)負債缺口已經(jīng)填平，觸發(fā)了這些機構(gòu)賣出幾百億美元的股票，作為再平衡操作。股市下跌導(dǎo)致股指隱含波動率（VIX）從歷史極低的點位反彈。同時，由于在過去一年多的“金發(fā)女郎”行情中，做空波動率（可獲取一定的收益）幾乎是免費午餐，以做空波動率為標的的交易所交易產(chǎn)品（ETP）總規(guī)模最高達到390億美元。在波動率上升的情況下，這些ETP不得不進行VIX 期貨空頭平倉，進一步推高VIX。VIX飆升又會加重恐慌情緒，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨進一步殺跌，形成了惡性循環(huán)。

很多市場參與者認為這只是一次偶然的風(fēng)險事件，但動蕩并未結(jié)束，特斯拉股債雙殺、中國信用違約潮、美元重新走強、新興市場股債匯三殺，以及近期的意大利危機，投資者不斷經(jīng)歷負面新聞的洗禮。……