金字火腿淪為套現平臺

杜鵬

主業欠佳的金字火腿（002515.SZ）從2016年開始，通過“先收購PE機構，然后PE高管入主上市公司”的方式，成功實現PE機構與上市公司的深度聯姻。這家PE機構的全稱是中鈺資本管理（北京）股份有限公司（下稱“中鈺資本”），全程由資本高手禹勃精心策劃。

上市公司在收購中鈺資本時支付了極高的溢價，包括禹勃在內的交易對手憑借此次交易套現巨額真金白銀。然而，標的資產業績承諾卻嚴重不達標，相關方時至今日仍未落實補償事宜，涉嫌損害上市公司利益。

金字火腿聯姻中鈺資本之后，中鈺資本立馬推動將旗下項目高溢價注入上市公司，在這個過程中存在向關聯方輸送利益之嫌，上市公司儼然淪為PE機構的套現平臺。

上市公司聯姻PE

金字火腿是一家從事金華火腿生產的公司，主要產品為金字金華火腿、低鹽發酵火腿、火腿罐頭、火腿調味品、低溫肉制品等火腿系列產品。

公司于2010年12月正式登陸中小板，上市當年的營業收入和凈利潤分別為1.63億元、4706萬元，而6年過去之后，公司在2016年收入和凈利潤分別為1.61億元、1990萬元。

這也就意味著，在過去的6年，上市公司收入沒有任何增長，凈利潤甚至還出現大幅倒退，這種經營成績絕對是不及格的。

于是，在2016年，金字火腿開始籌劃轉型。2016年7月26日，金字火腿發布公告稱，公司以自有資金4.3億元受讓取得中鈺金融控股有限公司及禹勃等股東持有的中鈺資本43%股權。根據公司于2016年12月2日第三屆董事會第二十八次會議審議通過的《關于對中鈺資本增資的議案》，金字火腿以自有資金1.63億元對中鈺資本進行增資，增資完成后，持有中鈺資本51%的股權。

中鈺資本是一家醫療領域內的私募股權投資基金，掌舵人禹勃是中鈺資本的創始合伙人、董事長、總裁。

據公告及公開資料介紹，禹勃1970年11月出生，畢業于沈陽藥科大學，醫藥領域科班出身，1995-2000年在國家醫藥管理局任職，之后就職于海虹企業（控股）股份有限公司，期間歷任其下屬公司海川科技投資管理有限公司總經理，海虹控股醫藥電子交易服務公司總經理和集團助理總裁，并兼任全國醫藥精英俱樂部秘書長、中華工商聯醫藥商會常務理事、中國醫藥觀察家報常務副社長。

在此期間，禹勃積累了大量的人脈，加深了對醫藥行業的理解。之后，禹勃于2009年加盟九鼎投資，負責醫藥投資，在此任職的4年時間，禹勃及其團隊投資了近60家醫藥公司。

不過，好事不長久，2013年8月，禹勃率醫藥團隊出走九鼎，消息傳得沸沸揚揚。彼時媒體報道焦點有二，一說系禹勃缺乏對項目投資與否的決策權，另一說稱因其性格固執敢言幾乎“得罪了投委會所有人”。

單飛后的禹勃得償所愿，和他的伙伴原九鼎合伙人馬賢明，以及原九鼎整個醫藥醫療投資團隊金濤、王波宇等于2013年獨立，共同創立了中鈺資本，成為一名真正的創業者。

根據2017年年報介紹，中鈺資本專注大健康產業投資，旗下有中鈺醫生集團、醫療實業平臺、產業投資基金三大平臺。

醫療實業平臺主要包括中鈺醫療（430118.OC）、雕龍數據（836685.OC）、瑞一科技（836193.OC）三家新三板實業平臺，這三家企業均是中鈺資本通過對外收購而來。中鈺醫療的定位為母嬰幼兒醫學產業平臺，目前已控股春闈科技（提供遠程胎心監護服務）、益基生物（開展基因檢測業務）、安蒂康（特異性雞卵黃抗體研究和開發的企業）；瑞一科技定位于新藥研發和一致性評價產業平臺，是以“定制研發+定制生產”為商業模式的化學原料藥、中間體的生產企業；雕龍數據定位于基層醫療連鎖診所及醫療大數據產業平臺。

中鈺資本的醫生集團業務體系主要是以中鈺醫生為母平臺，以各省級醫生集團為核心，以金融服務為入口，以醫療機構為中心，以基層醫療、民營醫療、醫生集團為關鍵點的醫療服務體系。目前，中鈺醫生在湖南和四川設立的省級醫生集團已簽約專家、名醫1500余人，簽約診所百余家。中鈺醫生投資的病理醫學中心總部及各省級病理醫學中心也在設立中。

中鈺資本下屬健康產業資產管理業務商業模式分為“融、投、管、退”四個主要階段，即以下屬企業擔任普通合伙人和基金管理人，以私募方式向合格投資人募集資金成立有限合伙制或契約型基金，通過基金對大健康領域實業企業進行股權投資，最終通過被投企業IPO/掛牌或被并購實現股權退出，公司下屬企業通過收取前端管理費和后端業績報酬獲得收入。

截至2017年年末，中鈺資本已成立并運營的基金共計26只，其中并購基金9只，創投基金17只（含資管計劃）。

伴隨著主營業務的改變，金字火腿管理層也隨之發生變化。2017年7月5日，金字火腿公告稱，選舉禹勃為公司第四屆董事會董事長，同時中鈺康健的合伙人、中鈺資本的副總經理王徽擔任金字火腿的副總裁與財務總監，掌握金字火腿的錢袋子。

在此之前，施延軍作為上市公司實際控制人和控股股東，一直擔任著上市公司董事長職務。而此次，施延軍將董事長之位讓給禹勃，表明上市公司的未來將由禹勃來主導。

兩個月之后的2017年9月26日，金字火腿的股東施延助、施文、施雄飚以15.41億元將金字火腿14.72%的股份轉讓給中鈺資本的股東婁底中鈺資產管理有限公司（下稱“婁底中鈺”，由中鈺資本的管理層持股），同時與中鈺資本有著密切關系的南京高科新創投資有限公司和宋益群分別持有金字火腿股份的1.98%和1.46%，婁底中鈺及其關聯方對于金字火腿持股比例合計為18.16%，成為僅次于施延軍的金字火腿第二大股東。

至此，經過一番設計精巧的交易，中鈺資本實現了與A股上市公司金字火腿的結合。金字火腿并購了中鈺資本，而中鈺資本的管理團隊則成為金字火腿的第二大股東，且與第一大股東的持股比例相當接近。與此同時，金字火腿的第一大股東、實際控制人施延軍讓賢，禹勃入主金字火腿擔任董事長兼總裁，創下了PE機構與上市公司深度聯姻的新紀錄。

業績承諾嚴重不達標

金字火腿當時收購中鈺資本的對價并不便宜。

根據上述收購公告，中鈺資本2015年的收入和凈利潤分別為3844萬元、1059萬元，截至2015年年末凈資產為2.32億元。按照43%股權收購價格4.3億元計算，中鈺資本100%股權的估價為10億元。

照此計算，金字火腿收購中鈺資本的PE、PB分別為94.43倍、4.31倍。從本質上來看，中鈺資本是一家私募股權管理基金，港股市場有不少類似業務的上市公司，市場對這類企業的估值通常在10倍PE、1倍PB甚至以下。因此，上市公司此次收購中鈺資本的價格是非常貴的。

在高溢價收購的背景下，相關方給出了高業績承諾。根據公告，中鈺資本原股東深圳中鈺金融控股有限公司、禹勃、馬賢明、金濤、王波宇、王徽承諾中鈺資本2017年、2018年、2019年經審計后的凈利潤（扣除非經常性損益后孰低原則）分別不低于2.5億元、3.2億元、4.2億元。

相比2015年的凈利潤，此次給出的業績承諾值是非常高的。愿望雖然美好，但現實卻很殘酷，中鈺資本2017年實際業績根本沒有達標，而且相差甚遠。

2018年4月25日，金字火腿發布的《關于中鈺資本2017年度業績承諾完成情況的專項說明》顯示，中鈺資本2017年度經審計后的凈利潤為1385萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤為1281萬元，根據扣除非經常性損益后孰低原則，中鈺資本2017年度實際完成凈利潤為1281萬元，未完成2017年度業績承諾，也未達到2017年度業績承諾的70%。

相比承諾的2.5億元，中鈺資本2017年實際凈利潤尚不足承諾值的10%。

對于業績承諾不達標，金字火腿在回復深交所問詢函的公告中給出的理由是：中鈺資本轉讓北京春闈科技有限公司控股權交易未能在2017年內完成，未能在2017年體現投資收益；由于政策及市場原因，中鈺資本基金投資項目退出延后，部分業績延后體現，未能在報告期內實現。

根據當初收購公告約定，相關方應補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）÷累積承諾凈利潤數×標的資產總對價×收購方投資比例=（2.5億元-1385萬元）×10億元×43%/9.9億元=1.02億元。

粗略按照上述公式計算，相關方應該補償給上市公司1.02億元。金字火腿6月12日發布的《關于對深圳證券交易所年報問詢函回復的公告》稱，對于該補償事項，業績承諾方目前正積極籌措資金。

這段文字表明，業績承諾方至今仍未落實對上市公司的補償事項，存在侵害上市公司利益之嫌。至此，事實已經很清楚，禹勃等相關方通過出售中鈺資本從上市公司套現4.3億元，然而標的資產業績卻遠未達到承諾值，而且補償事項至今仍未落實，禹勃等相關方涉嫌嚴重損害上市公司利益。

中鈺資本2018年的業績承諾值為3.2億元，相比2017年又要高出來不少，壓力無疑更大。

中鈺資本的三大板塊是實業體系、醫療業務體系、健康產業資產管理板塊。

實業方面，中鈺資本主要通過中鈺醫療、雕龍數據、瑞一科技三家新三板公司開展業務。公開數據顯示，中鈺醫療2014年至2017年凈利潤均處于虧損狀態，雕龍數據2017年凈利潤只有198萬元，瑞一科技2017年凈利潤為852萬元，這三家企業難以承擔業績承諾達標的重任。

而醫療業務體系目前仍然處于培育階段，短期之內難以產生利潤。中鈺資本未來的業績只能寄托于健康產業資產管理板塊，加快旗下產業基金項目的退出進度，將成為中鈺資本的唯一選擇。

涉嫌利益輸送

對于中鈺資本旗下的產業基金項目而言，金字火腿無疑是最佳的套現平臺。

4月19日，金字火腿披露《重大資產購買暨關聯交易預案》顯示，公司擬以現金10.56億元收購中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恒山合計持有的晨牌藥業81.23%股份。

上市公司控股子公司中鈺資本控制的中鈺健康為本次交易對方的執行事務合伙人，中鈺資本下屬控制企業中鈺惟精或中鈺康健為本次交易對手方的管理人，中鈺資本的實際控制人為上市公司董事長禹勃，本次交易構成關聯交易。

上述五家交易對手均是中鈺資本旗下的產業基金。根據重組預案披露的“晨牌藥業歷史沿革”部分，據《證券市場周刊》記者統計，這五家產業基金在2016年逐步獲取晨牌藥業上述股權的過程中，總共支付了8.62億元的本金。

而此次這些股權的交易對價為10.56億元，相比本金增值22.51%。這也就意味著，這五只產業基金在1年多的時間之內獲得了20%左右的收益，這樣的收益率對于大資金而言并不算低。

還有一個不容忽視的背景是：早在2014年前后，晨牌藥業就計劃在國內A股單獨上市，但后來不了了之。

交易方案出來之后，立即引來了監管層的關注。4月27日，深交所發出問詢函；5月2日，浙江證監局也發出問詢函。兩份問詢函的內容非常相似，要求金字火腿進一步說明交易定價的合理性、業績承諾的保障能力，以及是否涉及利益輸送。

收到問詢函之后，金字火腿的應對措施有兩條：一是試圖降低交易定價，二是追加基金為業績承諾的義務人。對上述條件，上述產業基金的LP拒不妥協，金字火腿收購晨牌藥業的交易只能宣告終止。

這次交易失敗，無疑對禹勃精心設計的“PE聯姻上市公司”模式是一種重創。不過，遭遇挫折的金字火腿并不甘心，在此之后又立馬拋出了一項小金額的收購計劃。

5月26日，金字火腿發布公告稱，上市公司擬以自有資金受讓寧波市鄞州鈺瑞股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“鄞州鈺瑞”）、寧波市鄞州鈺祥股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“鄞州鈺祥”）和薛蒿合計持有的瑞一科技3673.8萬股股份，交易金額為1.84億元（最終以正式協議為準）。交易完成后，金字火腿將持有瑞一科技75.91%的股權。

本次交易對方鄞州鈺瑞和鄞州鈺祥的執行事務合伙人均為達孜縣中鈺健康創業投資合伙企業（有限合伙）（下稱“中鈺健康”），中鈺健康系中鈺資本控制的企業。因此，此次交易構成關聯交易。

值得注意的是，瑞一科技同樣是由鄞州鈺瑞和鄞州鈺祥通過對外收購而來。2017年4月25日，金字火腿發布公告稱，鄞州鈺瑞及其一致行動人鄞州鈺祥以5元/股的價格受讓瑞一科技73.97%的股份，交易金額為8137萬元。

一年后，上市公司從鄞州鈺瑞和鄞州鈺祥手中受讓瑞一科技股權，但是交易金額卻多了1億元。這也就意味著，鄞州鈺瑞和鄞州鈺祥在短短一年時間之內就從上市公司身上掙了1億元。

對此，深交所與浙江省證監局相繼發函詢問，要求說明是否存在利益輸送的可能性及原因。

對于瑞一科技前后兩次交易價格差異巨大，金字火腿在6月12日發布的《關于對中國證監會浙江監管局問詢函回復的公告》稱，主要是因為瑞一科技在過去一年經營業績出現大幅提升。公告顯示，2017年，瑞一科技實現營業收入4380萬元，同比增長了15.83%，主要原因為開發新客戶增加銷售額；凈利潤為852萬元，同比增長了211.82%；扣非凈利潤660萬元，同比zhua增長183.70%。

瑞一科技屬于新三板掛牌企業，是一家服務于創新藥研發的合成技術平臺，其商業模式為“定制研發+定制生產”，即公司接受客戶委托，對客戶需求進行定制研發。

根據新三板掛牌期間發布的公告分析，瑞一科技2017年業績大幅增長的原因是毛利率大升。公告顯示，2015-2017年，瑞一科技毛利率分別為41.23%、40.32%、54.04%，2017年毛利率顯著高于前兩年，而上市公司對此沒有給出任何的解釋。

再從同行業橫向比較來看，泰格醫藥（300347.SZ）是行業內龍頭企業，2015-2017年毛利率分別為44.12%、38.03%、42.94%。對比可以發現，瑞一科技2017的毛利率要比泰格醫藥高出來11.1個百分點。

對于瑞一科技2017年毛利率蹊蹺大升，上市公司有必要給出合理解釋。否則，關聯方存在侵占上市公司利益之嫌。

此次交易對于增厚中鈺資本業績，以及完成2018年業績承諾有不小貢獻。金字火腿在回復深交所時表示，本次交易中，中鈺資本及其關聯方作為劣后出資人享有的劣后出資收益為3869萬元。

從上面兩筆交易可以清晰勾畫出禹勃精心設計的套路：先是由中鈺資本旗下的產業基金提前收購相關項目，然后再將項目以高溢價注入上市公司，關聯方借機獲取巨額利潤，上市公司有淪為套現平臺之嫌。

根據年報介紹，截至2017年年末，中鈺資本已成立并運營的基金共計26只，其中并購基金9只，創投基金17只（含資管計劃）。這些基金背后是大量的醫療類項目，未來恐怕仍會有項目陸續被高溢價注入上市公司，上市公司股東成為買單者。

創始人瘋狂套現

施延軍作為上市公司創始人，退賢讓位之后開始了瘋狂套現之路。

2016年12月2日，金字火腿股東施延軍和薛長煌計劃通過協議轉讓或大宗交易方式合計減持公司股份不超過7036萬股，占公司股本的11.51%。該減持計劃在2017年1月13日前分十次完成，施延軍與薛長煌累計總減持數量為5865萬股，占公司總股本的9.59%。按照減持均價計算，累計套現約8.9億元。

根據2017年1月14日發布的減持計劃完成公告，減持之后，公司實際控制人、控股股東沒有發生變化，金字火腿實際控制人施延軍及一致行動人合計持有公司股份3.43億股，占公司總股本的56.10%。

在減持計劃公布的同日，金字火腿還發布公告稱，向公司股東金華市巴瑪投資企業（有限合伙）（下稱“巴瑪投資”）借款5億元，期限1年，在一年內公司可在借款額度內分次循環使用，用于公司補充流動資金及對外投資。如需展期，則公司需在到期前5個工作日提出展期申請，并重新簽訂借款協議。

施延軍持有巴瑪投資51%股權，本次借款構成關聯交易。這也就意味著，施延軍將減持所得的錢立馬又借給了上市公司，不放過任何賺錢機會。

除此之外，施延軍用套現剩余的錢收購了上市公司的財務性股權投資業務。

2017年6月17日，金字火腿發布公告稱，將全資子公司金字食品有限公司（下稱“金字食品”）100%股權全部轉讓給公司控股股東、實際控制人施延軍，轉讓價格為人民幣4.67億元。同時，截至2016年12月31日，金字食品及其子公司對金字火腿所負的所有債務余額為6155萬元，由施延軍承擔。

對于此次股權轉讓，公告表示，主要目的是為了實現戰略聚焦，對與公司主營業務不相關的財務性股權投資資產進行處置與剝離。

截至2016年年末，金字食品凈資產為3.39億元，其中可供出售金融資產、長期股權投資分別為2.51億元、8775萬元，具體資產主要包括上海暉碩信息科技有限公司12.44%股權、浙江東潤新能源有限公司10%股權、金華市開發區中盈小額貸款股份有限公司10%股權、浙江網商銀行股份有限公司3%股權、上海巴瑪發酵火腿有限公司100%股權、浙江創逸投資有限公司67.5%股權。

按照上面的數據計算，上市公司此次出售資產的PB為1.38倍。這個價格，對于上市公司而言并沒有占到什么便宜。對于各項資產的盈利狀況，上市公司有必要給出詳細披露，讓投資者對這項交易的公允性做出判斷。

公告稱，本次交易預計將產生出售股權投資收益約1.46億元，影響公司2017年度增加凈利潤約1.1億元。金字火腿2017年凈利潤為1.08億元，如果沒有這筆交易，上市公司將發生虧損。

針對以上問題，《證券市場周刊》記者向金字火腿證券部發送了采訪函，不過截至發稿仍未收到回復。