鉅派投資成長持續

戴小西

根據貝恩2017年中國私人財富報告，截至2016年年底，中國個人可投資資產總體規模達165萬億元，2014-2016年年均復合增長率達到21%，其中，可投資資產1000萬元以上的高凈值人士數量達到158萬人，2014-2016年年均復合增長率達到23%；高凈值人群人均持有可投資資產約3100萬元，一共持有可投資資產49萬億元；高凈值人士數量超過5萬人的省市共9個；全國22個省市高凈值人數超過2萬人。

與以上數字相比，作為第三方財富管理公司，不論是諾亞財富（NOAH）還是鉅派投資（JP），其服務的客戶數均遠遠小于潛在客戶人群數。而與諾亞財富相比，近三年，鉅派投資成長更好，估值更低。

不同的模式造就不同的發展

2017年，諾亞財富的活躍客戶數為12720人，人均投資920萬元，全年共募集1174億元；而鉅派投資活躍客戶數為12825人，人均投資420萬元，全年共募集543億元。這一方面說明了中國的財富管理市場潛在空間巨大；另一方面，說明了財富管理行業非常分散，即便是諾亞、鉅派這樣的上市公司，其市場占有率也僅在0.1%-0.3%左右。毫無疑問，面對如此巨大的市場，競爭者也非常眾多，除了第三方財富管理公司外，還包括銀行、信托、券商等等，各家都在積極發展財富管理、私人銀行業務。

伴隨著行業的快速發展，不論是諾亞還是鉅派，過去幾年營業收入和凈利潤都快速增長。尤其是鉅派，其增速更高。2015年至2017年，諾亞的營收分別是21.2億元、25.14億元和28.27億元，凈利潤則達到5.36億元、6.44億元和7.69億元。同一期間，鉅派投資的營收則是5.95億元、11.28億元和17.06億元，凈利潤為1.53億元、2.08億元和4.09億元。

作為同在美國上市的第三方財富管理公司，諾亞與鉅派代表兩種不同的模式。諾亞通過多年的努力和布局，已經成為相對綜合性的第三方財富管理公司，不論是其財富管理產品募資資金所投方向，還是自有資產管理產品中房地產項目所占比例都比較分散。而鉅派由于股東背景和資源的優勢，更多的是將自己定位為“最懂房地產行業”的財富管理公司，從其財富管理產品資金投向和資產管理規模（AUM）中也可以看出，公司產品絕大部分來源于房地產。

2015-2017年，鉅派固定收益類產品中分別有68%、73%、69%和房地產項目有關，并且主要投資于經濟發達地區的房地產項目。其中，18.2%、26.4%、23.0%的募集金額投資于北京、上海、蘇州、西安等四個城市。

諾亞定位超高端人群，而鉅派定位更大眾化的高凈值人士市場。2017年，鉅派覆蓋的城市數量比諾亞少40%，但所覆蓋的活躍客戶數幾乎相同。從人均投資額上來看，鉅派人均投資額約為諾亞的一半。這要么是兩者的客戶人群不同，要么是人群相同但由于信任問題，客戶在諾亞投資的金額更多。從數字上的邏輯來看，前者的可能性更大，即諾亞由于多年品牌經營和公司戰略，超高端客戶占比更高，人均投資額高。而鉅派由于歷史相對較短，且現階段定位不同，因此其客戶多為更大眾化的高凈值人士。

相比2015年，鉅派2017年的活躍客戶數增長了50%，人均投資額增長了28%。而諾亞過去三年活躍客戶數幾乎沒有增長，其增長主要來源于人均投資額17%的提升。從這兩個數字的增長來看，鉅派過去三年是優于諾亞的。

鉅派毛利率、經營利潤率高于諾亞，但諾亞由于投資收益更多，凈利率高于鉅派。鉅派的長期投資為5000萬元，權益投資為1.8億元，共占總資產8.8%；而諾亞長期投資為9.9億元，權益性投資為9.7億元，共計19.6億元，占總資產約30%。可以看出，鉅派目前主要專注于產品的發行和管理，自有投資方面相對較少。而諾亞由于在PE產品方面規模較大，自己作為GP投資也較大。如果扣除投資收益，兩者的凈利潤率不相上下。

2017年以來，市場資金面偏緊，鉅派和諾亞議價能力均有所提升，鉅派由于以房地產行業為主，傭金率提升更加明顯。鉅派財富管理業務的傭金率從2017年一季度的1.65%提升至2018年一季度的2.54%，同比增加0.88%；諾亞財富管理業務的傭金率從2017年一季度的1.73%提升至2018年一季度的2.15%，同比增加0.42%。2018年市場資金面無顯著變化，預計傭金率將繼續保持高位。

天花板尚遠

事實上，房地產是個巨大的行業，即便成熟如美國，房地產行業也還是大有可為，專注于房地產行業的資產管理公司更是如此。根據ANREV/INREV/NCREIF 2018年基金管理人調研報告，全球房地產基金資產管理規模超過2.8萬億美元。

美國最大的房地產資產管理公司是黑石，2017年資產管理規模接近2000億美元，即超過1.2萬億人民幣。第二名是Brookfield Asset Management，資產管理規模為1555億美元，第三名是PGIM，資產管理規模為1279億美元。

亞洲最大的房地產資產管理公司是凱德集團（CapitaLand），資產管理規模達到613億美元。排名第二為Mapletree Investments，為323億美元。與這些大象相比，鉅派2018年第一季度房地產股權類資產管理規模僅38億美元（241億元人民幣），還有數倍的增長空間。

另外，值得注意的是，鉅派在房地產方面較其他競爭對手確實擁有比較明顯的優勢。一方面，其董事長及CEO倪建達是資深的房地產人，自1998年就出任上實城開總經理，在房地產圈人脈深厚。另一方面，易居和新浪為鉅派前兩大機構股東，分別占比21.9%和10.9%。而易居在房地產界的影響力無須多言，其旗下CRIC中國房產信息集團早已成為業內共同認可的數據信息和研究平臺。憑借這樣的獨特資源，鉅派有理由在房地產資產管理這樣一個超大行業里領先于其他競爭對手，未來只需穩扎穩打，不斷加深自己的護城河即可。

好公司也需要好價格

一個以十萬億計的市場，未來幾年行業增速預計還將保持在10%-15%，不知有幾個行業比財富管理/資產管理行業更大。當然，由于上游產品端的分散，這個行業注定將會是一個非常分散的市場。盡管如此，目前中國的財富管理市場顯然還處于非常早期，行業集中度無疑有著巨大的提升空間。那些在資產端、產品端有獨特資源的公司將會脫穎而出，畢竟我們現在面臨的是貨幣太多而優秀資產不足的問題。

那么，作為定位“最懂房地產”的財富管理公司，鉅派是不是擁有足夠的獨特資源？上面已經有所介紹。此外，房地產固定收益類產品期限相對較短，一般1-3年，確定性收益較高。而PE類產品一般5-8年，同時風險也相對較高。這樣的特性就決定了未來固定收益類產品必然還是會占到財富管理市場的絕大部分。因此，鉅派可以說是在一個巨大的快速增長的行業里，選擇專注在一個占據行業絕大部分的細分市場精耕細作。我認為這也是一個很不錯的戰略，如果戰術和執行得當，鉅派十年之內都談不上天花板。

最后，對于這樣快速增長的行業和有獨特資源優勢的公司，鉅派目前的市值只有7億美元，即45億元人民幣。而2017年鉅派凈利潤就達4.1億元人民幣，目前相對2017年估值僅有10倍。反觀諾亞，目前市值35億美元，即224億元人民幣，相對2017年7.69億元凈利潤估值為29倍。不論如何，鉅派目前都是顯著低估。要知道，過去三年，不論從收入、利潤增速，還是從活躍客戶數增速，鉅派都是顯著快于諾亞的。

當然，不管是銀行、保險、信托，還是券商、第三方財富管理公司，都需要有應對政策變化的能力。因此，政策、監管的風險不僅僅是鉅派面臨的問題，也是整個行業需要面對的潛在風險。2014-2017年，不論是鉅派還是諾亞，都已經證明了行業龍頭公司應對市場變化的能力，反而是一批小公司由于無法快速應對，最終被其他競爭對手所取代。因此，要持續關注監管環境的變化，但也無須過分憂慮。

至于來自于理財師、員工的道德風險，則需要注意。金融行業是個靠信譽而生的行業，因此在內部管理上也對公司管理層提出了更高的要求。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的鉅派投資