PPP項目資產證券化問題研究

王悅 陳雨陽 閆雨苗 翟彬婕

【摘要】PPP項目引進資產證券化的模式不僅提高了PPP項目資產流動性和規范程度，也降低了融資成本，在市場機制的引導下，其回報率更加合理。我國現階段PPP資產證券化尚處于起步初期，過程中也暴露出若干問題。本文分別研究討論了PPP項目資產證券化的必要性和項目發展進程，從運行機制和法律法規方面介紹了此項目運行可能存在的潛在風險，并對此提出了相應的建議。

【關鍵詞】PPP項目 資產證券化 融資

一、引言

政府和社會資本合作的模式（PPP模式）對于吸引民間資本和社會資金，減輕政府財政壓力、促進公共基礎設施建設具有重要意義。但由于公共基礎設施建設前期投資大，回收期長等特點使得私人投資者無法對其產生較高的積極性，PPP項目資產證券化由此登上舞臺。

PPP項目資產證券化是一個將流動性較差的貸款及其他債券類資產出售給特殊目的的載體，經過打包和分層等措施，使其在可預見的未來產生相對穩定的現金流，并在此基礎上通過信用增級提高其信用質量和評級并在資本市場上進行出售的過程。[1]將資產證券化過程引入PPP項目，有利于促進我國公共基礎設施建設，降低融資成本，實現投資新渠道的發展。

然而在PPP項目資產證券化運行過程中面臨著多重風險的挑戰。比如破產隔離機制效果有限和PPP資產證券化過程中管理權和收益權的分離等。如何分析和應對這種風險，成為現階段發展PPP項目資產證券化的重要問題。

二、我國PPP項目資產證券化的必要性

（一）提高了PPP項目資產流動性

PPP項目資產證券化是保障PPP持續健康發展的重要機制，PPP項目周期過長，存續期可能長達十年二十年，且在政府監管下PPP項目要求嚴格，靈活性不夠，退出機制不合理。因此PPP項目資產流動性低、一旦準入就難以退出。退出渠道的狹窄在一定程度上影響了民間社會資本對參與PPP項目的積極性。從證券化的功能來說，證券化就是將不易流動的資產賦予流動性，為了確保PPP項目的順利進行，資產的流動轉讓通過證券化來進行就非常有必要。在這種情況下，需要借助資本市場的手段，通過資產證券化提高PPP項目吸引力，豐富PPP項目社會資本投資退出渠道，縮短退出時間，提高資金周轉率，增加PPP項目對社會資本的吸引力，尤其是對民間資本的吸引力。特別是PPP項目開展初期實施的經營項目中，已有大量項目進入運營期，大量社會資本方需要通過證券化方式，提高資產流動性，盤活存量資產，以便參與更多PPP項目的建設、運營，從而保障PPP項目持續健康地發展。

（二）有利于降低PPP項目的融資成本

通過結構化設計的證券化PPP產品，實現風險收益配比層級構建，重新匹配風險收益，降低整體的融資成本，可以增強社會資本的流動性，優化社會資本方企業的財務杠桿。從另一個角度講，資產證券化把不易流動資產轉換為較易流通的證券，將風險和收益分割和重組，以便將風險分散給對市場理解和風險承受能力不同的市場參與者，通過有效的競爭，將大大地提高融資的效率，節約融資的成本。

（三）提高了PPP項目的規范程度

雖然我國PPP項目已經有了很大發展，管理機制也愈發成熟，但從目前PPP項目實踐情況來看，一個普遍的問題就是，部分地區在推動PPP項目建設時，重點都放在了建設階段而忽視了項目運營階段。這就導致了部分PPP項目的質量不能得到保證，還很容易為后期運營埋下隱患。

而PPP項目的資產證券化需要經過以下階段實現：

通過PPP項目的資產證券化推廣和應用，篩選掉那些管理不規范、運營不理想、質量不過關的PPP項目，優化PPP項目證券化資產池，將大大提高PPP項目的內部管理水平、運營水平，有利于保障依法合規運作、保障工程質量。[2]同時，也會對地方政府規范開展PPP項目起到一定的監督和促進作用。

（四）有利于確定PPP項目合理回報率

目前有部分PPP項目人為壓低PPP項目的回報率，甚至壓到2%以下，而根據中國人民銀行最新規定的5年期以上人民幣貸款基準利率為4.9%。相比之下，PPP項目回報率過低。回報率過低打壓了社會資本方參與PPP項目的積極性，PPP項目難以實施。而推廣PPP項目資產證券化后，回報率由市場主導，客觀上為PPP項目提供一個可供參考的回報率基準線。

三、我國PPP項目資產證券化的進展

（一）政策支持和法規依據

近幾年，我國發行多項政策通知支持PPP項目資產證券化的落地，并根據實際發展狀況不斷調整政策措施，完善相關規章制度，加速發展進程。

2016年12月26日國家發展改革委員會聯合中國證監會印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，《通知》的印發標志著PPP項目資產證券化走入實施階段。

2017年1月9日，發改委投資司、證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟動。

2017年6月20號，財政部、中國人民銀行和中國證監會三部委正式發布《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號，以下簡稱“通知”）。[3]依據通知，將穩妥推動PPP項目資產證券化，優先支持水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業開展資產證券化。并重點支持符合雄安新區和京津冀協同發展、“一帶一路”、長江經濟帶等國家戰略的PPP項目資產證券化發展。

2017年10月20日，上交所、深交所、機構間私募產品報價與服務系統（簡稱報價系統）三部門共同發布了實施PPP項目資產支持證券掛牌條件確認指南、PPP項目資產支持證券信息披露指南。該業務指南的發布，將使PPP項目資產證券化業務更加規范、更具可操作性。

由此可見，政府對PPP項目資產證券化大力支持，通過市場監管，項目審查，優惠政策等多維度的考察促進PPP項目資產證券化在我國的不斷發展。

（二）落地項目

目前，資產證券化項目基礎資產為PPP項目較少，國內僅有6單PPP資產證券化項目實施，包括證監會主管的5個項目以及交易商協會主管的1個資產支持票據項目，發行場所分別涉及交易所、交易商協會以及機構間私募產品報價系統，隨著資產證券化項目的日益正規化發展，證監會監管下的資產證券化項目將主要在交易所市場實施。

（三）信托機構積極參與

近年來，信托公司積極參與PPP項目資產證券化業務，在PPP項目融資過程中，充分發揮其專業估值，基本定價，發行管理，產品設計等特色優勢，為PPP項目資產證券化在我國的發展注入了一股新鮮活力。

2017年8月14日，由中信信托擔任交易安排人和發行載體管理機構的“唐山世園投資發展有限公司2017年第一期PPP項目資產支持票據”完成銀行間市場交易商協會注冊。2017年10月份以來，中信信托、平安信托以及交銀國信等多家信托公司中標PPP項目，信托機構未來發揮作用可期。

近幾年來我國的PPP項目資產證券化發展處于起步階段，但隨著政府部門的高度重視，相關政策的不斷完善，各大機構的業務轉型，市場的進一步擴大和挖掘，未來我國PPP資產證券化項目將會穩步推進，發展潛力巨大。

四、我國PPP項目資產證券化面臨的問題

（一）交易機制有待完善

1.資產證券化過程管理權和收益權分離。PPP項目多為基礎設施建設項目，往往涉及到特許經營，因此PPP項目的運營權與政府的特許經營權是緊密聯系的。但我國的特許經營權的轉讓有著嚴格標準，在資產證券化中，社會資本獲得運營管理權的難度加大，更多地將收益權分離出來作為基礎資產進行結構化處理和證券化產品的設計。收益權作為基礎資產分離出來，造成了PPP資產證券化過程中管理權和收益權的分離。

2.資產證券化產品期限和PPP項目期限不匹配。資產證券化產品的存續期一般比較短，在七年之內。而PPP項目周期比較長，要持續二三十年甚至更長的時間，建設和運營資金十分巨大，加上我國融資結構不合理、金融市場不健全的問題，這就使得在PPP資產證券化過程中，單個的資產證券化產品不能覆蓋PPP項目，造成了成本的增加。

3.破產隔離效果有限。在資產證券化過程中，要將流動性較差的貸款或其他債券性資產“真實出售”給特殊的目的載體進行一系列組合打包，實現與原始權益人的“破產隔離”。但在PPP項目中，基礎資產收費權需要原始權益人繼續代理行權，造成了PPP資產證券化過程中破產隔離效果有限，加大基礎資產現金流和原始的債權人其他資金的混同風險和持有人的兌付風險。

4.基礎資產標準化難度大。基礎資產的選擇是PPP資產證券化的關鍵環節，關系到后續的評級、增信、定價和交易發行。而由于基礎資產的界定包括諸多方面，不同的項目收益能力和運行差異較大，造成了PPP資產證券化中基礎資產標準界定的難度，增加了運行成本、阻礙了進程。

（二）法律法規不完善

盡管近幾年，我國發行多項政策通知支持PPP項目資產證券化，并根據實際發展狀況不斷調整政策措施，完善相關規章制度，加速發展進程。但是，PPP資產證券化作為我國一項重大的變革，有些問題還有待明確，PPP項目資產證券化的操作細則尚未出臺。由于政府關于PPP項目以及公共產品和服務方面的政策進行調整，或者有關法律法規等進行重新修訂，造成項目的合法性、市場需求、產品服務收費、合同協議的有效性等發生變化，影響了項目的正常建設和運營，甚至導致項目中止。在沒有完善法律制度保障的前提下，PPP項目資產證券化面臨著許多難題，遇到問題時缺乏法律方面嚴格的保護。

五、加快我國PPP項目的資產證券化的措施

（一）形成有效的破產隔離機制

難以實現真正的破產隔離，是基礎設施收費權ABS的通病。在證券化過程中基礎資產及其風險收益需要“真實出售”給SPV，實現與原始權益人的“破產隔離”。但在實踐中，基礎資產收費權需要原始權益人繼續代理行權，包括相關費用的代收和劃轉。所以，即使《基礎資產買賣協議》生效，基礎資產現金流和原始債權人其他收入的資金混同風險仍會出現。一旦原始權益人面臨破產，基礎資產收費權會歸入破產財產范圍，ABS持有者將承擔兌付風險。

因此破產隔離在開展和良好運行PPP資產證券化中占著重要作用，在PPP資產證券化的操作運行中，一方面要通過“真實出售”給SPV進行破產隔離設計，另一方面也要避免風險的過度轉嫁，形成有效的監管機制，實現風險的合理分配。

（二）深入研究風險估值方法，降低風險系數

對于PPP資產證券化市場，降低風險系數、切實有效的保護投資者的利益，關系到整個PPP資產證券化市場的良好健康運行。通過資產證券化的方式，可以加快風險的分散與轉移，實現風險共擔。如果能夠預測風險并進行估值，即對風險進行定量描述和成本估算，降低風險系數，就能更合理的進行風險分配，從而能夠幫助投資者降低風險帶來的損失，有利于穩固投資者對市場的信心。因此，必須深入研究PPP風險估值方法，將風險共擔的精神落實到具體項目層面。

（三）加快培養PPP資產證券化投融資專業人才

PPP資產證券化的實施操作復雜，涉及到招標、談判、融資、管理等許多程序，需要專業性強的人才。所以要加強復合型人才的培養，確保項目高效完成。一方面可以派遣優秀人才去國外學習先進理論和成功經驗，提高我國PPP資產證券化模式的研究和發展水平；另一方面，要積極加強教育和培養，提高我國本土人才的數量和質量。

（四）確保PPP項目信息透明度

市場信息透明，是確保PPP項目資產證券化規范發展的必要條件。但是，由于行政低效和利益尋租的存在，很多基建和公共服務領域（包括PPP項目）的項目信息不公開、不完全、不透明。在資產證券化過程中，交易所、評級公司、投資人會對PPP項目提出嚴格的信息披露要求。只有滿足要求的產品才能掛牌交易。不符合規范的項目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認可而迅速被市場淘汰。

（五）構建完善法律法規體系

增強社會資本的投資信心，促進我國PPP項目資產證券化最有效措施之一就是構建一個完善的法律制度環境。一是提高法律級次，制定指導性、綱領性法律。對PPP資產證券化整個周期中的各個環節（操作流程、適用范同、權責關系等）以及存在的普遍問題進行規范和明確，避免出現爭議和矛盾。二是分領域有側重地制定適用不同領域的相關法規，提高法律法規的適用性和有效性。

參考文獻

[1]李玫，戴月.資產證券化中真實銷售立法的比價與借鑒——以美國證券化法為例[J].統計與信息論壇，2016（10）：65-75.

[2]星炎，我國PPP項目資產證券化中的問題與對策[J].證券市場導報，2017，（05）：40-52.

[3]侯麗.PPP項目資產證券化實務解析[J].學術論壇，2017（3）：143-144.

基金項目：2017年安徽大學省級大學生創新創業訓練計劃項目《PPP項目資產證券化問題研究》（項目編號：201710357438）。