途牛的熊途

陸涵之

名字里有“牛”，又趕上美股大牛市，途牛近年的股價卻一點都牛不起來。

5月24日，途牛在美股市場收盤報6.91美元，跌幅超7%。收盤后，途牛發布2018財年第一季度財報，據稱“虧損收窄”。

在線旅游公司（OTA）普遍存在盈利難題，途牛更是典型代表，自2014年5月登陸納斯達克以來，途牛已經連續四年處于虧損狀態。

途牛股價深受業績影響。2014年途牛IPO發行價定在9美元，此后猛漲了一陣，于當年8月一度接近25美元，但其后就是三年多漫漫“熊途”，最近一次回到發行價，已是去年11月的事情。

途牛管理層一直在想方設法提振投資者信心：發布全新的目的地旅游服務計劃、公司高管增持公司股票、公布股票回購計劃、實施開源節流……不過這些刺激股價的舉措效果不佳，消息公布，股價經歷小幅上揚后，往往繼續回到探底之旅。

“虧損收窄”是個積極的信號，只是在當下難言樂觀的內外形勢下，途牛還能走出“熊途”嗎？

好消息和壞消息

途牛股價在去年11月沖回發行價，與當季度業績扭虧密切相關。

當時，途牛即將公布2017年三季度財報，在財報公布前的11月17日，途牛披露出的首次單季度盈利3970萬元人民幣的消息，讓其股價飆升21%，沖上9.75美元階段高點。

對于途牛而言，這一結果來之不易。2014年上市后，途牛連續三年的虧損額分別達到4.6億、14.6億和24億元人民幣。

2017年，途牛開始采取措施以減少虧損。創始人于敦德在2017年7月接受采訪時說，途牛扭虧為盈以節流為主，包括減少營銷投入、提高人事效率、加強庫存管理等，同時開源方面提高直采比例。

2017年財報顯示，當年途牛整體營業費用同比下降34.6%。除了第三季度扭虧，全年凈虧損收窄到7.713億元人民幣，毛利率同比增長80.9%。

無論是股價還是業績，都顯著說明，節流舉措發揮了一定作用。

但也是在公布單季度盈利同一天，公司聯合創始人、總裁兼首席運營官嚴海鋒及首席財務官楊嘉宏宣布辭職。

嚴海鋒與于敦德同為東南大學校友，并于2006年一起創辦了途牛旅游網。金融出身的嚴海鋒負責途牛金融業務，這一業務被歸入“其他收入”一欄，近幾年途牛對其投入巨大精力，已經成為旅游業務之外，另一大核心業務。

2016年，途牛“其他收入”開始表現強勁，甚至在一季度高于途牛的自助游收入，2017年更是同比增長56%，對于途牛盈利有不小貢獻。

雖然二人并未完全“劃清”與途牛的關系，嚴海鋒辭職后繼續擔任公司董事，楊嘉宏則擔任公司高級顧問，但高管辭職的負面影響還是在11月27日途牛正式發布三季度財報后蔓延，股價隨即進入繼續探底之旅。

此外，節流措施對業績的提升效果也難以維持，盡管12月途牛進一步精簡近200人員，但2017年四季度，途牛還是重回虧損，虧損額達到1.861億元人民幣。

內部運營和模式問題

一位接近途牛的業內人士說，途牛股價不振業績不佳，根源還在于模式和運營策略。

途牛2006年成立時，攜程、藝龍等OTA已經是機票酒店預定領域的成熟對手，且在渠道資源方面建立了一定壁壘，依靠復制其模式獲得成功的可能性微乎其微。

途牛另辟蹊徑，專注于旅游路線預定這一細分市場。在商業模式上，途牛對上游的旅游產品供貨商提供的產品進行篩選、設計，打包成自己的產品（即旅游路線），以自營模式進行線上銷售。

途牛在售的產品以休閑旅游線路為主，跟團游是重要品種。相較之下，攜程等OTA則偏向于商旅，依靠提供不同供應商比價服務競爭。

這一決定，讓途牛在早期避開了激烈的預定市場競爭，獲得發展空間，但同時，途牛在發展路徑上也存在巨大的挑戰——成本壓力。

一方面是上游供貨商的“拿貨”成本。旅游產品的供貨商以旅行社為主，基本都有自己的線上或線下渠道，與途牛存在直接競爭關系，再加上OTA平臺眾多，在掌握核心資源的供貨商面前，途牛并沒有太大的議價空間，甚至經常要和其他OTA打價格戰。

另一方面是市場的獲客成本。執惠旅游CEO劉照慧說，休閑度假旅游屬于低頻消費，普通家庭平均每年只會安排1-3次休閑度假，所以獲客成本比較高，市場培育所需要的營銷費用也比較高，每家OTA的營銷費用幾乎約為年收入的30%。

途牛對營銷的高投入更是業內眾所周知：起用林志穎和周杰倫的雙明星代言；花大力氣推323旅游節、會員日等促銷活動；以各種形式植入了《奔跑吧兄弟》《中國好聲音》等熱門綜藝，還與《唐人街探案》《澳門風云3》等電影進行合作……銷售和市場營銷費用在凈收入中占比最高一度接近60%。

高額的營銷費用的確給途牛的品牌帶來了名，但卻沒能“名利雙收”。在盈利方面，從2014年至今的業績來看，未起到太多實質性助推作用。

外部競爭壓力大

除了內部模式和運營問題，途牛還面臨著強大外部競爭壓力。

和途牛上市時相比，國內OTA市場近年來已經發生巨大變化。

2016年攜程收編去哪兒后，又持有合并后的同城藝龍45%的股份。從體量上看，攜程幾乎占據在線旅游市場的“半壁江山”。百度作為攜程的第一大股東，也在持續對其輸送流量。

與此同時，美團點評也加入戰局，成立酒店旅游事業群。2017年4月，美團點評開始加碼在線旅游，發布獨立旅行品牌美團旅行。同年10月，美團點評獲得騰訊領投的40億美元融資。

而前身為阿里旅行的飛豬，背靠阿里帶來的巨大流量，正在飛快分食用戶。由BAT三大巨頭加持的三家OTA，將在線旅游市場拉入新流量時代。

巨頭效應很快得到顯現。根據比達咨詢《2017年度中國在線旅游度假行業發展報告》（下稱《報告》），2017年在線旅游度假APP月均活躍用戶數排名中，攜程旅游以超過5400萬用戶列第一，飛豬以3100萬用戶緊隨其后。途牛則位列第五，月均活躍用戶數為657萬，差距較為顯著。

再往更大層面看，旅游行業本身的一些變化，也給途牛帶來了新挑戰。

根據財報，跟團游是途牛的營收主力，收入占比最高曾超過9成。不過近兩年，隨著消費升級趨勢到來，自助游正受到越來越多游客的青睞。

途牛似乎并沒有跟上自助游崛起的步伐。根據《報告》，2016年國內在線度假自助游市場，途牛份額緊隨攜程，位列第二。而到了2017年，攜程以22.7%占據首位，隨后為飛豬17.2%、同程15.3%，途牛14.8%掉到第四名。

內憂外患下，途牛如果沒有業務層面的實質性提升，股價走出“熊途”可能還有很長一段路。