文化差異對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響研究

楚恬思　熊毛毛　田　暉

一、問題的提出

金融體系搭建了將社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成社會(huì)投資的橋梁，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)體現(xiàn)一國開展社會(huì)生產(chǎn)的習(xí)慣投融資方式。目前世界上主要存在兩種模式，即英美式市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系和日德式銀行主導(dǎo)型金融體系。2014年，英美上市公司市場(chǎng)資本總額與GDP比值分別為106%和151%，英美銀行部門提供的國內(nèi)信貸與GDP比值為169%和254%；日德上市公司市場(chǎng)資本總額與GDP比值為95%和45%，日德銀行部門提供的國內(nèi)信貸與GDP比值為374%和141%；英美日德的上市公司資本總額與銀行體系國內(nèi)信貸比值分別為0.63、0.59和0.25、0.32。從這些比值可看出英美模式都有著突出的、以股票市場(chǎng)為代表的金融市場(chǎng)，而日德模式中，銀行在社會(huì)融資過程扮演更關(guān)鍵角色。我國在2014年上市公司資本總額比和銀行體系國內(nèi)信貸比分別為58%和169%，兩者比值為0.34，可見我國屬于“銀行主導(dǎo)型”體系。然而20世紀(jì)90年代以來，我國加快了市場(chǎng)化改革步伐，中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)提出了“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的新要求，2016年3月17日出臺(tái)的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》也提出要繼續(xù)加快資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革，擴(kuò)大民間資本進(jìn)入銀行業(yè)，提高直接融資比重，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。我國金融市場(chǎng)化改革與其金融體系結(jié)構(gòu)的選擇有著密切的關(guān)系。主流觀點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)稟賦的角度，探索經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、微觀主體融資依賴等對(duì)一國金融體系結(jié)構(gòu)選擇的影響機(jī)理。然而，金融體系結(jié)構(gòu)與國家特征、民族文化的密切關(guān)系不容忽視，因?yàn)橐粋€(gè)國家的文化源于長期的歷史過程，又根植于國民內(nèi)心，影響每個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)生活和金融行為，進(jìn)而影響在此基礎(chǔ)上架構(gòu)起來的金融體系。那么文化差異到底對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)是否有影響？有著怎樣的影響呢？這是本文重點(diǎn)研究的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于金融體系結(jié)構(gòu)影響因素的分析，雖已產(chǎn)生了大量文獻(xiàn)，但至今仍未形成統(tǒng)一的理論框架和研究結(jié)論。學(xué)者們最初重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)、政治和法律對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的影響。有學(xué)者認(rèn)為一些經(jīng)濟(jì)制度安排及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都對(duì)金融體系構(gòu)成影響。LLSV（1998）（LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和 Vishny簡稱LLSV）發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露要求與市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系存在很大的關(guān)聯(lián)性，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)高度依賴信息的公開透明。Demirguc-Kunt和 LevineHuybens（1999）則認(rèn)為顯性的銀行存款擔(dān)保會(huì)促進(jìn)銀行主導(dǎo)金融體系的形成。Ross Levine（2002）指出金融體系的發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度相關(guān)，但是金融體系的結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長卻沒有必然聯(lián)系。Huybens和Smith（1999）發(fā)現(xiàn)高通貨膨脹率會(huì)同時(shí)降低金融市場(chǎng)和銀行體系的效率和活力。吳曉求、汪勇祥和應(yīng)展宇（2005）從金融契約理論的角度分析了這一問題，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)力量是推動(dòng)金融體系演變的內(nèi)在原因。其次，也有專家認(rèn)為政治因素會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響。Rajan和Zingale（2001）指出，富有權(quán)勢(shì)的政治團(tuán)體可能會(huì)阻礙一國金融體系向最優(yōu)的結(jié)構(gòu)發(fā)展。LLSV（1997）認(rèn)為腐敗會(huì)嚴(yán)重破壞一國的合約環(huán)境，降低金融體系水準(zhǔn)，而遠(yuǎn)離腐敗的國家更多實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。此外，以LLSV為代表的一批學(xué)者重點(diǎn)考察了法律與金融體系的關(guān)系。LLSV（1997）指出普通法系在處理契約糾紛時(shí)比民法系顯得更加靈活，而且更注重保護(hù)少數(shù)股東的權(quán)益，這對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展十分有利，因而，普通法系淵源和投資者保護(hù)水準(zhǔn)高的國家偏好市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。

將文化與金融體系發(fā)展相結(jié)合的研究主要始于21世紀(jì)初，相應(yīng)的文獻(xiàn)在國內(nèi)外都不多見。Kwok和Tadesse（2006）著眼于不確定性回避與金融體系選擇之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高不確定性回避的國家更傾向選取銀行為主導(dǎo)的金融體系。Licht et al（2007）認(rèn)為個(gè)人主義指標(biāo)較低的社會(huì)容易滋生腐敗、抬高交易成本，不利于金融市場(chǎng)的培育。Aggarwal和Goodell（2009）在Milgrom關(guān)于社會(huì)層級(jí)性影響金融體系選擇的理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步認(rèn)為權(quán)力距離、不確定性回避和個(gè)人/集體主義導(dǎo)向三維度與社會(huì)層級(jí)性有關(guān)，并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不確定性回避高的國家更偏好銀行主導(dǎo)的金融體系，高權(quán)力距離的國家偏好市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，個(gè)人/集體主義導(dǎo)向?qū)鹑隗w系的影響則不顯著。馬勇（2012）從文化制度的視角提出，崇尚威權(quán)和管束的制度文化更容易孕育出銀行主導(dǎo)型的金融體系，而崇尚自由和民主的制度文化則更容易孕育市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。李萌和高波（2014）認(rèn)為文化通過價(jià)值觀和法系兩個(gè)路徑影響金融體系結(jié)構(gòu)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度低，大陸法系國家通常建立銀行主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)。這些成果為本研究提供了理論依據(jù)，因而具有重要的借鑒價(jià)值。然而，由于文化對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)影響的研究最近幾年才被學(xué)者關(guān)注，大部分研究仍局限于部分的文化因素對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的影響。國外研究都立足于學(xué)者母國文化環(huán)境，很少將中國納入研究樣本，故其研究結(jié)論的普適性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。國內(nèi)研究更多的是從文化規(guī)范的角度，探究信用、價(jià)值觀等社會(huì)非正式約束對(duì)國家金融體系選擇的影響，對(duì)刻畫一國整體文化特性的文化維度則研究較少。此外，鮮有研究將寬容與約束等新提出的文化維度納入到金融體系結(jié)構(gòu)影響因素的研究中。本文結(jié)合文化特征與金融體系發(fā)展，重點(diǎn)討論國家文化中權(quán)力距離、個(gè)人/集體主義導(dǎo)向、不確定性回避、長/短期導(dǎo)向和寬容與約束對(duì)一國金融體系結(jié)構(gòu)的影響，以期為我國金融體系結(jié)構(gòu)選擇提供決策依據(jù)和提出有益的政策建議。

三、理論假設(shè)

根據(jù)Hofstede的定義，權(quán)力距離用來表示社會(huì)對(duì)組織中權(quán)力分配不平等情況的包容程度，權(quán)力距離大小代表包容力大小。權(quán)力的不對(duì)稱往往形成等級(jí)和威權(quán),而權(quán)力的相對(duì)均衡更利于民主和監(jiān)督，在民主程度高的國家中，更易形成普遍的社會(huì)信任關(guān)系和更高程度的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，有利于金融市場(chǎng)的的發(fā)展。但若以給定的國家稟賦為前提，更高的權(quán)力距離下，政府有更高的公信力，可以實(shí)施強(qiáng)有力的政府監(jiān)管，打擊違法維護(hù)公平交易，增強(qiáng)社會(huì)成員對(duì)市場(chǎng)交易規(guī)則改善的信心，因而更偏向于市場(chǎng)融資。我們認(rèn)為，國民對(duì)權(quán)力不平等的包容性態(tài)度決定了該國市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系選擇，國民對(duì)交易成本的不敏感（包容）相當(dāng)于營造了一個(gè)低交易成本的環(huán)境，利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此提出以下假設(shè)1：

假設(shè)1：權(quán)力距離大的國家更加支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，權(quán)力距離小的國家更加支持銀行主導(dǎo)型金融體系。

個(gè)人/集體主義導(dǎo)向涉及個(gè)人和集體之間利益的分配和交換。在個(gè)人主義導(dǎo)向文化中，個(gè)體熱衷于實(shí)現(xiàn)自我利益最大化，行為決策取決于個(gè)人需要，人與人聯(lián)系不緊密；而在集體主義文化中，個(gè)人對(duì)自我實(shí)現(xiàn)的需求較弱，個(gè)體的情感價(jià)值在很大程度上依附于他所歸屬的組織，個(gè)人決策會(huì)更多地符合他所屬組織的要求和規(guī)范。個(gè)人/集體主義導(dǎo)向與金融體系選擇之間也存在內(nèi)在聯(lián)系，集體主義提供了一種隱性跨期交易機(jī)制，集體內(nèi)部成員通過情感、血緣等非經(jīng)濟(jì)關(guān)系實(shí)現(xiàn)財(cái)富或風(fēng)險(xiǎn)交換。例如，當(dāng)一個(gè)集體成員搬家借助了朋友的幫助，他就欠下了朋友一份“人情”，朋友相當(dāng)于握有了一份“人情期權(quán)”，在下次需要幫助時(shí)就可以行權(quán)。剩下一些不可替代的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，通過銀行也能基本滿足。而在個(gè)人主義的世界里，人際關(guān)系少了情感的約束，隱性機(jī)制失靈了，而單一銀行體系又不能完全替代其功能，人們開始要更多依靠金融市場(chǎng)這一顯性的跨期交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)的交換。另外,一個(gè)欠缺個(gè)人主義的社會(huì)往往法律制度也不會(huì)完善,并且容易滋生腐敗。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：個(gè)人主義導(dǎo)向的國家更加支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，集體主義導(dǎo)向國家更加支持銀行主導(dǎo)型金融體系。

不確定性回避是指某個(gè)文化成員對(duì)未知和不確定事物的恐懼程度，不確定回避低的成員敢于承受風(fēng)險(xiǎn)，可以視作風(fēng)險(xiǎn)偏好者，不確定性回避高的成員對(duì)可預(yù)測(cè)性要求較高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)存有緊張感，可認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。銀行收取或發(fā)放固定利息，回報(bào)的可預(yù)測(cè)性較高，適合風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而股市的股利和資本利得回報(bào)則難于預(yù)測(cè)，只有風(fēng)險(xiǎn)偏好者才能承受。如果社會(huì)的不確定性回避越強(qiáng)，人們?cè)讲恍湃尾煌陚浜霞s，而社會(huì)信任不足的國家更加支持銀行主導(dǎo)而不是市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系，因?yàn)殂y行獲取企業(yè)內(nèi)部信息的能力要強(qiáng)于個(gè)人，個(gè)人不得不依托銀行而不是市場(chǎng)的代理功能。據(jù)此，提出以下假設(shè)3：

假設(shè)3：不確定性回避弱的國家更加支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，不確定性回避強(qiáng)的國家更加支持銀行主導(dǎo)型金融體系。

長期/短期導(dǎo)向反映成員對(duì)長遠(yuǎn)價(jià)值和近期利益的權(quán)衡程度。長期導(dǎo)向的文化關(guān)注未來，重視節(jié)儉和堅(jiān)韌，傾向于長期投資減少現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，人們樂于銀行儲(chǔ)蓄而不是股市短期投機(jī)，在這種導(dǎo)向的文化中代表傳統(tǒng)節(jié)儉意識(shí)的銀行更受歡迎，而以股市和債券為代表的金融市場(chǎng)能提供較高流動(dòng)性而更受短期導(dǎo)向的文化群體偏愛。從企業(yè)的角度來看，企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃催生頻繁的續(xù)貸需求，而銀行作為市場(chǎng)資本的長期提供者，為企業(yè)的續(xù)貸談判提供可能，長期導(dǎo)向程度越高的文化中，公司越傾向于銀行融資，而短期導(dǎo)向程度越高的文化中，公司越傾向于債券融資。因此，提出如下假設(shè)4：

假設(shè)4：長期導(dǎo)向的國家更傾向于銀行主導(dǎo)型金融體系，短期導(dǎo)向的國家更加支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。

寬容與約束描述了人們對(duì)享受生活的基本欲望的滿足程度和控制態(tài)度。在寬容度高的國家文化中，企業(yè)管理者應(yīng)采取寬松靈活的激勵(lì)政策。寬容度越高的國家中，企業(yè)員工主張自身對(duì)于享受生活和獲得樂趣的欲求的釋放，注重幸福感的提升，企業(yè)管理者采取寬松靈活的激勵(lì)政策；而相反約束度越高的國家則習(xí)慣用嚴(yán)格的社會(huì)規(guī)范抑制基本欲望，重視當(dāng)前秩序的維持。寬容度高的國家崇尚自由與寬松，股票市場(chǎng)鼓勵(lì)開放競(jìng)爭(zhēng)，各主體在自由環(huán)境下開展活動(dòng)，各取所需，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取財(cái)富，實(shí)現(xiàn)自我滿足與幸福增值；而約束度高的國家習(xí)慣受規(guī)則的節(jié)制，遵循慣例，努力工作，銀行體系高度的規(guī)則意識(shí)讓社會(huì)成員有強(qiáng)烈的價(jià)值認(rèn)同，并且準(zhǔn)時(shí)且穩(wěn)定的還本付息迎合他們的習(xí)慣心理，對(duì)于財(cái)富暴漲欲望的克制使得他們安于銀行儲(chǔ)蓄帶來的穩(wěn)健收益。因此提出假設(shè)5：

假設(shè)5：寬容度高的國家傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，約束度高的國家傾向于銀行主導(dǎo)型金融體系。

四、樣本、變量和數(shù)據(jù)

（一）樣本

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取了64個(gè)國家為樣本 ,構(gòu)建了一個(gè)非常具有代表性的國家樣本集。按照世界銀行區(qū)域劃分,樣本有來自北美、拉美及加勒比海地區(qū)、南亞、東亞及亞太地區(qū)、歐洲及中亞、中東及北非、沙哈拉以南的非洲地區(qū)的國家。按照世界銀行收入劃分，樣本則分屬高收入OECD（經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織）成員國、高收入非OECD成員國、中上收入經(jīng)濟(jì)體、中低收入經(jīng)濟(jì)體和低收入經(jīng)濟(jì)體。由此可見，樣本國基本覆蓋了全球各個(gè)地區(qū)，而且既有發(fā)達(dá)國家又有發(fā)展中國家。另外，本樣本容量達(dá)到了64個(gè)國家 ，大于國內(nèi)外許多學(xué)者選取的樣本容量。因此，該樣本集能夠較好反映出全球國家總體的特征。

（二）變量和數(shù)據(jù)

（1）因變量

本文將要被解釋的問題是金融體系的結(jié)構(gòu)特征，以此判斷一國究竟屬于銀行主導(dǎo)型還是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系結(jié)構(gòu)。但是，學(xué)術(shù)界至今依然沒有形成一套統(tǒng)一權(quán)威的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。Aggarwal和Goodell（2010）用一國國內(nèi)股市資本總額除以國內(nèi)儲(chǔ)蓄銀行的資產(chǎn)總額，并通過該比值大小判斷一國金融體系結(jié)構(gòu)。Kwok和Tadesse（2006）則將金融體系結(jié)構(gòu)細(xì)化成規(guī)模、活躍度和效率三個(gè)分指標(biāo)，分別用股市資本總額與銀行信貸比表示規(guī)模，用股市交易額與銀行信貸比表示活躍度，用股市交易價(jià)值比率與銀行營業(yè)成本的乘積表示效率，最后將三個(gè)指標(biāo)平均加權(quán)后獲得一個(gè)綜合指標(biāo)。本文借鑒Kwok和Tadesse的經(jīng)驗(yàn)，將金融體系結(jié)構(gòu)也先分為規(guī)模、活躍度和效率3個(gè)分指標(biāo)，并用主成分分析法提取包含三個(gè)分指標(biāo)73%信息的第一主成分構(gòu)建金融體系結(jié)構(gòu)與三個(gè)分指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)回歸方程。

S表示金融體系規(guī)模系數(shù)，S大小反映一國股市融資規(guī)模相對(duì)銀行融資規(guī)模的大小。我們選取上市公司的市場(chǎng)資本總額（占GDP的百分比）表示股市融資規(guī)模，銀行部門提供的國內(nèi)信貸（占GDP的百分比）表示銀行融資規(guī)模，將兩者相比就得到了金融體系規(guī)模系數(shù)。

A表示金融體系活躍度系數(shù)，A大小反映一國股市融資活動(dòng)相較銀行借貸活動(dòng)的活躍程度。我們選取股票交易總額（占國民生產(chǎn)總值（GDP）的比例）表示股市活躍程度，選取銀行部門提供的國內(nèi)信貸（占GDP的百分比）表示銀行活躍程度，將兩者相除得到比值作為金融體系活躍度系數(shù)。

E表示金融體系效率系數(shù)，E大小反映一國股市交易相對(duì)銀行借貸的融資效率高低。我們選取股票交易總額（占國民生產(chǎn)總值（GDP）的比例）表示股市的交易效率，選取銀行凈利差 反映銀行經(jīng)營效率，兩者乘積表示金融體系效率系數(shù)。因?yàn)殂y行凈利差與銀行經(jīng)營效率成反比，陳雨露，馬勇（2008）認(rèn)為,較小的利差通常代表較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)和效率，張彥（2006）也認(rèn)為凈利差水平過高意味著銀行業(yè)整體效率較低。

Y表示金融體系綜合系數(shù)，Y值大小直接說明一國屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型或銀行主導(dǎo)型金融體系。我們用主成分分析法求取Y值，排第一位的主成分因子就是我們要求的Y值，而EVIEWS軟件能夠給出Y與S、A、E的函數(shù)關(guān)系。

（2）自變量

本文主要研究國家文化差異對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的影響，所以選取權(quán)力距離、個(gè)人/集體主義導(dǎo)向、不確定性回避、長短期導(dǎo)向、寬容與約束五個(gè)文化自變量，還選取普通法系淵源、投資者保護(hù)系數(shù)作為法律控制變量，腐敗控制系數(shù)作為政治控制變量，會(huì)計(jì)信息披露、顯性存款保險(xiǎn)、通脹率、人均GDP作為經(jīng)濟(jì)控制變量。解釋變量與被解釋變量相關(guān)說明如表1所示：

表1　解釋變量與被解釋變量說明

?

（3）數(shù)據(jù)描述

結(jié)合原始數(shù)據(jù)與表2的統(tǒng)計(jì)值對(duì)比:各國規(guī)模系數(shù)、活躍度系數(shù)、效率系數(shù)和綜合系數(shù)的均值分別為0.40、0.41、0.01和0.63。我國以上4指標(biāo)取值分別為0.36、0.54、0.02和0.35，活躍度系數(shù)和效率系數(shù)高于均值而指向市場(chǎng)主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)，規(guī)模系數(shù)指標(biāo)指向銀行主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)，且代表整體結(jié)構(gòu)的綜合系數(shù)低于均值而指向銀行主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)；美國4指標(biāo)取值為 0.56、1.01、0.06、0.63，英國 4 指標(biāo)取值為 0.74、0.57、0.01、0.51，他們綜合系數(shù)指標(biāo)均高于均值水平，都指向市場(chǎng)主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)；德國的4指標(biāo)取值為0.32、0.40、0.01、0.28，日本 4 指標(biāo)取值為 0.23、0.26、0.01、0.19，他們每項(xiàng)指標(biāo)均低于或等于均值水平，都指向銀行主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)。以上結(jié)論基本與各國實(shí)際情況相符。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

（4）模型設(shè)定

根據(jù)研究目標(biāo)，先要求取金融體系綜合系數(shù)Y，再探討文化變量與它之間的關(guān)系。因此，本文將研究分為兩步，第一步用主成分分析法求取綜合系數(shù)Y。借助SPSS軟件，我們求得：

其中，Y是排在第一位的主成分因子，它反映了約73%的規(guī)模、活躍度和效率值信息，基本概括了一國的金融體系特征。第二步再代入解釋變量和控制變量，建立多元回歸模型，探討各個(gè)變量對(duì)被解釋變量是否有顯著關(guān)系，模型設(shè)定如下：

其中α為截距項(xiàng)、CUL表示文化變量、Z代表其它控制變量，ε為誤差項(xiàng)。

五、經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果

本文主要研究國家文化對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的影響，預(yù)期選用5個(gè)模型：模型1包括被解釋變量和文化解釋變量，模型2～模型4分別引入經(jīng)濟(jì)、政治、法律控制變量，模型5引入所有控制變量。特別地，在建立Y與各變量的模型時(shí)引入加權(quán)最小二乘估計(jì)的回歸模型，發(fā)現(xiàn)效果更好。具體內(nèi)容如下：

（1）國家文化對(duì)金融體系規(guī)模指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果

表 3 對(duì)模型 1、2、3、4、5 的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了匯總，結(jié)果顯示：所有模型都通過了F檢驗(yàn)，在模型1～模型5中，權(quán)力距離、不確定性回避均在1%顯著性水平下顯著；模型1、3、4在沒有加入經(jīng)濟(jì)控制變量情況下，寬容與約束在5%顯著性水平下顯著，而模型2、5控制經(jīng)濟(jì)變量后，寬容與約束不顯著，而顯性存款保險(xiǎn)和通脹率分別在10%和1%顯著性水平下顯著,這說明了經(jīng)濟(jì)控制變量與寬容與約束存在較高的相關(guān)性，究其原因可能是該維度實(shí)際上反映了國民基于物質(zhì)生活的幸福感和生活控制水平，其對(duì)金融體系規(guī)模的影響實(shí)際上由經(jīng)濟(jì)控制變量解釋，我們對(duì)寬容與約束和經(jīng)濟(jì)控制變量做進(jìn)一步回歸分析也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)控制變量中的通脹率和人均GDP在1%顯著性水平下對(duì)寬容與約束產(chǎn)生顯著性影響。在所有模型中，個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和長期導(dǎo)向維度均不顯著。

表3　國家文化對(duì)金融體系規(guī)模指標(biāo)S影響的實(shí)證結(jié)果

以上結(jié)論表明：權(quán)力距離和不確定性回避對(duì)金融市場(chǎng)規(guī)模有明顯影響，在考慮了經(jīng)濟(jì)變量的情況下，個(gè)人/集體主義導(dǎo)向、長期導(dǎo)向和寬容與約束則對(duì)金融市場(chǎng)規(guī)模沒有明顯影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，權(quán)力距離的影響系數(shù)為正，說明權(quán)力距離同金融體系規(guī)模正相關(guān)，權(quán)力距離大的國家金融市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)銀行體系來說較大，這符合假設(shè)1；不確定性回避的影響系數(shù)為負(fù)，說明不確定回避同金融體系規(guī)模負(fù)相關(guān)，不確定性回避強(qiáng)的國家銀行體系規(guī)模相對(duì)金融市場(chǎng)來說較大，這也符合假設(shè)3。

（2）國家文化對(duì)金融體系活躍度指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果

表 4 對(duì)模型 1、2、3、4、5 的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了匯總，結(jié)果顯示：不加入控制變量時(shí)，不確定性回避和長期導(dǎo)向在5%的顯著性水平下顯著；控制法律變量后，不確定性回避和長期導(dǎo)向在5%的顯著性水平下顯著；控制政治變量后，不確定性回避和腐敗控制系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，而長期導(dǎo)向不顯著，這可能是由于長期導(dǎo)向?qū)τ诮鹑隗w系活躍度的影響，更多的來自于政治變量，政治環(huán)境反映政府的公信力，而這影響民眾對(duì)未來生活的預(yù)期，進(jìn)而影響其參與金融活動(dòng)意愿的強(qiáng)烈度；在所有模型中，權(quán)力距離、個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和寬容與約束3個(gè)維度都不顯著。

加入經(jīng)濟(jì)控制變量的模型2與模型5，在5%的顯著性水平下未通過F檢驗(yàn)，且各變量都沒有通過5%顯著性水平下T檢驗(yàn)。究其原因，可能對(duì)于金融體系活躍度，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)其促進(jìn)作用小于政治和法律環(huán)境產(chǎn)生的抑制影響，因?yàn)檎魏头森h(huán)境產(chǎn)生的抑制作用會(huì)影響公平交易機(jī)制和信用體系的建立。

表4　國家文化對(duì)金融體系活躍度指標(biāo)A影響的實(shí)證結(jié)果

由以上結(jié)論可知：不確定性回避和長期導(dǎo)向?qū)鹑谑袌?chǎng)相對(duì)活躍程度有顯著影響，權(quán)力距離、個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和寬容與約束對(duì)金融市場(chǎng)相對(duì)活躍程度沒有顯著影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，不確定性回避的影響系數(shù)為負(fù)，說明不確定性回避同金融市場(chǎng)相對(duì)活躍程度負(fù)相關(guān)，不確定性回避越強(qiáng)的國家在金融市場(chǎng)的交易活躍度相對(duì)銀行較小，這正符合假設(shè)3；長期導(dǎo)向的影響系數(shù)為正，說明長期導(dǎo)向同金融市場(chǎng)相對(duì)活躍程度正相關(guān)，長期導(dǎo)向越強(qiáng)的國家在金融市場(chǎng)的交易活躍度相對(duì)銀行較大，這與假設(shè)4影響方向正好相反。

（3）國家文化對(duì)金融體系效率指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果

表 5 對(duì)模型 1、2、3、4、5 的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了匯總，結(jié)果顯示：只有長期導(dǎo)向?qū)鹑隗w系效率指標(biāo)產(chǎn)生顯著性影響，不加入控制變量時(shí)，長期導(dǎo)向在1%的顯著性水平下顯著；分別控制政治變量、法律變量時(shí)，控制變量沒有明顯影響，而長期導(dǎo)向在1%的顯著性水平下顯著；控制經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，雖然有三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量在10%的顯著性水平下有顯著性影響，但長期導(dǎo)向仍然在1%的顯著性水平下顯著；控制政治、法律和經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，長期導(dǎo)向在10%的顯著性水平下顯著。對(duì)于金融體系效率指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)變量的影響比政治和法律的影響更為顯著，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)狀況更直接地反映了市場(chǎng)和銀行體系的交易成本。

表5　國家文化對(duì)金融體系效率指標(biāo)E影響的實(shí)證結(jié)果

以上結(jié)論說明：長期導(dǎo)向?qū)鹑谑袌?chǎng)相對(duì)融資效率有顯著影響，而權(quán)力距離、個(gè)人/集體主義導(dǎo)向、不確定性回避、寬容與約束則沒有顯著影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，長期導(dǎo)向的影響系數(shù)為正，說明長期導(dǎo)向同金融市場(chǎng)相對(duì)活躍程度正相關(guān)，長期導(dǎo)向越強(qiáng)的國家在金融市場(chǎng)的融資效率相對(duì)銀行來說較高，這也與假設(shè)4影響方向相反。

（4）國家文化對(duì)金融體系綜合指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果

表 6 對(duì)模型 1、2、3、4、5 的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了匯總，不考慮控制變量時(shí)，不確定性回避在10%的顯著性水平下顯著，長期導(dǎo)向在1%的顯著性水平下顯著；

模型2加入了經(jīng)濟(jì)控制變量，這時(shí)權(quán)力距離在10%的顯著性水平下對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)有正影響；不確定性回避在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系結(jié)果呈負(fù)影響；長期導(dǎo)向在10%的顯著性水平下顯著；顯性存款保險(xiǎn)在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)呈負(fù)影響，通脹率在10%的顯著性水平下對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正影響。

模型3控制政治變量，可以看到不確定性回避和長期導(dǎo)向都在1%的顯著性水平下顯著，而加入的腐敗控制系數(shù)不顯著。

模型4控制法律變量，可以看到不確定性回避在5%的顯著性水平下顯著，長期導(dǎo)向在1%的顯著性水平下顯著，而加入的法律控制系數(shù)不顯著。

表6　國家文化對(duì)金融體系綜合指標(biāo)Y影響的實(shí)證結(jié)果

模型5同時(shí)控制經(jīng)濟(jì)、政治和法律變量，這時(shí)權(quán)力距離在10%的顯著性水平下顯著；不確定性回避在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系結(jié)果呈負(fù)影響；長期導(dǎo)向在5%的顯著性水平下顯著；顯性存款保險(xiǎn)在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)呈負(fù)影響，通脹率在10%的顯著性水平下對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正影響。

從以上5個(gè)模型的結(jié)果可知，不確定性回避和長期導(dǎo)向在所有模型中都在不同的顯著性水平下顯著，權(quán)力距離在引入了經(jīng)濟(jì)控制變量后在10%的顯著性水平下顯著。為消除不同國家的樣本數(shù)據(jù)所有的異方差問題，這里在模型2的基礎(chǔ)上進(jìn)行加權(quán)最小二乘估計(jì)模型參數(shù)，此時(shí)回歸方程的解釋程度更好，且權(quán)力距離在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系產(chǎn)生正影響，個(gè)人/集體主義導(dǎo)向在10%的顯著性水平下對(duì)金融體系產(chǎn)生負(fù)影響，不確定性回避在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系產(chǎn)生負(fù)影響，長期導(dǎo)向在5%的顯著性水平下對(duì)金融體系產(chǎn)生正影響，顯性存款保險(xiǎn)在5%的顯著性水平下顯著，通脹率在10%的顯著性水平下顯著。

故此得出結(jié)論：權(quán)力距離、不確定性回避和長期導(dǎo)向?qū)鹑隗w系整體結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同方向、不同程度的影響，經(jīng)濟(jì)變量對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的決定也有顯著的影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，權(quán)力距離不影響金融體系活躍度和效率，但影響金融體系規(guī)模，對(duì)金融體系選擇整體也產(chǎn)生顯著影響，影響系數(shù)為正，表示權(quán)力距離高的國家支持金融市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)，這符合假設(shè)1；不確定性回避影響金融體系各指標(biāo)，影響系數(shù)為負(fù)，說明不確定性回避低的國家傾向于金融市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)，這也符合假設(shè)3；長期導(dǎo)向的影響系數(shù)為正，說明綜合看來，長期導(dǎo)向越強(qiáng)的國家更偏向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，長期導(dǎo)向越弱的國家更偏向于銀行主導(dǎo)型金融體系，這與假設(shè)4的影響方向相反，也與典型國家（如英美德日）的情況相左。然而Shakhanova Nurassyl和Sorah Park在2015年提出長期導(dǎo)向的文化下，企業(yè)更偏向于追求長期業(yè)績。金融市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)，以股票、債券等作為主要融資手段，這些證券手段資本化程度較高（如股票和永續(xù)債券可做資本化處理），銀行信貸多以中短期為主，銀行再貸款和拆借等更是貨幣市場(chǎng)行為，企業(yè)尋求銀行貸款更多用于短期周轉(zhuǎn)，追求長期業(yè)績更依賴資本市場(chǎng)。因此從這一個(gè)角度來看，模型得出的結(jié)果有合理性，長期導(dǎo)向的文化傾向于資本市場(chǎng)融資而追求長期業(yè)績。新加坡、泰國和印度就屬于這樣的國家。

模型中個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和寬容與約束兩個(gè)變量不顯著，故假設(shè)2和假設(shè)5無法在本文中得到證明。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

總體而言，金融體系受權(quán)力距離、不確定性回避和長期導(dǎo)向的影響較大，而不受個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和寬容與約束的直接影響。具體結(jié)論如下：

（1）權(quán)力距離大的國家支持金融市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)，權(quán)力距離小的國家支持銀行主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)。具體而言，權(quán)力距離大的國家金融市場(chǎng)的融資規(guī)模較高，而權(quán)力距離小的國家主要通過銀行信貸來滿足企業(yè)和個(gè)人資金需求。

（2）不確定性回避高的國家支持銀行主導(dǎo)型金融體系結(jié)構(gòu)，不確定性回避低的國家支持市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系結(jié)構(gòu)。具體而言，不確定性回避低的國家金融市場(chǎng)的融資規(guī)模、交易活躍度以及融資效率較高，而不確定性回避高的國家銀行體系信貸規(guī)模較大，銀行信貸活躍，銀行運(yùn)營成本控制較好。

（3）長期導(dǎo)向強(qiáng)的國家支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系結(jié)構(gòu)，長期導(dǎo)向弱的國家支持銀行主導(dǎo)型金融體系結(jié)構(gòu)，具體而言，長期導(dǎo)向強(qiáng)的國家金融市場(chǎng)活躍度及效率較高，長期導(dǎo)向弱的國家銀行體系活躍度和效率較高。

（4）實(shí)證結(jié)果都顯示個(gè)人/集體主義導(dǎo)向和寬容與約束的高低并不影響一國金融體系結(jié)構(gòu)。

個(gè)人/集體主義導(dǎo)向維度影響不直接作用于金融體系結(jié)構(gòu)，Hofstede發(fā)現(xiàn)個(gè)人/集體主義導(dǎo)向與權(quán)力距離大致呈反向關(guān)系，所以個(gè)人/集體主義導(dǎo)向?qū)鹑隗w系結(jié)構(gòu)的影響可能由權(quán)力距離維度產(chǎn)生，而其本身在一個(gè)國家中的影響并不顯著；另一方面Schmeling（2009）發(fā)現(xiàn)各國股票市場(chǎng)同時(shí)存在“過度反應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”，“過度反應(yīng)”屬于個(gè)人行為，而“羊群效應(yīng)”則屬于集體行為。這表明影響股票市場(chǎng)行為產(chǎn)生的文化因素中，個(gè)人主義與集體主義并沒有絕對(duì)的主次關(guān)系，也從側(cè)面反映了個(gè)人/集體主義導(dǎo)向文化維度對(duì)于金融體系結(jié)構(gòu)的影響不明顯。

寬容與約束反映世界各國人們對(duì)辛福感高低的評(píng)價(jià)，該維度測(cè)量的更多的是個(gè)人層面的主觀感受，對(duì)于個(gè)人而言，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，相比物質(zhì)財(cái)富，精神財(cái)富在影響幸福感高低的因素中越來越突出，而金融體系結(jié)構(gòu)一方面反映人們資金使用渠道和資金獲取的便利程度，另一方面其行為主體更多的是企業(yè)，所以該文化維度與對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)影響也不顯著。

（二）政策建議

結(jié)合我國情況，以上結(jié)論帶給我們以下啟示：我國三十多年來的金融市場(chǎng)化改革方向具有文化稟賦的支撐，當(dāng)前我國改革步入深水期，如何在利用文化因素的基礎(chǔ)上，選擇符合我國背景的金融體系是金融政策決策層亟需考慮的問題。為此，我國政府要努力做到以下幾點(diǎn)：

首先，在深化金融體系改革的戰(zhàn)略層面，政府不光要考慮社會(huì)經(jīng)濟(jì)利益，還要充分認(rèn)識(shí)我國國家文化對(duì)金融活動(dòng)的影響，根據(jù)我國所處的發(fā)展階段，有選擇性的引導(dǎo)國民樹立更加利于改革和發(fā)展的文化價(jià)值觀。

其次，在制訂具體改革方案時(shí)，立足我國文化稟賦。我國高權(quán)力距離的文化背景利于執(zhí)政者采取“自上而下”的市場(chǎng)化改革方案，通過“頂層設(shè)計(jì)”，借助“強(qiáng)力機(jī)構(gòu)（如發(fā)改委）”來引領(lǐng)社會(huì)改革浪潮。我國屬于低不確定性回避的國家 ，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高，所以我們積極利用國民這一文化心理優(yōu)勢(shì)，大刀闊斧地實(shí)施金融市場(chǎng)化改革，不斷提高金融市場(chǎng)的總量水平，提升金融市場(chǎng)的融資效率。而我國長期導(dǎo)向的文化特征下，社會(huì)追求長遠(yuǎn)利益，政府在改革過程中謹(jǐn)防激進(jìn)的功利主義，樹立全局思維，忍短痛謀遠(yuǎn)利，在當(dāng)前階段，不能一味追求金融市場(chǎng)的繁榮，而要敢于去泡沫，調(diào)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。我國集體主義文化根深蒂固，政府長期支持下的壟斷性經(jīng)營使得金融體系內(nèi)部形成各種既得利益集團(tuán)，在今后改革中政府應(yīng)減少具體干預(yù)，破壞壟斷集團(tuán)利益鏈條，進(jìn)而減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府的高度依賴，消除其既得利益集團(tuán)色彩，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。我國屬于約束度高的國家 ，具有較強(qiáng)規(guī)則意識(shí)，政府應(yīng)提高政策的預(yù)見性，完善金融體系法規(guī)，建立高質(zhì)量公平的市場(chǎng)規(guī)則，引導(dǎo)理性的金融市場(chǎng)行為。

最后，以文化為導(dǎo)向，管控金融市場(chǎng)化進(jìn)程中改革風(fēng)險(xiǎn)。杜絕文化虛無主義態(tài)度，充分發(fā)揮文化的非正式制度約束作用，為金融市場(chǎng)化改革創(chuàng)造隱性剎車機(jī)制。建立有效的監(jiān)督與問責(zé)機(jī)制，激勵(lì)民眾將擔(dān)當(dāng)冒險(xiǎn)、注重長遠(yuǎn)的文化心理轉(zhuǎn)化為積極的政治參與和政府監(jiān)督行為，一方面可以提高改革的共識(shí)度，減少由公眾對(duì)改革的誤解和排斥帶來的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面增強(qiáng)政府透明度，避免改革成果的個(gè)人化、私有化。