小米CDR為啥變卦

楊楊

6月19日，小米按下了中國存托憑證（下稱“CDR”）的審核暫停鍵。當天上午，小米發布聲明，稱將分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市，再擇機通過發布CDR的方式在境內上市。

這出人意料。對發行CDR，小米此前非常熱情。6月7日，相關管理辦法發布的第二天，小米就遞交了CDR發行招股說明書（申報稿）。按原有節奏，一旦小米闖關成功，它將成為首個以CDR形式在境內上市的獨角獸企業。

小米變卦，證監會回應稱尊重其選擇，但市場卻不淡定了。消息一出，獨角獸概念股“踩踏性”下挫，奧士康、京泉華、宇環數控、同益股份集體跌停，普路通、安潔科技、歌爾股份等也大幅下跌。

這引發了一些擔憂：獨角獸公司借道CDR回A股會否生出變數？

前海開源基金董事總經理、首席經濟學家楊德龍認為，小米推遲發行CDR，更多是為了緩解市場對獨角獸回歸分流市場資金的擔憂。

6月下旬，市場資金面本身就會周期性緊張，同時，工業富聯等大盤新股發行加快、大小非限售解禁減持等則進一步加大了對市場存量資金的分流。加之內地資本市場這半年內較為脆弱，從風險和穩定性考慮，選擇推遲并無大問題。

長期看，推遲不意味著取消，獨角獸們的回歸仍然是大趨勢，只不過CDR當下確實有待進一步完善，緩行是更現實的選擇。

爭議

過去三個多月，CDR一路快馬加鞭。今年兩會期間，CDR還只是個傳聞。到6月初，隨著證監會發布《存貨憑證發行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）等9個文件，CDR的發行機制已基本成型。

借由CDR，已經在海外上市的中國互聯網企業，比如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網易等，以及尚未上市但估值超過200億元的獨角獸公司，包括螞蟻金服、滴滴出行等，就有了在境內上市的可能性。中金公司估算，當下可能符合發行條件的境外上市公司有5家、未上市創新企業27家。

監管層的加速度也在市場的意料之中。平安證券研究所首席策略分析師魏偉說，引導獨角獸們回歸已經是監管層今年以來的重點工作任務之一。

國家創新戰略的重要性，使得資本市場擁抱新經濟勢在必行。CDR在豐富內地投資品種的同時，也能推動境內外資本市場的良性互動。

此外，CDR還創造了一種可能性，使內地投資人有機會分享中國新經濟企業的紅利。以近期上市的藥明康德為例，新股中簽者的收益率超過500%。

但質疑也如影隨形，首先是公平性問題。

比如，小米申請CDR發行，從提起申請到確定審核日期前后不過13天。插隊不說，依照《管理辦法》，紅籌企業首次被允許在境內交易所上市，只要在上市前充分披露，試點企業可以采用VIE架構和多層股權結構，還不需要連續三年盈利。

對此證監會6月19日回應稱，盡管對試點企業單獨排隊且審核速度較快，但審核的嚴格方面較一般IPO企業更高。

更大的問題是CDR該怎么定價？2017年4月至今的A股IPO，超過八成定價都在23倍左右，這與小米現有估值存在倒掛。

“如果參照美國或港股的定價水平，則投資有風險。”美國股市已經漲了9年，港股也有向美股看齊的趨勢，在境外上市的紅籌企業估值多在40-60倍的高位。“CDR是為了讓中國在國際上逐步掌握資本市場定價權，而不是讓境內投資者成為接盤俠。”深圳一位投資人說。

最直接的擔憂，還是對內地股市資金面可能造成的虹吸效應。瑞銀證券中國首席分析師高挺說，假設中國四大互聯網巨頭各自發行相當于其當前總股本5%的CDR，則將會從市場上拿走550億美元，這是去年全年A股IPO募資總額的1.5倍。

從這一角度看，暫緩CDR，也未必是個壞消息。

獨角獸基金怎么辦

不過，CDR若緩行，看好獨角獸概念的資本可能會失望。

《管理辦法》出臺的同一天，6只“獨角獸基金”也獲得“準生”批文。它們的正式名稱是“3年封閉運作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金”，由易方達基金、招商基金、嘉實基金、南方基金、匯添富基金和華夏基金分別發起，每只基金的上限是500億元人民幣。這些基金最大的賣點，就是能參與創新企業的新股與CDR發行。

根據發行公告，這6只基金也是在6月19日完成了對特定機構投資者的發售，特定機構投資者包括全國社保基金、基本養老保險基金、企業年金基金和職業年金基金。此前的6月11日到6月15日，獨角獸基金已經完成了面向個人的發售。

這6只基金用6個工作日到底募集了多少錢？具體數據要等基金成立時才能知曉，但有消息稱僅面向個人募集的總額就超過600億元人民幣。

除了6家獨角獸基金，指望在獨角獸回歸中分一杯羹的，還有類獨角獸基金。6月15日，證監會官網顯示，工銀瑞信提交了新興產業混合型證券投資基金的申報。這類基金的主要投資策略是獨角獸打新，雖然沒有獨角獸基金的有效配售權，但優勢在于沒有封閉期鎖定。

和CDR類似，獨角獸基金一開始也是火速推進。6家基金遞交材料到獲批花了7天，從獲批到正式開賣中間僅僅隔了2個工作日和2個休息日，募集時間也只有6個工作日。

因此有觀點認為，這些基金是監管層為CDR推出配套的。中金公司分析認為，獨角獸基金的快速落地，一方面是為了減少發行CDR對二級市場帶來的流動性壓力，另一方面也是為了貫徹普惠金融的理念，讓個人投資者也分享CDR上市帶來的紅利。

“這種操作也是有必要的。”一位不愿具名的投資人說，中國股市散戶為主，CDR這樣的創新上市機制很容易受到投資者過熱追捧，滋生市場投機炒作。實操上，獨角獸板塊整體很好，但普通投資人很難判斷具體哪家公司好、哪家不好，容易陷入跟風，“成立基金的好處是，有專業團隊在看。”

但即使獨角獸們能如期而至，也有人不看好這些基金，甚至將其與首批QDII相提并論。2007年，華夏全球、南方全球、嘉實海外中國、上投摩根亞太優勢4只QDII基金成立，盡管發行很成功，但穿越全球金融危機后損失慘重，迄今只有華夏全球的凈值回到了1元以上。

財經撰稿人皮海洲則認為，獨角獸基金不會重蹈覆轍。“收益率不會太高，但比較穩健。”除參與獨角獸配售外，這些基金只能參與固定收益類產品的投資。