國有資源型企業并購發展的風險與應對研究—以吉恩鎳業為例

張傳波 北京安為科技有限公司

一、研究背景與意義

中國經歷了四十年改革開放的高速增長，取得了舉世矚目的經濟發展成果，但持續的高速增長也帶來了一系列的問題，其中之一便是中國的資源問題。中國近幾十年的經濟快速增長主要依靠高能源、高投資、高排放和高污染，這種經濟模式增長帶來了我國礦產資源類行業的高速發展。但是我國雖然國土寬廣，資源仍相對匱乏，尤其是石油和部分有色金屬。為了保證國家經濟的持續發展，中國企業，尤其是承載著國家和社會責任的國有企業，將儲備礦產資源的目標瞄準海外，特別是在2008年“次貸危機”之后，中國海外資源類投資增長最為迅速，如中石化并購瑞士Addax石油公司，五礦發展收購澳大利亞OZ礦業公司，吉恩鎳業收購加拿大皇家礦業等。

由于國內資源的供需形勢以及資源枯竭型城市以往的轉型經驗，使得國有資源型企業升級改造迫在眉睫。根據以往經驗，出路有兩條，一是通過橫向并購，在，國內外購買礦產資源，二是通過縱向并購或自生發展，向礦產資源產業鏈下游進行延伸。無論是通過那種方式，都將同時伴生很多風險，如并購產生的財務風險、整合風險、經營風險等。資源型企業的海外并購將是一個長期的過程，是一個國家戰略，并不會因為幾個案例的失敗而停止。因此，研究海外并購失敗案例對我國資源類公司出海有重要的借鑒意義

二、案例分析

吉恩鎳業2008年開始大舉海外并購，到目前已走過十個年頭，但其海外并購資產基本以失敗而告終。吉恩鎳業并購失敗引發了連鎖效應，導致公司的最終退市，甚至已進入破產清算程序，對國有上市公司經營管理層敲響警鐘，其失敗主要有以下四個原因：

（一）戰略上激進的并購策略

2009年，次貸危機結束后，加拿大、澳大利亞等發達國家的礦業市場陷入低迷、融資困難的境況。吉恩鎳業自2009年，先后收購和入股加拿大皇家礦業公司、加拿大自由礦業、澳大利亞Metallica、加拿大Victory Nickel和加拿大魁北克鋰業，并且企圖大筆投資印尼紅土礦冶煉項目。礦業的行業特點就是投資金額大，投資周期長。吉恩鎳業同時鋪開多個項目，且此前并無海外經營礦產資源的經驗，導致收購的礦業投入金額較大且短時期內無法盈利。

（二）產業鏈上下游的擠壓

吉恩鎳業一直秉承的策略是掌握鎳加工產業鏈的命脈，即礦產資源，因此其整合的方向是從主要產品電解鎳、硫酸鎳不斷向上游鎳礦延伸，而在其下游應用方面則是以電解鎳為主料的不銹鋼產業和以硫酸鎳為主料的動力電池產業。但從2010年開始，國際鎳價長期低迷，導致鎳下游產品價格下降。同時電解鎳產品由于中國鋼鐵產業產能的調整和鎳鐵替代技術的普及，導致出現行業產能過剩；硫酸鎳產品向鎳氫電池延伸的策略并不成功，其鎳氫電池子公司一直沒有打開銷路。

（三）財務杠桿過高導致資金鏈斷裂

吉恩鎳業通過股權，債權和銀行借貸融資進行海外投資，財務杠桿越來越高。對于投資金額大，周期長的礦業，短期的借款本就不是合理的資金配置，同時又遇到萎靡不振的鎳價和海外投資的失利，讓公司的資金短缺雪上加霜，后期的借新還舊，更是形成惡性循環，不可持續。

（四）母公司財務和戰略拖累

母公司昊融集團負責為上市公司勘探、收購一些小型的、不需要二級市場融資的國內鎳礦，待時機成熟裝入上市公司做大估值，這也是中國集團控股類上市公司普遍的市值管理手段。當市場情況良好的時候，這種運作方式目的可以達到，但是當市場運行出現問題時，則需要上市公司持續不斷的現金流供血。對于上市公司來說，年底尋找過橋資金償還上市公司拆借款，第二年年初上市公司再次拆解償還過橋貸款便不會出現財務合規性問題，但這樣一來，一方面占用了上市公司寶貴的現金流資源，另一方面，還要對外支付高額的過橋財務成本。因此，吉恩鎳業就成了昊融集團的取款機，加速了上市公司財務惡化的過程。

三、案例啟示

根據清科研究中心的數據顯示，僅2010年的前兩個季度，中國企業就完成30筆海外并購交易，涉及金額約67億美元。但在過去這么多年里，中國企業跨國并購很大一部分以失敗而告終。通過對吉恩鎳業失敗原因分析，得到以下啟示：

（一）海外投資做好事前評估工作

海外并購風險防控的起點是評估，包括戰略、財務、法律、人才、文化等各方面的風險評估，并針對上述幾方面評估的風險找到相應的解決方案，再評估解決方案的可實現性，結合中國企業多年海外并購案例進行綜合考慮，從而制定與企業自身內外部環境和條件相匹配的并購戰略。案例聚焦的幾個風險點包括：

文化整合。當地的企業文化和管理方式是否適應中國企業，是否可能會發生激烈的文化沖突。

人才匱乏。是否具備跨國企業管理的人才，以使并購企業管理不至于受制于人。

標的選擇。是否進行了詳細的盡職調查，發現標的所有的重大潛在風險，真正買到一個優質的資產。

（二）國有管理層接受市場化思路

從公司戰略層面來講，國有集團公司對上市公司重大資產投資的決策性。中國海外并購的主體以國有大型企業為主，屬政府主導型并購，近些年我國一些大規模海外并購活動都是政府長期醞釀和最終決策的結果。

在當前體制下，國有企業海外并購多是上級政治任務，由相關政府部門決策，國有經理人執行，經常接受不利條件或做出非理性決定。應此，國有企業改革應當繼續深入，將市場歸還于市場，避免用市場的錢去為政治決策埋單。

（三）證券監管者加強監管

基于我國特有的市場背景和制度安排，上市公司第一大股東普遍擁有對上市公司的控制權，尤其是國有企業，大股東可以利用其所擁有的控制權，輕而易舉地對上市公司實施掏空性和支持性行為，以獲得自身利益。

解決這一問題，除了優化股權結構，降低行政干預的影響外，還有賴于監管層在制度層面的建設，明確市值管理概念，守住市值管理行為底線，制定具體細則進行引導，同時，繼續強化關聯交易披露機制，尤其是規避定期披露的日常交易，對上市公司頻繁的、非主營業務的關聯交易應采取相應手段進行懲罰，以保護中小股東的利益。

（四）地方政府減少干預

上市公司是地方政府的寶貴資源，尤其是地方國有資產管理部門持有的上市公司資產，為地方政府提供穩定的稅源和大量的就業崗位，是地方政府主要的政績體現。基于此原因，導致在地方國有上市公司遭遇危機，達到強制退市條件時，地方政府或是在國有資產管理部門和證監會等部門溝通協調，或是通過財政補貼和牽頭重組的方式，以期保住上市公司資格。如此一來，通過非市場化操作，固然可以保住上市公司資格，但是上市公司主營業務或者導致其陷入困境的因素沒有得到根本改變，或者由于“短暫輸血”導致喪失了“搶救”的最佳時機。應此地方政府應當理性對待退市問題，不要通過各種非正常手段“保殼”，最終結果也只是將退市時間延期而已。

（五）加強投資者教育

我國上市公司“退市難”固然是我國資本市場特殊歷史背景的延續，但造成這一局面的主要原因還是投資者的心理。在IPO審核制度下，投資者認為證監會已經為上市公司質量背書；在上市公司遭遇困境時，投資者認為是抄底時機，可以短期炒作獲利；當上市公司連續虧損行將退市時，投資者又認為是炒殼的好時機；當上市公司最終退市，投資者又抱怨證監會沒有把好大門，導致中小股民損失。因此，上市公司退市，不但是地方政府，還包括中小股民都給予證監會巨大的壓力，使得證監會行使上市公司退市職能過程中慎之又慎，對上市公司的自救行動產生很大的影響。

四、結論

本文認為海外并購面對著諸多風險，并購風險的評估和識別是決定并購行為是否成功的關鍵因素，而國有資源型企業又因其身份擁有其特殊的風險點，風險識別首要的理念就是少一些行政色彩，多一些市場化決策，同時，更需要考慮對國家、地方財政的影響和其承擔的社會責任，因此，在做出并購決策時，也更應該謹慎。