內部控制、產權性質與融資約束

張友棠　楊碩杰

【摘 要】 以2007—2016年我國A股非金融類上市公司為樣本，研究《企業內部控制基本規范》的實施對我國不同產權性質的上市公司融資約束水平的影響。結果表明：《企業內部控制基本規范》的實施緩解了我國上市公司的融資約束水平，與國有企業相比，其對民營企業融資約束水平的影響更為顯著；《企業內部控制基本規范》實施后，地方國企融資約束的緩解程度小于中央國企。進一步研究從內部控制與外部審計兩者的關系入手，分析兩者在緩解上市公司融資約束水平中發揮的作用。研究表明，《企業內部控制基本規范》的實施對外部審計質量較高的上市公司融資約束的緩解程度弱于外部審計質量較低的上市公司，說明兩者在緩解上市公司融資約束水平方面存在一定的替代效應。

【關鍵詞】 內部控制； 產權性質； 融資約束； 現金敏感性

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）12-0015-06

一、引言

2001年的“安然事件”促使了美國薩班斯法案的頒布，隨后各國監管機構相繼出臺了符合自身國情的內部控制制度。為了規范我國上市公司內部控制建設，2008年起財政部等五部委相繼發布了《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》，標志著我國內部控制規范體系逐漸完善。《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》也被稱之為“中國版薩班斯法案”（以下簡稱《基本規范》）。2012年財政部等發布《關于2012年主板上市公司分類分批實施企業內部控制規范體系的通知》，標志著《基本規范》進入強制實施階段。《基本規范》的發布與實施，目的是為了提高我國上市公司的內部控制質量。國外的相關研究表明，內部控制的提高可以在一定程度上對企業的融資約束水平產生影響，內部控制運行機理具有普適性，我國的制度背景又具有獨特性。因此基于我國獨特的制度背景產生的《基本規范》如何對上市公司的融資約束產生影響，無疑是一個值得探究的問題。

融資約束會導致企業外部融資成本大幅上升進而提升企業的經營成本，為此企業必然會通過尋求一種有效的治理機制緩解這一現象，而加強內部控制便是一種可行的手段。目前，我國已有不少的學者對這一問題進行探究，但總體上存在局限：首先，現有研究大都使用自愿披露內部控制評價報告，內部控制缺陷披露作為衡量企業內部控制質量的代理變量。然而，這些方法常常產生自選擇問題。其次，現有的關于產權性質對企業融資約束的影響的研究，大多是基于外部環境視角，而從內部控制視角探討兩者關系的研究相對較少。

本文選取A股非金融類上市公司為研究樣本，驗證了《基本規范》對企業融資約束的影響。2012年以后，《基本規范》實施從自愿階段走向強制階段。如果《基本規范》的實施能夠影響上市公司融資約束，那么2012年之后，這一影響會變得更加明顯。因此，本文依據政策環境將2007—2016年劃分為未實施《基本規范》和實施《基本規范》兩個階段，比較這兩個階段我國上市公司的融資約束水平。由于《基本規范》的發布屬于外生事件，從時間上將樣本區間分段可以在降低自選擇問題的影響。同時，將樣本分為中央企業、地方企業和民營企業三組，考察產權性質對《基本規范》實施效果的調節作用。

二、文獻回顧

（一）融資約束影響因素

自Fazzari et al.（1988）的經典文獻開辟了公司融資約束這一研究領域以來，融資約束便成為學術界探討的熱門話題?，F有的研究對融資約束的影響因素進行了充分的探討。Fisman [1]認為，相對于政治關系較弱的企業，政治關系較強的企業能夠享受到更多的稅收優惠，同時可以相對容易地從銀行得到貸款，從而降低融資約束。Ashbaugh et al.[2]發現，內部控制缺陷的公司的系統風險、權益成本都要高于內部控制較好的公司，其面臨的融資約束水平較高。鄧可斌等[3]發現政府對經濟的干預是中國企業融資約束形成的主要原因。甄紅線等[4]發現，機構投資者能夠有效降低企業信息不對稱問題，從而緩解公司的融資約束。此外，學者們通過研究發現市場關注、股權性質、金融生態環境等都對企業的融資約束有著顯著的影響。

（二）融資約束的測度

學術界對于融資約束的測度方法暫未有統一的標準?？傮w來說，融資約束的測度分為三大類：一是單指標測度，包括股利支付率、利息保障倍數、公司規模等；二是指數測度，具有代表性的包括KZ指數、WW指數、SA指數，仿照這三大類指數，我國學者構建了符合中國國情的融資約束指數，但無論是指標選取還是模型構建都與上述三類指數類似；三是以現金流的敏感性衡量企業融資約束水平，由于內生性問題的存在，以單個或多個財務指標來衡量企業的融資約束往往會存在偏差，因此，以現金流的敏感性作為衡量企業融資約束的代理變量能夠在一定程度上提高衡量的準確性。

三、理論分析與研究假設

（一）《基本規范》實施對上市公司融資約束的影響

Faulkender et al.[5]認為，信息不對稱是導致企業外部融資成本高于內部融資成本的主要因素。韓美妮等[6]研究發現提高會計信息披露的水平能夠顯著降低企業融資約束的水平。從上市公司監管者的角度講，其最為關心的是希望通過完善上市公司內部控制制度確保企業會計信息真實完整性，緩解企業內外部信息不對稱現象，因此相關政策的出臺將會對上市公司的信息披露質量產生影響。《基本規范》在企業獲取內部信息和外部信息的渠道、傳遞方式等方面提出建議，并明確要求企業應當建立健全信息與溝通制度，確保信息及時溝通。由此可以看出，《基本規范》的實施將會提高我國上市公司信息披露的質量，而信息披露質量的提高又將影響到上市公司融資約束的水平。據此，本文提出假設1。

H1：《基本規范》的實施能夠緩解上市公司融資約束的水平。

（二）產權性質對《基本規范》實施效果的影響

現階段，國有企業依舊在我國特色社會主義經濟中占有主導地位，這也是我國資本市場與其他國家最主要的區別。從產權性質的角度來說，內部控制質量對企業融資約束水平的影響可能會因為企業的實際控制人不同而存在顯著差異。改革開放以來，我國市場化改革取得了很大的進步，但計劃經濟所遺留的一些問題并沒有徹底根除，政府對市場的干預與影響仍然存在，而這一點在資本市場尤為明顯[7]。與民營企業相比，國有企業能夠更容易地從金融市場籌集到資金，此外預算軟約束問題的存在[8]使得國有企業在融資方面比民營企業有著較大的優勢。總體來說，國有企業的融資約束水平要低于民營企業。

國有企業按照實際控制人的政治層級，又可進一步細分為中央國資委下屬企業（以下簡稱“中央國企”）和地方國資委下屬企業（以下簡稱“地方國企”）。中央政府部門在調配各種資源的能力和權限上，要高于地方政府部門，中央國企能夠獲得的資源多于地方國企，且從專業水平來看，中央國企要強于地方國企，其內部控制的建設相對地方國企而言更加有效。此外，《基本規范》由國家五部委頒布，中央國企的執行意愿要高于地方國企。因此，相對于地方國企，《基本規范》的實施對中央國企的影響更為顯著。綜上所述本文提出假設2、假設3。

H2：相對于國有企業，《基本規范》的實施對民營企業融資約束水平的緩解效果更顯著。

H3：《基本規范》的實施對地方國企和中央國企的融資約束水平都有所緩解，但后者的緩解程度要比前者更顯著。

四、研究設計

（一）主要變量度量

1.《基本規范》實施階段

2012年財政部、證監會下發了《關于2012年主板上市公司分類分批實施企業內部控制規范體系的通知》，該通知要求國有企業應于2012年建立內部控制規范體系，民營企業最晚于2014年建立內部控制規范體系，但政策鼓勵民營企業提前實施該體系。因此，2011年以前視為《基本規范》未實施階段，2011年之后視為《基本規范》實施階段。在變量設置時，參照張友棠等[9]的做法，設置《基本規范》實施的分組變量（POST），2007—2011年該變量取“0”，其他年份該變量取“1”。

2.融資約束

本文以現金—現金流敏感度為融資約束的代理變量衡量融資約束水平，融資約束水平越高，現金—現金流的敏感度越大。其模型如下：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2Vari，t+Control+εi，t

其中，α1反映的是上市公司融資約束水平；如果α1為正數，則表示上市公司存在融資約束。同類上市公司而言，α1越大，表明上市公司融資約束水平越高。

（二）模型構建

本文采用現金—現金流敏感性作為衡量上市公司的融資約束水平，參照Khurana et al.[10]的研究成果，構建以下模型：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2POSTi，t+α3Sizei，t+

α4Tobin's Qi，t+α5INVi，t+α6Δstdi，t+α7NWCi，t+α8Privatei，t+

α9HHIi，t+αjIndustry+εi，t （1）

模型1中的α1即為現金—現金流敏感系數，用來衡量上市公司融資約束水平。通過比較《基本規范》實施前后α1的變化，分析《基本規范》的實施對上市公司融資約束水平的影響。根據前人的研究成果，本文加入了企業規模（Size）、發展機會（Tobin's Q）、資本支出（INV）、流動負債變動（Δstd）、非現金營運資金增加（NWC）、股權集中度（HHI）等指標作為控制變量。模型中各變量的定義如表1所示。

（三）樣本選取與數據來源

本文選取我國A股上市公司為研究樣本，剔除三類上市公司：（1）金融類的上市公司，此類公司與其他類上市公司差別較大；（2）數據缺失的公司樣本；（3）新上市的公司，這類公司由于獲得了大量股權融資，與其他公司不具可比性。最終，本文得到17 177個樣本數據。由于我國2007年執行了新《企業會計準則》，為了降低會計計量帶來的誤差，本時間跨度為2007—2016年。本文的數據主要來源于CSMAR數據庫以及色諾芬數據庫，為了避免極端值對實證分析的影響，本文對獲取的數據按照年度對各變量進行首尾1%的Winsor處理，實證分析的統計軟件選用Stata 12.0。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2反映的是主要變量描述性統計的結果。現金持有變動（ΔCashholding）的均值為0.0197，表明樣本上市公司貨幣資金的變動量與總資產的比重大約為1.97%；內部現金流的均值為0.0498，反映出樣本企業經營活動產生的凈現金流與總資產的比重約為4.98%，這兩個變量之間的差異可以在一定程度上反映樣本企業的融資約束水平。公司規模（Size）的均值與中位數大致相同，表明這些變量大致呈正態分布；發展機會（Tobin's Q）、資本支出（INV）的均值明顯大于中位數，表明其分布偏右，非現金營運資金增加（NWC）、流動負債變動（Δstd）的均值明顯小于中位數，表明其分布偏左?！痘疽幏丁穼嵤≒OST）、產權性質（Private）與行業效應（Industry）分別為分組變量和固定效應，在此未予以報告。

此外，未報告的Pearson和Spearman相關系數表明，各變量之間的Pearson相關系數最高為0.3882，Spearman相關系數最高為-0.5890。同時，VIF檢驗結果顯示，各變量的VIF值最高為1.76。綜合來看，可以認為各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（二）實證結果與分析

本文首先檢驗了《基本規范》的實施對上市公司融資約束水平的影響，回歸結果見表3。對比《基本規范》實施前后各類上市公司CFO系數的變化可知，《基本規范》實施后，無論是中央國企、地方國企還是民營企業，其融資約束水平均有所緩解，假設1得到證實。

對比《基本規范》實施前后不同產權性質企業融資約束水平變化程度可知：民營企業CFO系數由0.417變為0.316，變化幅度為0.101；中央國企CFO系數由0.409變為0.339，變化幅度為0.07；地方國企CFO系數由0.343變為0.302，變化幅度為0.041。從變化幅度可以看出，民營企業融資約束水平的緩解程度要高于中央國企與地方國企，假設2得到證實。

就國有企業而言，中央國企CFO系數變化幅度大于地方國企，說明《基本規范》實施后，中央國企融資約束水平的緩解程度要高于地方國企，假設3得到證實。

（三）進一步研究

《基本規范》的實施能夠顯著降低我國上市公司融資約束的水平，導致這一現象的原因在于：《基本規范》的實施強化了上市公司內部控制，進而提升了上市公司信息披露的質量，緩解上市公司內外部信息不對稱情況，使得融資約束水平降低。如果這一推斷成立，對于信息披露質量較高的上市公司而言，其進一步提升的空間較小，《基本規范》的實施對其融資約束水平的緩解作用有限。

上市公司的信息披露質量無法直接觀測得到，一般來講外部審計質量越高，上市公司信息披露質量越高。有研究表明，事務所規模與審計質量正相關，因此本文以上市公司出具審計意見的會計師事務所作為衡量上市公司外部審計質量的代理變量，將各類上市公司分為兩組：由“八大”會計師事務所①（排名前八位的會計師事務所，下同）出具審計意見的視為外部審計質量較高組；由非“八大”會計師事務所出具審計意見的視為外部審計質量較低組。通過對不同組別的上市公司分析進一步檢驗《基本規范》的實施與上市公司融資約束的關系，結果如表4所示。

從表4的結果可以看出，外部審計質量較高的企業，《基本規范》實施后，其CFO系數由0.400變為0.340，變化幅度為0.06，說明《基本規范》的實施能夠緩解其融資約束水平，但緩解程度較低。外部審計質量較低的企業，《基本規范》實施后，其CFO系數由0.392變為0.294，變化幅度為0.98，說明《基本規范》的實施同樣能夠緩解其融資約束水平，且緩解程度較高。

總體上來看，外部審計質量的提高，《基本規范》實施對上市公司融資約束水平的緩解作用有所降低。這一結果說明內部控制與外部審計質量在緩解上市公司融資約束水平方面存在一定的替代關系。

（四）穩健性檢驗

為確保研究結論的穩健性，本文在原模型中加入代表企業盈利能力的總資產收益率（ROA）、代表企業財務風險水平的資產負債率（Lev）變量重新進行回歸分析，結果如表5所示。

通過回歸分析結果可知，加入新變量后，H1、H2、H3的結論保持不變，即《基本規范》的實施緩解了各類企業融資約束水平，從緩解程度上看，民營企業高于國有企業，中央國企高于地方國企。可見，研究結論是穩健的。

六、研究結論

整體而言，《基本規范》的實施起到了緩解上市公司融資約束水平的作用，但該作用在不同產權性質的上市公司中存在差異?！痘疽幏丁穼嵤┖?，民營企業的融資約束水平緩解程度較國有企業更為顯著，中央國企融資約束水平的緩解程度較地方國企更為顯著。進一步研究發現，《基本規范》的實施對外部審計質量較高的上市公司融資約束水平緩解不明顯，但是能夠顯著緩解外部審計質量較低的上市公司融資約束水平。這一結果說明，企業外部審計質量與內部控制在緩解融資約束水平上存在一定的替代作用。

《基本規范》的實施提高了我國上市公司的內部控制水平，內部控制水平的提高對緩解企業融資約束有著正向的影響。因此，監管部門應該繼續推進內部控制制度的建設，企業應當積極建立健全內控體系，同時對于外部審計應當予以足夠的重視，可以將外部監管作為內部控制體系的補充，將兩者相結合共同發揮作用。

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