去杠桿防踩踏風險

劉鏈

宏觀經濟高杠桿累積風險，去杠桿非一日之功。短期放松跡象旨在防踩踏風險，但監管方向本質上未變，去杠桿仍會持續推進。

一般而言，經濟領域去杠桿是因為杠桿過高，已經產生一定的隱性風險。2008年以后，“四萬億”刺激政策提升了杠桿率，甚至一度出現銀行求企業貸款的局面。2012年左右，監管部門對金融創新的鼓勵及兩次降息、兩次降準，造就了相對寬松的金融環境，助推了宏觀經濟杠桿率的高企。很多企業因為融資過于容易導致過度擴張，中國總債務水平隨之大幅攀升。

從債務水平看，非金融部門總債務占GDP的比例在2008年后及2012年后兩次加速提升。根據國際清算銀行的統計，2007年年末，中國非金融部門總債務占GDP的比例為141%。隨著2008年“四萬億計劃”的推出，杠桿率水平快速上升，數據顯示，2010年年底，中國非金融部門總債務占GDP的比例已經達到182%；截至2017年年底，這一數據已經達到255.7%。這一債務水平不但超過了新興經濟體194%的平均水平，甚至超過了美國（251%）、德國（177%）等發達國家。

在經濟下行階段，高杠桿風險日益凸顯。企業盈利能力衰退導致企業償債壓力巨大，商業銀行不良貸款率曾在2012-2016年連續5年攀升。此外，地方政府債務問題的蓋子一直沒有被完全揭開，按官方披露的數據，截至2017年12月末，地方政府債務余額達16.47萬億元。根據IMF的測算，2016年，如果考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準。隨著市場利率的走高，再融資成本也在提高，借新還舊的壓力也越來越大，如果不加限制任其擴張，可能就要舉債還息了，那就是典型的“龐氏融資”。

如果此時不加強監管防范風險，任由杠桿水平繼續攀升，那么，“明斯基時刻”或許真就不遠了。因此，降杠桿、治理金融亂象刻不容緩，監管層現在把守住不發生系統性金融風險作為監管之重也就不足為奇了。

無資本約束的表外業務瘋長

從貨幣創造的角度看，非銀機構的錢最終也是來自于銀行，可以以銀行為起點看金融杠桿的起源。不管是《巴塞爾協議》還是中國銀監會的監管第一支柱，都是對最低資本充足率的要求。在這樣的監管框架下，同業、理財、表外業務對銀行的吸引力是巨大的。銀行表內企業貸款的風險權重為100%，而大部分表外業務風險權重零，即不占用資本，同業資產風險權重為20%-25%。也就是說，即使沒有窗口指導，受限于資本充足率水平，銀行表內信貸的擴張速度也會被資本限定住。但表外業務不占用資本，在監管寬松、鼓勵創新的環境下，銀行特別是中小銀行就加足馬力擴張同業及表外規模。

按央行披露的數據，同業存單余額由2015年3月的10萬億元最高達到2017年8月的85萬億元（2017年年末為81萬億元），復合增長率高達135%。理財也是如此，截至2017年上半年，銀行理財的余額是28.38萬億元，過去五年的復合增長率為36%。而同期存款的復合增長率為13%，貸款的復合增長率為14%。銀行一邊發行同業存單、發行理財產品快速融資，一邊投向同業資產套利，或通過券商資管、基金子公司、信托公司等通道投向各類產品。在非銀機構的業務創新下，銀行資金有了多種渠道投向非標（最終相當于放貸）、一級市場（打新）、二級市場等。

2010年，銀監會曾多次發文限制銀行非標投資上限，以及規范銀信合作業務。但2012年證券創新大會后，券商資管、基金子公司等都被允許當作通道，各類通道業務又復燃了。銀行與非銀機構紛紛偏離本業，交叉金融產品繼續野蠻生長。反映在宏觀數據上，便是“影子銀行”規模的高企。

委托貸款、信托貸款和未貼現承兌匯票為穆迪等評級機構所定義的“核心影子銀行”。從這一數據看，2012年后，核心“影子銀行”當月新增值快速提高。按照穆迪的統計，中國廣義“影子銀行”規模占GDP的比重達在2016年達到86.5%，在2017年去杠桿政策不斷落地后，中國名義GDP增速自2012年后首次超過“影子銀行”增速，截至2017年6月30日，廣義“影子銀行”占GDP的比例下降至82.6%。這一數據雖然低于美國等發達國家，但仍遠高于印度、俄羅斯等其他新興市場國家，去杠桿依然任重道遠。

依據金融穩定委員會（FSB）的統計口徑，狹義“影子銀行”是由非銀行機構構成的信用中介體系。按照FSB的統計數據，截至2016年年底，中國狹義“影子銀行”規模為7.01萬億美元，僅次于美國，排在全球第二，2013年同比增速一度達到134%。

信托、券商資管和基金子公司一度因為銀行通道類業務而實現規模快速擴張，杠桿率也隨之快速提升。截至2017年年末，銀行理財29.54億元、信托資產管理規模26.25萬億元、券商資管16.88萬億元、基金公司及子公司專戶13.74萬億元、保險資管14.92萬億元、公募基金11.6萬億元、私募基金11.1萬億元，構成了一個規模超百萬億元、產品交易結構復雜、融資杠桿趨高的金融混業市場。

其中，過去十年，信托資產規模增長27.63倍；若以信托資產規模和全行業所有者權益粗略計算，信托行業的杠桿率逐年攀升，截至2017年年末，接近50倍。

2012年，在穩增長背景下政策放松，證監會頒布并實施了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》等法規，允許證券公司、基金子公司開展資產管理業務，通道業務全面放開。由于不受凈資本約束，券商資管和基金子公司在通道業務方面存在資金成本優勢，不斷壓低通道業務費率，通道費率從2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，多方共同參與的通道業務模式出現。

“影子銀行”不僅使資金進入投資領域并拉長了通道業務的鏈條，使得金融杠桿風險的評估和監管難度提升；尤其是一些資金還繞過監管進入到了資本市場，正如2014-2015年股市經歷了“快速上漲——大量高杠桿影子銀行融資涌入——正反饋拉高股價——清理場外配資（對涌入股市的配資體量和杠桿倍數缺乏全面認識和協調機制等原因）——股市踩踏現象”的風險不斷積累直至爆發的過程。

政策轉向并非放棄去杠桿

2015年年底，通過打擊非法場外配資，加強兩融業務監管，降低場內融資融券杠桿比例的方式，開啟了針對資本市場的防風險、降杠桿。從2015年下半年開始，資本市場進入調整階段，股災后監管政策再次收緊。

2017年年初，銀監會便開展了“三三四十”等一系列專項檢查，劍指同業業務、表外業務等，開啟了本輪金融業的嚴監管。“三違反”即違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章，三違反專項旨在加強制度建設，消除“牛欄關貓”現象；“三套利”即監管套利、空轉套利、關聯套利，“三套利”專項檢查旨在去杠桿、去嵌套、縮短融資鏈條，防止套利；“四不當”即不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費，專項檢查旨在防范風險，鼓勵銀行回歸本源；“十個方面”即股權和對外投資方面、機構及高管方面、規章制度方面、業務方面、產品方面、人員行為方面、行業廉潔風險方面、監管履職方面、內外勾結違法方面、涉及非法金融活動方面。旨在補足管理漏洞、監管漏洞，防范金融風險。

一系列專項檢查及其他監管新規的陸續出臺，對通道業務、表外業務進行了打壓，包括后續保監會出臺的保險資金運用風險排查，目的都是去嵌套、防風險，以常規信貸途徑取代“影子銀行”，以起到金融去杠桿的目的。

除了對金融系統收緊監管外，2017年，國家針對地方政府債務方面的問題也出臺了多項文件。2017年5月，財政部、發改委等六部委就曾聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，對地方政府利用PPP、政府投資基金等方式違法違規變相舉債做出規范。2017年6月，財政部發布《財政部關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（以下簡稱《通知》），再次劍指地方政府變相舉債融資的行為。

2017年11月17日，中國人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯管理局發布了《關于規范金融機構資產管理業務指導意見（征求意見稿）》。2018年4月27日，資管新規正式稿落地，表明交叉監管進一步加強。

毋庸置疑，資管新規將影響整個金融行業的發展。尤其值得強調的是，資管新規的出臺，意味著金融監管協同的加強。資管業務涉及銀行、證券、信托、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等各類金融機構，過去交叉金融產品是監管的薄弱環節，這也是過去理財、資管產品規模過快增長的原因之一。而資管新規出臺之后，相信配套監管細則也會不斷落地，交叉金融業務的監管會得到加強，金融去杠桿更能落到實處。

進入2018年以來，去杠桿已經初見成效，但外圍經濟形勢的變化，使得中國面臨著新的挑戰。上半年債券違約事件的不斷增多和去杠桿脫不開干系。截至上半年末，已有25只債券違約，違約主體13家，其中7家主體為首次違約。2018年以來，中美貿易摩擦不斷升級，特朗普政府執意發動貿易戰。在新的經濟環境下，貨幣政策或有微調，金融監管邊際放緩，穩中求進。

證監會研究中心正局級研究員劉青松在2018年國際貨幣論壇上表示，金融去杠桿要服務于實體經濟健康發展的需要；大力發展股權融資；金融去杠桿可以考慮優秀證券公司適度加杠桿；徹底貫徹資管新規，拆除多層嵌套，消除監管套利；加強融資類業務監測監控，嚴打地下非法配資活動；審慎實行居民加杠桿。

從貨幣政策來看，2018年至今，央行已經實施了三次定向降準。第一次是由2017年9月發布通知，并于2018年1月25日正式實施的普惠金融定向降準，依據普惠金融業務開展情況，商業銀行存款準備金率下調0.5個百分點或1個百分點。4月17日，央行宣布，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

近日，央行再次宣布，自2018年7月5日起，下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行等12家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，用于支持市場化、法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，主要用于支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難、融資貴的問題。除了降準之外，央行還通過擴大MLF擔保品范圍等調整市場對流動性的預期。

從監管政策來看，近期，央行、銀保監會、證監會紛紛出臺資管新規配套細則。從配套細則看，均較資管新規有所放松。例如銀保監會頒布的銀行理財新規，降低了公募起售門檻，單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。理財產品銷售難度下降，客群范圍擴大。對于存量理財產品，商業銀行可以發行老產品對接存量理財產品所投資的未到期資產。這一規定減緩了存量退出的壓力。

央行的配套政策則規定對于過渡期結束后難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調整有關參數予以支持。證監會頒布的證券期貨私募資管新規，允許存量尚不符合資管新規規定的產品滾動續作，且不統一限定整改進度，允許機構結合自身情況有序規范，逐步消化，實現新舊規則的平穩、有序銜接。

這些配套政策在一定程度上緩解了市場資管新規實施后對流動性、對實體經濟、對金融業發展的擔憂。從近期政策走勢來看，包括去杠桿在內的金融強監管政策有邊際放緩的趨勢，監管層穩中求進，力求掌握去杠桿的力度和節奏。

目前，綜合各方面的數據來看，去杠桿已初見成效。首先，宏觀杠桿率首次下降，2017年四季度，中國非金融部門總債務占GDP的比例5年來首次出現季度環比下降。

此外，金融鏈條縮短，同業空轉減少。同業存單發行量自2017年4月起大幅下降、社融中核心“影子銀行”部分新增額不斷減少。與此同時，M2增速與社融增速的背離已經在一定程度上反映了監管的成效。社融規模增長平穩，金融對實體經濟的服務力度并沒有減少，M2增速大幅下滑，主要是存款類金融機構對非存款類金融機構債券的下降所致，也就是說金融機構間的鏈條逐漸縮短，資金空轉得到有效遏制。

2017年，隨著銀行理財產品和非銀行金融機構資管計劃等高風險工具發行量的下降，據穆迪的測算，中國名義GDP增速自2012年以來首次超過“影子銀行”的增速，中國廣義“影子銀行”占GDP的比重開始下降。如上所述，雖然種種數據顯示去杠桿已有成效，但過去累積的高風險并非一朝一夕可以解決的，去杠桿、防風險仍然在路上。

近期政策雖有邊際放松的趨勢，但2018年以來各項監管政策仍然陸續落地，如資管新規正式稿、銀行大額風險管理辦法等陸續落地。雖然資管新規配套政策有所放松，但對非標禁止期限錯配的要求、對去通道的要求沒有改變，也就是說，大的監管方向短期內未變，監管去杠桿的決心仍在。

根據未來中國經濟政策頂層設計的表述，是“一個總要求，一條主線和三大攻堅戰”。“一個總要求”就是中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段；“一條主線”就是要以推進供給側結構性改革為主線；“三大攻堅戰”就是中國決定打好防范化解重大金融風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。在這樣一種政策目標訴求下，降杠桿、防風險仍然是今后三年金融監管的主題，即使當前有放松跡象，但監管本質上沒有轉向，去杠桿仍會持續推進。