接地氣的價值投資

王成

多年前一接觸陳嘉禾的研究報告，驚為天人，覺得嘉禾應該是學貫中西的大師級人物，后來發現年紀其實比我小多了。不過年紀并不成為評價水平高低的因素。嘉禾畢業于牛津大學，了解西方金融的理念和沉淀，同時熟讀古文，對于中國文化和智慧的理解遠超常人。

嘉禾寫的《投資精要》出版之前，我就熟讀本書書稿，現在更是作為我的投資案頭書。我認為《投資精要》這本書是非常接地氣的價值投資著作。過去20年來，中國出現了一大批價值投資者，也寫了不少價值投資書籍。總體來說，包括我在內，都在努力消化西方經典的價值投資理念，言必稱巴菲特、費雪等。本書用中國歷史文化來解讀并發揚價值投資，而不是空談資產負債表、收益率、ALPHA這些令投資者陌生的東西。書里面沒有復雜的財務模型，也沒有虛頭巴腦的說教。嘉禾認為，財務報表、股價走勢這些其實是社會、行業運行的結果。研究再多的結果也很難找到真正的原因。要理解中國價值投資，需要立足于對中國社會的理解，要理解它的歷史、文化、人口、政治、經濟、風俗習慣、地域特征、自然資源等。中國的這些背景和西方迥異，中國企業的價值決定因素以及中國投資者所面臨的問題與西方并不相同。

投資需要有大局觀，書中通過眾多的例子去探討這點。通過學習本書中的理念、方法和案例，更容易理解價值投資的道理，也更容易去應用，用當下互聯網時代的話說就是，很容易獲得“微觀體感”，知道如何具體有效地去做投資。這點不僅對專業人士如此，對于廣大股民，甚至對于小學生學投資來說，也一樣。

等來的大機會

投資首先要有投資思維，而不是蠻干。如果說投資思維需要“高、大、深、遠”，看起來很飄渺，但是嘉禾的例子就很接地氣。比如對于“高”的解釋，嘉禾以高鐵為例，2011年，甬溫線發生重大事故以后，與高鐵相關的公司跌成狗，投資者唯恐避之不及，但是當時嘉禾就認為鐵路在中國的需求極廣，而供給短缺，與高鐵行業對于國民經濟的巨大拉動作用導致政府必然努力發展高鐵并且努力提升其國產化率，低迷的行業就形成一個巨大的投資機會。這是從國家經濟更高層面的思考，才可以得出的結論，而事實也驗證了這個高度。這并不難。

高大深遠的目的是為了把握機會。什么樣的機會呢？嘉禾引用孫子兵法解釋起來就很簡單：善戰的人，要挑容易打贏的仗去打，就像舉起秋毫，看見日月，聽見雷霆一樣。投資指揮的是金錢，現實世界中有如此復雜多樣的變量，怎么辦？尋找顯而易見的，極端確定性的機會就好。太多人經常問我對于各種瑣碎問題和機會的看法，我經常是回答“不清楚”，而大家都會很詫異。確實，我應該不斷學習提高來充實自己的知識，但是大家千萬不要忘記嘉禾引用的孫子兵法的話，這和巴菲特的理念是一樣的：干嘛非要跨過七英尺高的欄桿，到處尋找的應該是能跨過的一英尺高的欄桿。如果總關心無用的瑣碎的細小問題，正如嘉禾所說，等到震耳的雷霆、炫目的日月出來的時候，多少人能夠看得到聽得到呢？投資機會也一樣。三思而行后要等大機會投資。

等到大機會來了買入后然后怎么辦呢？嘉禾很有辦法，他引用了《古文觀止》里《種樹郭橐駝傳》，郭橐駝種樹種的好，是因為他種的時候認真，種完后就完全不用管了，這樣順應樹的本性，自然就能長好。而其他人種下去后，整日憂勞，亂施肥，瞎修枝，天天操心不說，其實害了樹。做投資不也一樣嗎？如果每天關注實時新聞和市場波動，頻繁交易換手，有大機會最終也賺不到錢。真正確定性的投資機會少之又少，在生活中出現的概率可能不會超過2%，而一旦出現就很顯而易見，買入持有不折騰就把錢賺到了。

中國股市是最好的資本市場

對于中國股市，投資者常常抱怨市場不夠成熟，不夠穩定，而嘉禾想法與眾不同，他認為中國股市才是世界上最好的資本市場。在那些真正成熟、穩定、波瀾不驚的市場里，哪里能找到那么多好的投資機會呢？在中國這種未成熟的資本市場，投資者虧錢主要還是自身的原因，特別是“羊群效應”害死人。

克服了心理弱點后，就可以學習選股了，具體方法上，嘉禾就給出了四個字：低、好、散、長。低就是買的股票估值要盡量便宜，低估值不僅為可能的錯誤投資設置好了安全墊，也為資產埋下了潛在的估值上升空間。便宜還不夠，買的公司質量好至關重要，這個理解起來很容易，即使價格再便宜，現在也不會去買打字機和卡帶播放機了。散就是買的要分散一些，因為再優秀的選股也可能遭遇“黑天鵝”的沖擊，價值投資者在不顯著降低選股質量的情況下，盡可能的分散投資。長就是拿股票的時間要足夠長，畢竟價值投資所尋找的商業規律只能在長周期中體現，如果不能持有足夠長的時間，比如三至五年，就很難從這種規律中獲利。注意，這四個標準是同時要做到，買的股票便宜還不夠，股票還要好，還要多買一些不同類型的好的股票，同時拿的時間長一些。真正堅持這四個標準，長期投資收益不可能差。

估值低比較好度量，買的散，拿的長也容易掌握。關鍵是怎么才算是“好”呢？嘉禾在第四章專門研究了什么是好行業和好公司。核心歸結為：尋找空間大的能夠產生競爭壁壘的行業，同時尋找行業內能夠保持競爭優勢的公司。只有尋找到那些天然具有優勢的行業和企業，才是投資的要義。嘉禾很熟悉國情，他特別提出了一個觀點：為什么不能在A股學習彼得.林奇的小公司購買術。同時，他對國內各行各業都很了解，給出了國內諸多行業的投資分析案例，來說明什么是符合價值投資、符合國情的好行業好公司。

中國社會和股市處于不斷變化、不斷改革之中。形勢樂觀的時候，就動不動有股市萬點論出來，而形勢稍微變差的時候，“崩潰論”“投降論”甚囂塵上。這些都要不得，不過這些也成了價值投資者利用“市場先生”犯錯獲得的超額收益。“以史為鑒，可以知興替”，嘉禾熟讀經史，他縱觀幾千年來中華文明的變化，認為但凡以漢文明為核心的中央政權，一旦社會穩定，經濟發展之后，大都會出現長達百年乃至數百年的社會穩定和經濟繁榮。股市大幅波動是情緒發酵下的新興市場特有現象。長期來看，中國股市和很多行業仍然有很大的發展機遇。

很多投資者不投資股票，而是投資“基金”，那么怎么才能投到好的資產管理人呢？在第八章，嘉禾專門研究了投資中的制度設計，提出“以遼人守遼土”的理念。在投資行業里，最重要的常常不是錢的多寡，信息的優劣，投資水平的高低，而是參與投資事業的人員、財務、技巧能否做到相互配合，做到一心。投資行業的制度設計，就是能夠維持這樣的“一心”。一個把自己大部分身家都投資在自己基金中的投資管理人才是好的投資管理人。嘉禾還提出：有什么樣的客戶成就什么樣的資產管理人。巴菲特也無法為專門抓漲停板和市場熱點的投資者服務，實際上巴菲特對自己的客戶是非常挑剔的，他指出，如果客戶不能適應他的價值投資理念，就最好不要買他的基金。而《怎樣選擇成長股》的費雪則很榮幸成為巴菲特的客戶，并且持有巴克希爾.哈撒韋的股票幾十年直到自己去世，而這個投資2004年就值20多億美元（現在值100億美元）。

2015年股災中，很多投資者因為杠桿而受到巨大損失，如果早讀了嘉禾關于杠桿的絕妙論述（這個可是在股災前就論述的），就會知道投資最好遠離杠桿。在杠桿對衰退周期的影響一節里，嘉禾還將杠桿分析應用到宏觀經濟和其他行業里，從理論上解釋了為什么國家目前提出了去杠桿。如果經濟領域里還是持續加杠桿，一旦進入衰退周期，衰退的陡峭程度和下滑速度使得經濟和社會將無法承受。

最后，嘉禾給予個人投資者一碗大大的雞湯，他認為個人投資者其實有很大的投資優勢。個人投資者會有持續的資金流入進行投資（比如工資收入等），這樣可以專心集中于價值發現，而機構投資者則必須考慮投資者的態度，往往很難堅持自己的觀點。個人投資者也沒有倉位品種限制，估值高的時候可以空倉，也不需要去向投委會解釋，也沒有業績壓力。

特別是在目前市場下跌的情況下，放空心情，讀一讀《投資精要》，你也許會發現，原來價值投資有很多門道，你忘掉恐懼，價值投資就是發現顯而易見的投資機會，耐心等待機會的到來。

作者為陸寶投資董事長