經常賬戶順差無憂

未來內外需的變化有利于中國經常賬戶繼續轉正，綜合考慮貿易戰和油價沖擊，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調節作用實際上不斷增強，經常賬戶不會持續逆差。

經常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，并對匯率預期等有著指示意義。2018年一季度及上半年，中國經常賬戶呈現出2001年以來的首次逆差，盡管最新數據顯示，二季度經常賬戶順差58億美元，但在中美貿易戰愈演愈烈的背景下，各界依然擔心經常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態？這直接關乎未來中國經濟的動能以及人民幣匯率的預期方向。

中國的經常賬戶余額占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，2018年一季度更進一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經常賬戶由貨物貿易、服務貿易、收入以及經常轉移項目構成。事實上，由于收入和經常轉移項目相對較小，經常賬戶的變化主要由貨物和服務貿易決定。

當前海外經濟景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年出口基本面并不悲觀。貨物出口主要受外需影響，最新數據顯示，美國二季度經濟增長大超預期，4.1%的GDP環比折年率創2014年以來新高。盡管當前歐、日等經濟體增長有所放緩，但考慮到美國經濟的帶動作用，全球經濟增長放緩或將被延后。人民幣匯率貶值也將利好未來一段時間中國貨物出口增長。

在進口需求端，隨著去杠桿下金融監管的強化，信用收縮對實體經濟的傳導效應未來將逐步顯現。在未來中國國內經濟增速邊際放緩背景下，進口需求可能趨弱。

盡管美對華加征關稅，但中方反制將很大程度對沖其對經常賬戶的負面影響。出口方面，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪征稅方案共涉及2500億美元商品，由于其方案尚存不確定性，按照最壞情況即25%稅率估計，中國出口將減少725億美元。進口方面，中國進口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權平均20%稅率估算，中國進口減少227億美元。進出口軋差后，貿易戰對中國貿易順差的影響可能共計減少498億美元，拖累經常賬戶差額占GDP比重約0.4%。

當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現疲態，未來原油價格回落將有利于中國經常賬戶改善。7月的CRB指數同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負。根據世界銀行最新預測，2018年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預計中國進口價格指數將由上半年平均102下滑至100，進口額累計下滑約3.92%，占GDP比重0.47%。

進一步地，我們對經常賬戶差額占GDP的比重進行回歸預測。基于OECD的預測數據，2018年下半年OECD平均經濟增長2.5%，中國平均經濟增長6.6%，疊加三季度以來人民幣兌美元已經貶值約5%。基準情形下，我們預計2018年下半年經常賬戶差額占GDP比重有望達到1.8%。

綜上，當前海外經濟景氣度仍處高位震蕩，未來國內經濟邊際放緩，疊加前期人民幣匯率貶值的滯后作用，并綜合考慮貿易戰和油價沖擊的影響，下半年中國經常賬戶有望保持順差格局。

從更長的時間維度來看，擁有復雜技術等比較優勢的經濟體，其經常賬戶往往不容易持續逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經濟體長期來看其經常賬戶多為順差。國別橫向比較來看，當前中國出口已具備相應的技術復雜度和規模經濟特征。

從國際經驗來看，貿易戰難以根本改變一國經常賬戶的收支狀況。

盡管德國和日本都與美國爆發過激烈的貿易沖突并最終簽署了“廣場協議”，且兩國出口占世界總出口的份額也先后于上世紀90年代達到歷史峰值并逐年回落，但兩國的經常賬戶長期以來始終保持穩定順差。

伍戈為華融證券首席經濟學家，黃俊筑、李雪對本文亦有貢獻