剖析當前以雪佛龍為代表的能源產業走勢、影響及影響因素

趙凌

雪佛龍（CVX）成立于1879，是美國第二大石油公司，每天生產270萬桶的石油，經營產品主要是原油及精制產品，業務遍及180個國家。雪佛龍公司通過其子公司，在全球從事綜合能源、化工和石油業務。該公司分為上游和下游兩個部門。上游段參與原油和天然氣的勘探、開發和生產；液化天然氣的加工、液化、運輸和再轉化；通過管道運輸原油；運輸、儲存、儲存；以及天然氣的市場營銷，以及經營天然氣到液體的工廠。下游部分從事將原油提煉成石油產品；銷售原油和煉油產品；通過管道、船舶、機動設備和火車運輸原油和煉油產品；以及生產和銷售石油化工產品；以及燃料和潤滑油添加劑，以及工業用塑料。

從短期來看，自2018年初以來，隨著油價的上漲和產量的增長提高了公司的收益和現金流，雪佛龍第一季度表現強勁。收入從去年的27億美元增加到36億美元，因為上游部分的強勁增長抵消了下游部分的下降.石油價格上漲了15%。上一次石油大幅飆升導致航空公司股票被壓垮。當油價在2008暴漲超過140美元時，航空公司的股票被削減了，因為計劃外的成本已經進入了底線。面對經濟擴張和衰退，以雪佛龍為代表的能源產業波動性大。從長期來看，能源產業風險較大、beta值較高，屬敏感性周期性產業，對經濟走勢比較敏感；雪佛龍目前已成長為成熟且穩定且銷售增長緩慢的公司，未來的增長速度勢必將放緩。這一點我們也可以通過計算雪佛龍的實際年收益率EAR得知。（從CVX的股票中獲得的有效年回報率為1988—1998， 1998–2008， 2008–2018和1998—2018。）

下面我們將對雪佛龍進行估值：

運用資產定價模型，我們可以得到雪佛龍股票的預期回報率。

評估雪佛龍的增長潛力，我們應對其近期和未來增長率分別予以評估。

根據 Gordon growth model可以求得雪佛龍中長期的股利增長率。

根據過去二十年的股利發放情況和股價可大致推斷出雪佛龍近期的股票增長速度。

根據這一近期增長率，我們也可預估近幾年的股利發放數額。

根據股票股利貼現模型可推知雪佛龍的每股內在價值：

P=4.36/1.10575+4.5/1.10575^2+4.635/1.10575^3+4.774/1.10575^4+5.917/（0.10575-0.0703）* 1.10575^4=125.9（美元）

據2018年5月近期相關數據可知，雪佛龍市值已由4月的每股114美元升至125.53美元，至此，雪佛龍基本已達到其內在價值，投資者可以選擇持有觀望也可以選擇在一天中較高點擇機賣出。

與原油價格密切相關的則是航空產業，燃料成本的負擔最終變得非常糟糕，甚至迫使美國航空公司的前母公司AMR破產。據銀行估計，油價每增加10美元，航空公司的利潤率可以收縮1-2個百分點。由于票價往往與燃油價格步調一致，航空公司將有理由再次上調票價，并“重新奪回近幾年來損失的5到10個百分點的價格。”根據彭博社的數據，目前航空公司的平均市盈率為9.5倍。這還不到標準普爾500基準指數的24.26個平均值的一半。在2019的基礎上，成本的提高，將使市盈率將繼續下降。摩根認為隨著石油價格每桶攀升至70美元，油價上漲對航空公司來說可能是個好消息。即使航空公司的利潤降到更低的水平，航空公司的倍數也有很大的緩沖空間。因為它們創造了利潤擴張的機會和健康的每股收益在較低的基礎上增長。通常情況下，油價上漲預示著一個更健康的經濟體，這進一步支持了更好的多重論證。某種程度上說，高油價是好事這是因為它灌輸：1）定價和能力約束；2）對成本和資本支出的財務約束；3）邊際和多重擴張。

同時，我們應注意到一個奇怪的現象，雪佛龍公司的現金及現金等價物近五年來逐步減少。根據相關信息和財報數據，雪佛龍公司的現金流缺口反而是一線希望。雪佛龍公司通過剝離收益52億美元的方式填補了這一缺口。另外，雪佛龍動用了它的現金儲備。雪佛龍的現金余額從2017年初的70億美元降至2017年底的48億美元。事實上，雪佛龍也可能在2017年償還約75億美元的債務（包括長期和短期債務）——這是一個積極的跡象。雪佛龍的債務償還意味著該公司打算控制其債務水平，這反映出它專注于強勁的財務狀況。所以從長遠來看，雪佛龍仍算得上是優質白馬股。

從宏觀政策來看，3月23日，特朗普簽署了總統備忘錄，將對從中國進口的商品大規模征收關稅，涉及商品規模可達600億美元。漢密爾頓體系最為基礎的政策工具就是對進口產品征收高關稅，回望工業革命，當蒸汽船與鐵路的出現極大地降低了運輸成本時，為了保護新興工業，關稅又是新一輪的猛漲。因此，特朗普貿易保護主義政策在一定程度將推動美國原油繼續上漲。

總體來說，2018前半年傳統能源將走好。收益有機硅漲價與行業景氣度，包括國內的合盛硅業、興安股份皆創新高。

此外，隨著油價上漲和重大項目（來自強勁的上游投資組合的）產量提高可能導致收入和收益增加，從而在不久的將來使業務活動的現金流得到改善。所以在短期內對買賣應持保留態度，長期仍應看好能源產業。