擬上市公司中“三類股東”身份適格性證成

李珊珊

摘要：在傳統契約調整的框架下，“三類股東”因缺乏法律主體資格，在投資擬上市企業時“股東身份”遭受非議。在商事信托主體化的趨勢下，“三類股東”依托SPV結構尋求組織法的調整，其作為短期機構投資者，在資本增值后通過上市實現退出而非謀求控制，因而信托受益權的流通性與IPO股權穩定的監管要求不具實質性沖突。為了避免“三類股東”身份的隱蔽性導致上市企業股權不清晰，證監會對“三類股東”實施穿透監管，有鑒于此，“三類股東”的股東地位應予確立。

關鍵詞：三類股東；商事信托；股東資格；首次公開發行（IPO）

中圖分類號：D922.287

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2018）04-0051-08

“三類股東”并非一個獨立的法律概念，而是對以契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃形態存在的投資者的統稱。“三類股東”在新三板被認為是適格的投資主體①，但在轉投資首次公開發行（IPO）的企業時因股東身份不適格而遭遇清理。2018年1月，證監會明確新的審核口徑，但被“三類股東”耽誤最久的海容冷鏈（830822.OC）在新的審核口徑下依然選擇摘牌清理②。“三類股東”的股東適格性，依然是個值得探討的話題。

2017年7月新修訂的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》維持了新三板投資者“500萬元”的高準入門檻，加之投資者準人的分層管理尚未實現，新三板市場資金流人不足。“三類股東”作為新三板存量資金的重要組成部分，主要流向在股轉公司掛牌的優質企業，其占有創新層企業比重達55%以上，而其流向的基礎層企業主要是高利潤企業①。含“三類股東”的新三板企業首次公開發行上市，是“三類股東”實現高溢價退出的重要渠道。如果不能形成順暢的退出機制，無疑會加重新三板市場的流動性障礙。但目前，“三類股東”被認為主體不適格，易造成上市公司股權結構不穩定和不清晰，導致含“三類股東”的企業對于是否清理“三類股東”持觀望狀態。本文旨在厘清“三類股東”之本質，察IPO股權穩定、清晰要求之實質，探討“三類股東”投資擬上市企業的適格性。

一、股東資格確立：從契約安排到信托組織

（一）“規范主義” ②進路下主體資格缺位

1.“三類股東”性質是商事信托

“三類股東”的性質均是商事信托，其具有如下特點：一是營利性。信托當事人以營利為目的設立信托，委托人參與信托的目的是為了獲取信托財產上的經濟利益，以此區別于公益信托。二是自益性。在商事信托中，委托人和受益人同一，投資人兼具委托人和受益人的雙重身份，以委托人、受托人和受益人三方主體圍繞信托財產構筑起來的信托法律關系實質已經簡化成兩方當事人的關系架構。三是對價性。委托人向受托人轉移信托財產是以獲取信托受益權憑證（如信托計劃份額、基金份額等）作為對價，不是無償的。四是專業性。受托人一般由專業金融機構擔任（如信托公司、證券公司和基金公司），承擔積極管理和運用信托財產的職責，受益人享有的則是商事信托利益分配的請求權。

2.契約安排的經濟現實局限

我國《信托法》第8條規定，設立信托必須采用合同等書面形式，因而現實中的商事信托都是契約安排的結果。然而，金融實踐中的商事信托經過復雜的結構安排已經突破委托人/受益人和受托人雙方就管理和分配信托財產所達成的孤立的內部契約安排，呈現法律關系的外部化。

在契約型私募基金、資管計劃和集合信托計劃為代表的商事信托結構中，受托人通常處于主動地位，通過向合格投資者公布招募說明書發起設立資金信托，以信托貸款或投資的形式完成資金向融資人的轉移。投資人處于信托關系中相對消極的地位，通過對格式化的信托文件（信托合同、信托計劃說明書等）被動的認可，以購買基金份額或信托計劃份額作為獲取信托受益權憑證的對價參與到信托關系中。交易中的融資人一般作為投資對象存在，游離在信托關系之外。但事實上，它可能是整個融資交易真正的發起人，只不過在法律形式上，其發起人的身份以及對整個交易的控制都隱藏在信托關系的背后。此外，委托人內部出現優先與劣后級的結構化安排，受托人內部出現管理人、托管機構的權限劃分，甚至第三方咨詢顧問的介入，使得一個完整的投融資交易突破了委托人和受托人之間的內部契約框架，出現了多層次法律關系的疊加。由于合同只調整契約當事人之間的內部關系，而一個組織體既調整內部關系，也調整外部關系，是以必要引入組織結構，將多方法律關系納入到組織框架內進行規制。

（二）商事信托主體地位確立

事實上，我國商事信托的組織化早已有跡可循。特殊目的機構（ Special Purpose Vehi-cle，SPV）便是商事信托在結構金融交易中的經典運用。SPV是為了實現特定交易目的而設立的載體，具有公司、合伙和信托等形式，其中以信托方式設立的載體構成特殊目的信托（ Special Purpose Trust，SPT），是我國目前主要采用的形式。將契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃為代表的“三類股東”納入SPV組織結構，從而靈活調整委托人/受益人——受托人——第三人等多方主體之間的關系，早已在我國金融監管規范性文件中予以明確①。然而，SPV在我國只是一個金融領域實施證券化的技術平臺，其法律主體地位在我國立法體系中處于虛位狀態。它本質上是一個與發起人實現破產隔離的擬制實體，在約定的存續期間內持有特定現金流資產以滿足對資產支持證券投資者的償付。

獨立的主體資格意味著以自己的名義處分財產，并獨立地對外承擔責任。賦予“三類股東”以SPV結構存在的商事信托獨立的法律主體資格，意味著“三類股東”要以自己的名義對外做出意思，受托人（信托機構、證券公司等）作為商事信托組織的意思機關，享有的則是商事信托的代表權。至于商事信托獨立主體地位如何與我國現有的民事主體形式相銜接？有學者提出商事信托完全符合法人的要件，但基于我國對法人范圍界定過窄的立法現實，可將之納入到非法人組織中來②，以此賦予“三類股東”獨立的民事主體地位，確立其真正的股東身份。在工商登記時，將“三類股東”列示為股東。

二、信托受益權的流通性對股權穩定性的沖擊與回應

證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條要求發行人三年內主營業務、治理層和實際控制人保持穩定③，而以“三類股東”為代表的以財務投資為目的的短期機構投資者，存續期短、流動性強，旨在獲取短期收益后實現退出，似與IPO股權穩定的監管要求相沖突。在現代化的投融資結構中，股東呈現管理性利益與金融性利益訴求分離的差異化需求，如何回應“公司自治”理念下股權結構的多元化配置對股權結構穩定的沖擊？

（一）信托受益權的流通性對股權結構穩定性的沖擊

商事信托的受益權具有高度的流通性，具體可表現為受益權的非永續性、可轉讓性和證券化屬性。首先，以“三類股東”為代表的商事信托依附于特定的投融資目的，因而具有明確的存續期間，不以持續經營為前提，且存續較為短暫。例如信托計劃只有最低一年的存續期要求，①通常在存續期屆滿后就清算解散。其次，商事信托受益權具有可轉讓性，受益權可以在投資人之間相互轉讓或者要求贖回。商事信托是有對價有償的，委托人/受益人是以獲取投資回報為目的，通過支付資金為對價取得信托受益權憑證。受益權的有償性使得自益信托的可轉讓性作為一種默認規則，只有在例外情況下允許通過信托文件對可轉讓性加以限制。譬如，在契約型基金合同中，一般都會約定基金份額持有人可以向合格投資者自由轉讓基金份額。商事信托的受益權具有可贖回性，作為受益權自由轉讓的特殊形式，其法理基礎在于受益權的可撤銷性。除非信托當事人事先自愿設置一定的不可贖回期（贖回權益的放棄是以資金用于他用的機會成本的增加作為代價，因此不可贖回受益權會授予“期限價值”作為對價，其報酬率高于可自由贖回的受益權），原則上投資人都享有受益權的贖回權。最后，信托受益權憑證是一種證券化的憑證，作為標準化的合約，受益權的內容、范圍完全相同，具有同質化、標準化的特征，便宜受益權的流通和轉讓。

與此相對的是，我國《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條規定的本質在于維持公司控制權的穩定。我國《公司法》實行“一股一權”，公司的實際控制人能夠實質性的影響公司治理層的任免和經營決策。如果控制權發生變動，公司的治理結構將聯動變化，增加發行人持續盈利能力的不確定性，進而導致公司的股價波動，刺激股市的不穩定性。如果“三類股東”出現存續期到期解散、受益權轉讓等情形②，會沖擊發行人股權結構的穩定性，尤其當實際控制人依托“三類股東”的外衣間接持有上市公司的股份時，易規避對控制權穩定的限制。

（二）沖擊的可調性：收益權與表決權的分離

以“三類股東”為代表的短期機構投資者的進入，體現的是股份表決權與收益權分離的演進脈絡。股權是典型的“權利束”，可以分為經濟性權利和參與性權利，經濟性權利是指受益權（如利潤分配請求權），參與性權利則表現為表決權等。傳統公司法基于以資本平等為基礎的股權平等的理念，在股份公司的制度設計中，對經濟性權利和參與性權利采取了禁止分離的默示規則。其基本內涵包括三個方面：股權的具體權利不得與成員資格相分離、股權的經濟性權利與參與性權利不得分離、股權的經濟性權利與參與性權利的比例性配置。然而這種同一性的規定，正在被逐漸打破。美國Stroh v.Blackhawk Holding Corp.（ 1971）案確立了股權中的管理性權利和經濟性權利可以相互分離。我國最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》第二十五條第二、三款③，賦予了未經程序性確認未經程序性確認的隱名股東經濟性權益請求權，打破了經濟性權利和參與性權利不可分離的規則。

金融創新的沖擊下，大量受益權和表決權分離的結構化產品異軍突起。在表決權信托中，信托受益人享有股權收益分配請求權，表決權則由受托人行使。基于信托財產的獨立性，受托人在受托期間行使投票權不受委托人的干預，以此達到受托人持有的投票權與受益人享有的受益權分離的效果。在以有限合伙形式設立的員工持股平臺中，被激勵的員工作為有限合伙人（ Limited Partner），原始股東或大股東作為普通合伙人（General PaItner）。員工持股平臺一般不從事實際經營活動，普通合伙人憑借較少的出資，實際控制有限合伙平臺，從而達到被激勵的員工僅享有受益權，而表決權牢牢掌握在原始股東或大股東手中的效果。

股權分離背后體現的是股東的異質性，即股東之間存在治理能力、投資目的和利益偏好的現實差異性，這種差異決定了股東對公司管理性利益與金融性利益分離的訴求，導致公司所有權與控制權逐漸呈現二元分離的趨勢。“三類股東”作為短期機構投資者，旨在實現投資增值的財務型目標，而不是謀求獲取上市公司的控制權。相反，IPO對股權結構穩定的監管本質是維持實際控制權的穩定，防止實際控制人的變動聯動公司治理的不穩定，從而導致上市公司股價的波動性。由此可見，受益權的流通性與股權穩定性的沖突并非不可協調，即只要“三類股東”不存在實際控制人的隱性投資。

三、股權清晰性（穿透監管）與主體獨立性的沖突與平衡

為滿足IPO股權清晰的監管要求①，證監會對“三類股東”貫行穿透式監管，即奉行“實質重于形式”的原則，以信息披露為手段，識別“三類股東”的最終投資者身份、資金的最終流向等。然而，“三類股東”主要面向合格投資者募集資金，具有私募性質，穿透式監管是否會干涉主體之“私”？穿透“三類股東”主體以識別最終的投資者，是否會消解主體的獨立性？如何確定信息披露的邊界，平衡這種沖突？

（一）穿透監管對SPV主體地位的消解

穿透監管（Look Through）源于1993年Robert C.Merton提出的功能監管理論（FunctionalRegulation）和1995年Michael Taylor提出的金融監管雙峰理論（Twin Peaks），即對不同類型金融機構相同或類似業務實行相對統一的監管標準，通過對系統性風險的審慎監管和金融機構機會主義行為的合規監管.維護金融市場的穩定。目前，證監會對含“三類股東”的擬IPO企業監管尺度為穿透SPV架構，核查最終投資者至自然人或國資主體②。2017年9月21日，證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》第十五條規定對上市公司資產重組涉及“三類股東”的披露范圍擴大至資金來源、收益分配機制和表決權行使安排以及財產份額變動，反映了證監會對“三類股東”趨嚴的監管走向①。穿透監管貫行“實質重于形式”的監管理念，從股權所有人追溯至初始投資者，忽略各中間層次的持有人，具有消解以SPV形式存在的商事信托的主體獨立性之嫌。

商事信托旨在實現管理控制權和受益權的分離，受托人實際享有對信托財產的管理支配權。商事信托依托SPV結構實現“風險隔離”，即將特定資產隔離在投資者或者受托人個人破產風險之外，反過來，該資產的破產風險也與投資者或受托人分離，從而確保投資者的“有限責任”。“三類股東”的投資者是以財務性投資為目的，依賴受托人的專業管理能力實現財產增值，而非謀求對信托財產的控制。由于商事信托的經營會形成一定的風險，對信托財產有完全支配力的控制人就信托管理行為承擔推定的無限責任，如果委托人/受益人保留對受托人實質性的控制權，受益人和受托人之間的關系會被視為委托代理，受益人對受托人在管理信托財產過程中發生的債務需承擔個人責任。“財務型”的投資者基于限制風險的考慮，在風險和決策一體化的公平原則下，不會保留對受托人的控制，借此換取有限責任的待遇，而由受托人取得對信托財產完整的管理控制權。基于此，“三類股東”投資于擬上市公司，“三類股東”直接享有股權，受托人作為其意思機關，代為管理和支配其所持有的股權。如果擬上市公司的實際控制人涉及“三類股東”，那么信息披露應當止步于商事信托組織本身或是其意思機關（受托人），不應追及信托/基金份額持有人。

因此，對底層投資者信息穿透式的“追蹤”，實質是追索權的延伸，弱化了風險隔離效果。甚者，“三類股東”的財產源于私募，投資者的投資信息具有隱蔽性和價值性，對投資者信息進行穿透式的信息披露，無疑消解了“三類股東”的獨立性。

（二）主體的不自由：對自由的讓渡及衡平邊界

投資自由是私法自治在商事領域的延伸，但自由是有限度的，讓位于社會公共利益。為了防止投資者依托“三類股東”的外衣，逃避對股權清晰、穩定的監管要求，妨害證券市場的公共交易秩序，有必要引入適度的公權規制。穿透監管是借助政府的行政強制力，通過設置強制信息披露規則，為生人交易提供對稱、有效的身份信息，避免或減少處于信息劣勢的投資者遭受不當交易風險。

信息披露義務的確立。“三類股東”讓渡主體自由、進行信息披露的義務基礎在于投資者的知情權。投資者的權利基礎源自于交易主體與對手方通過契約安排主動達成的自我限制，或源于公權力基于維護證券市場交易安全之目的的強制干預。

第一層次的不自由源于契約安排。投資者購買證券的行為，即與金融中介達成了契約。在傳統商品交易過程中，賣方有義務向買方披露產品的信息，并就產品質量問題承擔瑕疵保證責任。投資者通過金融中介購買證券產品，金融中介需核查擬IPO企業的信息，向投資者履行披露義務。但基于契約達成的信息披露邊界，往往是“三類股東”的受托人、擬上市企業和中介服務機構多方利益平衡的結果，其信息披露范圍服務于特定的投融資的私益，并不充分反映市場投資者的利益需求，因而市場主體主動讓渡的自由是有限的。

第二層次的不自由是公共規制的介入。當披露收益小于披露成本時，披露主體就沒有自愿披露信息的動機。當這些足以影響投資者投資決策行為的信息關乎市場交易的公益而又不可得時，公權力便介入其中。我國二級證券市場是“散戶”市場，“三類股東”投資IPO企業的根本目的是取得投資回報后順利的退出，當私募機構投資者從二級市場退出時，面對的交易對手主要是公眾投資者，兩者的信息獲得能力懸殊。“三類股東”是私募的結果，其出資方均是合格投資者。私募市場中對合格投資投資者的判斷標準是“受要約人能否保護自己”，在考慮受要約人的成熟程度、獲取信息的能力等因素是否能與交易相對人相匹配后，將不具備自我保護能力的投資者排除在之外。其內在邏輯是充分知情的當事人是自身利益的最佳法官，理性的當事人不會選擇不利于自己利益的交易結果。但是公眾投資者并非都具有足夠的認識能力和判斷能力，在信息不對稱的情況下，很可能無法理解其自主安排之規則的復雜含義及潛在影響，從而在交易中處于劣勢地位。

“三類股東”信息披露的邊界。為了衡平投資者的知情權和“三類股東”的商業秘密，有必要對信息披露的范圍進行限制。證券市場穿透監管主要是針對買賣股票者的實際控制人，服務于舉牌、一致行動人的計算、防范短線交易、內幕信息或市場操縱等監管目的。這些監管舉措，都主要指向持股5%以上的股東。從目前含“三類股東”股東的已過會的長川科技、海辰藥業可見，“三類”股東的持股比例均在5%以下。因此，核查“三類股東”對發行人股權結構穩定性的影響，應以持股比例5%為分界線，并可對“三類股東”的存續期設置一定期限要求。為了落實“股權清晰”之條件，穿透至最終的自然人或國資委、核查股東與最終出資人之間的全部文件，亦屬監管之內。

四、結語

商事信托組織的主體地位在金融交易領域已得到不同程度的認可，但其法律主體資格的確立依然任重而道遠。在金融創新的沖擊下，依托以商事信托為代表的新型商事組織靈活的組織形式以應對復雜的經濟現實必然是現代組織法的發展趨勢。在現代公司法去規制化的改革路徑下，引入“三類股東”等財務型的機構投資者，實現股權結構的自由配置，是股東經濟性利益和管理性利益分離的必然訴求。至于“三類股東”投資擬上市企業對股權清晰監管要求的沖擊，則需要不斷創新監管理念和監管手段，衡平公共權利介入私域的尺度，防止對商自由的過度干預。由此，“三類股東”的股東資格之爭可以休矣。

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①《非上市公眾公司監管指引第4號》指出“以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股”；《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》（2017修訂）第4條：“證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金等機構投資者，可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓。”

②佚名.三類股東明明沒解決，你們為什么會把它當成利好？[EB/OL].[2018-01-31]，hrtps：//mp.weixin.qq.com/s/rQqvf6X7JtW3FOoVx4qGcW，2018-1-30.

①資料來源：佚名.2017新三板發展論壇·第二屆“新三板藍籌百強榜&創新百強榜發布會[EB/OL].[2017-11-02] ，http：//wwW.sohu.com/a/201905558_354900.

②“規范主義”指的是以既有法律淵源為依據的研究方法，這里具體指對商事組織的認識大多基于現行法律規范所確定的既有組織形態。

①《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號）第六條：“…特定目的載體包括但不限于商業銀行理財產品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃…”

②中國人民銀行公告（[2016]第8號）：“非法人類合格機構投資者是指金融機構等作為資產管理人，在依法合規的前提下，接受客戶的委托或授權，按照與客戶約定的投資計劃和方式開展資產管理或投資業務所設立的各類投資產品，包括但不限于：證券投資基金、銀行理財產品、信托計劃等。保險產品，經基金業協會備案的私募投資基金，住房公積金，社會保障基金，企業年金，養老基金，慈善基金等，參照非法人類合格機構投資者管理。”

③《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條規定：“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。”

①《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第5條。

②上交所在《企業改制上市常見三十問》（2017年）第23問“新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題”提示：“對于信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。”

③最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》第25條第二、三款規定：“…實際出資人與名義股東因投資權益的歸屬發生爭議，實際出資人以其實際履行了出資義務為由向名義股東主張權利的，人民法院應予支持。名義股東以公司股東名冊記載、公司登記機關登記為由否認實際出資人權利的，人民法院不予支持。實際出資人未經公司其他股東半數以上同意，請求公司變更股東、簽發出資證明書、記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記機關登記的，人民法院不予支持。”該司法解釋表明隱名股東在未經過法定程序進行顯名前，可以享有經濟性利益，但不得享有表決權等管理性利益。

①《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十三條、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第十五條均規定：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。”

②以2017年7月過會的新三板轉IPO企業萬馬科技為例，證監會在《萬馬科技股份有限公司創業板首次公開發行股票申請文件反饋意見》中要求“標明屬于資管計劃、信托計劃、契約型基金的發行人股東情況，說明發行人股東適當性，法人或機構股東的股權結構情況（直至自然人或國資主體）。”

①《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2017年修訂）》第十五條規定：“交易對方如為合伙企業，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關系（如有）；交易完成后合伙企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業利潤分配、虧損負擔及合伙事務執行（含表決權行使）的有關協議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合伙人入伙、退伙、轉讓財產份額、有限合伙人與普通合伙人轉變身份的情況及未來存續期間內的類似變動安排（如有）。如為契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，應當比照對合伙企業的上述要求進行披露。”