新風口：房地產資產證券化的盛宴來臨

劉英團

4月25日，中國證監會和住房城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產信托投資基金（REITs），并明確了開展住房租賃資產證券化的基本條件、政策優先支持領域、資產證券化開展程序以及資產價值評估方法等，這也是在國務院提出加快發展住房租賃市場之后，各職能部門推出的首個落地文件。幾乎同時，上海證券交易所（簡稱“上交所”）也在4月24日發布《上海證券交易所債券質押式三方回購交易業務指南》、《上海證券交易所中國證券登記結算有限責任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》中對即將推出的上交所債券質押式三方回購模式進行規范，明確ABS（資產證券化）可作為三方回購質押標的。

ABS，是指將某一單位（通常是銀行或非銀行金融機構等）流動性較差但具有相對穩定的可預期現金收入的資產，通過一定的資產結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券，據以融資（變現）的過程。租賃資產證券化，則指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產（租賃債權），通過結構性重組，將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。據CNABS統計，一級市場商業地產資產支持證券（包括資產支持票據）2017年共發行35單，規模897.67億元，分別為2016年的2.69倍和2.53倍。從產品類型來看，商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）累計發行19單，發行規模606.30億元；房地產信托投資基金（REITs）累計發行16單，發行規模291.37億元。融資渠道的收緊，遇上房地產資產證券化的政策“風口”，必然使多類型的資產證券化產品的發行規模在今后幾年不斷擴大。

作為一種創新產品，試點發行房地產信托投資基金（REITs），既符合國家大力推進租賃住房市場建設的宏觀導向，也為資產證券化在各實體經濟領域的廣泛、縱深運用進行了新的嘗試和拓展，更是房地產企業由商品房開發銷售向輕資產開發經營轉變的有效途徑。按照國務院辦公廳《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》（國辦發〔2016〕39號）和住建部、財政部、人民銀行、國家證監會等九部委《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房〔2017〕153號）中關于“加快培育和發展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品”的規定，從中央到地方，相繼出臺了多部加快發展住房租賃市場以及鼓勵和支持REITs和資產證券化的新政策。比如，深圳證券交易所（簡稱“深交所”）《發展戰略規劃綱要（2018-2020年）》就特別強調重點支持REITs產品創新，為住房租賃、保障性住房建設、商業物業等領域提供金融支持，探索發行公募REITs，引入多元化投資者。有報道稱，中國證券投資基金業協會已成立了會同有關部門共同推動公募REITs發展的REITs工作小組，下一步將在《基金法》框架下推動REITs基本制度設計，加快構建資產證券化上市規則和REITs監管與自律體系。可以肯定，隨著租購并舉的住房制度逐步建立，房地產信托投資基金（REITs）試點必然會在住房租賃領域取得突破性發展。

以資產證券化實現了住房租賃企業從投資、運營、退出渠道構建完整的產業鏈和商業模式的閉環，為企業加大投資租賃住房提供了信心和動力，也有利于提高資產運營管理能力，提升項目投資收益。特別是對今后公募REITs推出時個人投資者可以不用買賣實物資產，投資住房租賃REITs就可以享受到物業增值收益和投資回報。截至2018年4月25日，深交所已通過7單住房租賃資產證券化產品（ABS），擬發行金額253.5億元，包括碧桂園首期發行的17.17億元在內，已累計發行39.87億元。碧桂園集團副總裁、CFO伍碧君表示，通過此次租賃住房REITs的運作，碧桂園深刻感受到“儲架發行”REITs對租賃住房業務實實在在的推動作用。“尤在當前頻出政策利好的背景下更是讓租賃住房物業與金融工具資產證券化一拍即合。”國際房地產顧問“五大行”之一DTZ（戴德梁行）高級董事、北中國區估價及顧問服務部主管胡峰認為，一方面，政策帶動下租賃住房市場的發展為租賃住房資產證券化提供了大量可選擇的基礎資產；另一方面，資產證券化的融資模式可以幫助公寓運營企業快速回籠資金，用于投入下一階段房源建設，為企業尋求融資與退出途徑。

“推進住房租賃資產證券化是發展住房租賃市場的重要內容。”中聯前源不動產基金管理有限公司總經理何亮宇在接受媒體記者采訪時表示，借助資產證券化為企業提供創新融資渠道和投資退出路徑，對于建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度具有重要意義。目前，中國租賃人口已達1.9億人，住房租賃市場租金GMV已超過1.1萬億元；未來10年，中國租賃人口近2.3億人，租房市場租金GMV將接近3萬億元；到2030年租賃人口近3億人，租金GMV將達4.6萬億元。正如鏈家研究院《租賃崛起》報告所顯示的，作為政策風向助推的產物，RIETs不僅是一次融資，還打開了資產證券化無限的想象空間。一方面，體現出市場充分響應國家要求加快培育和發展住房租賃市場的號召，并受到相關政策紅利推動的影響。另一方面，資產證券化產品作為金融創新的工具，恰好迎合了住房租賃市場參與者們期望提高資本周轉效率、縮短回收周期、優化商業模式、降低融資成本并能打通退出通道等一系列迫切需求。在過去的一年中，以“長租公寓”為代表的租賃市場正成為地產商們爭相布局的一個領域。從實踐看，國外對于REITs在租賃領域的運用已有非常成熟的模式，只要公寓選址合適并且適銷對路，不難撬動長租公寓行業這一片萬億規模的藍海。

“中國特色社會主義進入了新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。”習近平總書記在黨的十九大上作出的這一重大論斷，既是對發展成就的充分肯定，更是對當前我國社會主要矛盾的準確把握。社會主要矛盾是社會發展中基礎性問題，或者說，一切的工作都應圍繞著解決主要矛盾進行。關于更好地解決人民群眾的住房問題，習近平總書記強調，要“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。此次租賃住房類REITs的標志性意義有二，一是推進公募REITs甚至標準化REITs落地前的政策風口抓手，進一步推動國內REITs的規模化、縱深化發展；二是吸引更多符合條件的住房租賃企業運用ABS、CMBS和REITs產品開展融資和業務創新，并促進公募ABS、股權性質REITs與國際標準接軌。借助REITs為企業提供切實的融資渠道和投資退出路徑，盤活存量房屋，增加租賃住房的有效供給，既有助于“多方共贏”，還可為資本市場服務房地產及相關行業發展探索經驗。譬如通過合理的重組設計和結構安排，在符合當前稅法規定的前提下減免部分稅費成本，徹底改變目前類REITs的私募化等等。

“REITs能夠在開發、持有、運營的情況下獲取合理回報。對于租賃租房而言，可以實現民生屬性及商業投資的平衡。在房源供給端，利用REITs解決最終融資路徑，可能對租賃住房的供給側改革提供根本性的助力。”正如中聯前源不動產基金管理有限公司執行總經理范熙武所言，作為資本市場創新之舉，試點發行房地產信托投資基金（REITs），一是盤活住房租賃存量資產、加快資金回收、提高資金使用效率，引導社會資金參與住房租賃市場建設，解決了房企或者租賃住房運營者融資難的問題；二是積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，降低住房租賃企業杠桿率，滿足投資者多元化的投資需求，促進形成金融和房地產的良性循環。從已發行的房地產ABS產品看，“債項證券化（類似CMBS的產品）將會迎來大發展，脫離主體信用僅以資產自身支持的債券的發展和優化終將為REITs鋪平道路。也即債項證券化的發展將會為權益類證券化形成定價基準，并推動權益類證券化的發展”。①

注釋：

①周以升《商業物業證券化的痛點和發展路徑分析》）。

（作者為每經智庫專家）