“人工智能”背景下私募股權投資項目的評估研究

□齊 岳 （教授/博導） 金 劍 張天媛

（1中國特色社會主義經濟建設協同創新中心2天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學基地3南開大學中國公司治理研究院4南開大學商學院天津300071）

一、引言

2018年3月，證監會提出：“高度重視私募股權基金的戰略作用，優先發展創投和天使投資，落實創投基金解禁期反向掛鉤制度”。2018年政府工作報告也明確指出“加快金融體制改革，支持金融機構擴展普惠金融業務，規范發展地方性中小金融機構，著力解決小微企業融資難、融資貴問題。”在新形勢下，如何規范且高效利用私募股權投資（Private Equity，PE）破解小微企業資金嚴重短缺的困境，以及如何借助私募股權基金幫助監督企業經營管理，達到“更高質量的經濟發展”，具有重要的理論和現實意義。

2018年我國GDP增速再次下調，傳統的固定收益產品收益率將隨之走低，因此需要配置股權型產品來增強資產組合整體的抗通脹性。同時隨著國內的經濟增長模式逐步由要素驅動轉向創新驅動，高凈值家庭對于私募股權投資的接納程度也在不斷提升。國內融資渠道將從以傳統間接融資為主轉向直接融資、間接融資齊頭并進，股權融資是一種直接融資的方式，私募基金未來也會擁有更廣闊的發展空間。

在“高度重視私募股權基金戰略作用”的影響下，我國關于私募股權基金的相關研究也不斷深入。但是相關學者對概念、標準進行歸納總結的論述較多，而結合私募股權投資具體項目具體流程的操作以及針對具體細分行業的項目投資評價特性研究相對不足。即使私募股權投資基金為中小企業提供了一種新型的融資渠道，資金不足、管理缺失的問題依舊未得到有效解決，阻礙了中小企業長遠發展。

本文創新點在于將私募股權理論與當前經濟新形勢相聯系，將私募股權投資標準與風險防范監督管理落實到具體的細分行業中，對新時代下的小微企業融資發展具有時效性和針對性。本文從私募股權投資的運作特點入手，結合2018年政府工作報告的新形勢，選擇無人機企業Y公司為融資主體，結合行業企業數據、財務數據，通過對該項目的分析來確定項目的可行性及入股價格。在研究Y公司私募股權融資實際應用的同時提出相應的風險和防范措施，對于人工智能的中小企業來說，具有操作性和指導意義。

二、文獻綜述

（一）國外私募股權投資項目評價研究分析

世界范圍內最早引入PE概念的國家是美國，其誕生是以1946年美國研究發展公司（ARD）的建立為標志。現階段來看，美國是全球私募股權融資最發達的國家。在私募股權投資目標選擇上，許多學者進行了深入研究探討。Peneder（2010）在分析被投資公司的微觀數據時發現，PE在企業的選擇上更傾向于選擇具有較高發展潛力的創新行業或企業，并為其進一步發展提供相關價值增值服務。Pierre和Schwienbacher（2014）則指出，私募股權投資對融資企業的商業運營、財務和盈利能力以及未來的戰略發展有重大影響，在此影響下企業能夠做出相對正確的決策，進而提高自身的獲利能力。

在風險項目的評價方面，現階段多目標決策的方法占據主導地位。Meade與Sarkis在多準則多目標決策基礎上進一步提出網絡分析法，該方法利用超矩陣對各相互影響的因素進行綜合分析得到各因素的混合權重以得到最優方案，Roosenboom（2012）則指出，投資機構在選擇投資標的企業時，可以采用三角模糊方式分析項目風險并確定風險因子，除此以外，標的企業的過往運營情況、資產狀況、未來戰略發展等指標也應該重點考慮。

（二）國內私募股權投資項目評價研究分析

1986年，本土私募股權投資誕生。我國PE融資市場的發展最初是以政府為導向的，因此發展并不迅速。直至借2009年深圳創業板推出之機，大批PE機構成立，行業井噴式增長，學者的相關研究也有所發展。徐子堯等（2012）通過闡釋私募股權的運作方式、融資結構、收益分配等特點，得出私募股權投資對被投資企業公司治理模式能夠產生創新性影響的結論。周翔翼等（2013）運用價值特征回歸模型、Heckman樣本選擇分析等方法,分析私募市場風險資金注入對估值的影響，發現在我國私募市場存在“貨幣追逐交易”的現象，即資金流入會顯著影響投資估值。張蘇江等（2014）系統闡述PE承擔的角色和實現的主要功能，并結合美國市場私募股權發展，提出“可信賴顧問模式”和“商人銀行模式”兩種發展模式。

2014年，A股IPO開放，PE機構上市退出通道打開，多家機構通過企業IPO退出，私募股權投資得到進一步發展，同時學者對PE的研究也更加深入。賀瑋（2015）研究發現，私募股權投資對創業板上市公司治理行為具有一定的優化作用，主要體現在私募股權持股比例越高，創業板上市公司的股權集中度越低。胡志穎等（2015）通過考察不同私募股權特征對IPO前持有期的影響發現，私募股權聲譽越高，IPO前的持有期越長。李雙兵和冀巨海（2016）在將實物期權理論和梯形模糊數結合起來的基礎之上，為私募股權機構投資高新技術企業構建了模糊實物期權定價模型。徐子堯等（2016）通過研究發現私募股權的參與并未發揮公司治理優化效應，反而加劇了正向盈余管理，進而提出發展私募股權基金要加強制度設計監管的建議。李賀(2016)從私募股權投資平臺入手，從完善私募股權制度、市場信息私密性、配套相適應的金融產品設計等角度，對我國私募股權轉讓平臺建設提出了相關建議。

通過對相關文獻的梳理可知，無論是在風險項目的評價方面還是私募股權投資目標選擇方面，學者們對私募股權投資都進行了相當深入的研究。但缺陷在于相關學者大多在理論層面進行歸納總結或提出創新構想，但在實際應用結合方面有所欠缺，尤其針對具體細分行業的項目投資評價特性研究有所欠缺。

三、私募股權投資對Y公司投資項目的評估

（一）Y公司經營現狀概述

Y公司是工業級無人機領域相關產品的生產商，并提供無人機駕駛員培訓及飛行服務，擁有無人機領域6大核心技術，致力于打造專業級無人機研制與應用全產業鏈布局。2016年，公司成為第一批通過“國家電網公司輸電線路小型無人機巡線系統、變電站智能巡檢機器人供應商資質能力”專項核實的無人機企業之一。依賴優質客戶資源與高端核心技術，Y公司無人機業務發展迅速，帶動公司整體業績自2013年的7 725萬元增長至2016年的2.06億元，增長近8倍。

為加強公司無人機產品在行業應用領域的推廣和拓展，以及為其他無人機相關產品的研發投入提供資金支持，保障公司經營的持續發展，特進行融資，募集資金總額不超過人民幣15 000萬元，主要用于以下五個方面（見下頁表1）。

表1 募集資金具體使用安排

綜上，Y公司具備穩定的現金流且擁有較好的盈利能力，所處行業未來前景可期，可以做出判斷：Y公司正處于高速發展的成長期向成熟期轉變的階段。

（二）Y公司投資項目評價指標的選取與權重設計

本文結合多年考察項目的實際經驗，總結了一套快速、實用有效的評價方法，除了包含行業分析、產品與服務、商業模式、財務狀況分析與創始團隊等五個公認的關鍵指標外，考慮到分析人工智能行業，另外加入行業巨頭進入的可能性這一指標。應評價的指標如表2所示。

表2 指標選取及具體含義

為了確定各評價指標的權重，針對前面的指標進行問卷調查，被調查人員站在風險投資者的角度，給每一指標對投資決策的影響狀況進行評分。參照陸粟（2011）的評分標準為：幾乎毫無影響評0分，影響較弱評1—3分，影響中等評3—6分，影響明顯評6—9分，決定性影響評10分。

問卷調查對象為風險投資從業人員，共發放64份，回收64份，全部有效。對每個指標的回收問卷計算調整后的算術平均值，具體計算方法舉例如下：對于第一個指標“項目所在的行業”有64個樣本值W，剔除兩端極大和極小各5%的極端值，得到57個樣本數，對這些數進行算術平均，得到“項目所在的行業”項的得分W平均。然后將六大指標的各得分算術平均值加總得到一個值X，計算六大指標分別占X的比重，即為六大指標各自占比。

表3 人工智能項目評價指標權重分布

（三）Y公司投資項目的評價

1.所在行業。Y公司所處細分行業為電力應用無人機，該領域涉入廠商較多，但多數規模較小，本文分析一家正面競爭企業Z公司和細分領域K公司所帶來的潛在威脅（見表4）。

表4 Y、Z、K公司所在行業分析

Y公司在收入規模上目前屬于無人機電力細分領域的頭部企業，其他細分領域頭部企業在收入規模、行業深度上較Y公司都有一定差距。因此，Y公司面臨競爭威脅較小，8分。

2.產品和服務。公司提供的無人機產品和服務具備較高的技術壁壘和優勢，能夠較好地解決無人機在行業應用中的一些問題，未來的市場應用具有較大的市場潛力，符合投資機構對高新技術、高附加值產品的要求，7分。

3.商業模式。研發方面，已申請專利512項；生產方面，主要方式為自主生產，生產中心根據營銷中心與客戶簽訂的技術合同來制定生產方案；銷售方面，公司建立了直銷為主、網絡營銷為輔的復合型營銷體系。綜上，對公司的商業模式給予7分。

4.財務狀況。通過對Y公司償債能力、盈利能力、營運能力進行分析后得出，Y公司存在一定的短期償債風險，但較好的營運能力、盈利能力能夠保證投資者的利益，本項指標給予8分。

（1）償債能力分析。Y公司2015年到2017年6月的資產負債率高于可比行業新三板掛牌公司均值，高出觀典防務近7倍之多，主要是由于公司客戶主要為電力部門，回款能力差導致公司需通過借款等補充現金流。可比同行業平均值高于Y公司速動比率（見表5）。

表5 與同行業可比新三板公司償債能力數據對比

（2）營運能力分析。從下頁表6可以看出，2016年、2017年上半年度，公司應收賬款周轉率大幅下降，三個年度公司應收賬款周轉率同七維航測接近，但低于觀典防務，主要是由于公司在2016年無人機業務比重逐漸增大，由于無人機產品及服務金額較大，導致公司銷售回款能力變差。Y公司總資產周轉率高于同行業新三板掛牌公司，主要是由于公司業務特點與上述公司不同形成的，而總資產周轉率降低主要是由于營業收入比較有限，擴大生產及銷售規模后該指標可很大改善。

（3）盈利能力分析。由表7可以看出，Y公司凈利率均低于可比公司，主要是由于公司所處行業較兩家可比公司市場競爭激烈導致。從總資產收益率、凈資產收益率來看，Y公司還處于行業平均水平，公司盈利能力較好。

表6 與同行業可比新三板公司營運能力數據對比

表7 與同行業可比新三板公司盈利能力數據對比

5.創始團隊。Y公司董事長，英國威爾士大學MBA工商管理碩士，主要高管及技術人員，從業經驗豐富，管理團隊非常協調穩定，領導層持續經營的能力值得信任，9分。

6.行業巨頭進入的可能性。BATJ四大公司除京東以外，均不太存在涉足工業無人機領域的可能。行業巨頭大疆創新雖技術實力雄厚但主攻消費無人機并非工業無人機。因此，行業巨頭帶來的潛在威脅并不強烈，8分。

通過給每個指標詳細分析，單獨打分，結合問卷設計的各指標權重，兩者相乘得出每個指標的得分，加總后得出評價指標的總體得分為8.1分（見表8）。一般情況下，6分以上項目值得考慮，可以根據得分確定項目優先級及舍棄與否。實際操作過程中，筆者所在投資機構對Y公司投資項目的評價屬于一流項目。通過本文的指標權重設置得到項目得分與實際情況相符，該指標權重設置可行。

表8 Y公司投資項目評價指標評分表

（四）Y公司投資項目的估值計算

1.Y公司投資估算初始數據。初步投資設想為投資3 500萬元，投資期限3年，到2020年底爭取在國內創業板上市退出，3年內行業增長及公司成長確定性強，所以僅預測3年內業務數據。3年后的業務要根據Y公司在這期間的新產品研發情況及投資期末的市場變化情況重新做出評估。

由于使用貼現現金流法，5年的折現期間太短，造成估算投資3 500萬元所占的Y公司股權比例過大，公司價值被明顯低估。同時該方法是建立在對各期現金流的精確預測基礎上，而時間越長則影響現金流量確定性的因素越多，可靠程度也降低。因此主要用類比法與風險投資法相結合的方式進行估值。

采用風險投資法計算企業現值，在計算投資期末企業的市場價值vt時，可以采用類比法進行預測：首先需要預測在投資期末的企業凈收益，然后根據資本市場上行業內同類企業的平均市盈率作為其市盈率，利用如下公式計算：

其中，vt代表投資期末風險企業的市場價值，ct代表投資期末風險企業的凈收益，per代表行業內同類企業的平均市盈率。

所采用的折現率是風險投資家所期望的投資收益率。折現標準見表9。

表9 各階段風險投資最低收益率

2.Y公司投資期末價值及現值計算。目前，國內尚未有主營業務為無人機產品及服務的公司主板上市，14家在新三板掛牌，其中做市的有觀典防務和七維航測，因此本文選擇這兩家公司作為參照，類比Y公司的投資價值。按各自當年最后一天收盤價及當年收益、資產情況計算的PE結果取加權平均值，約為40、45倍。

表10 主營業務增長及估值預測

按40倍PE計算Y公司的投資期末市值為105 600萬元，折現率按預期投資收益35%計算，投資期限3年，利用托賓Q值計算公式可得Y公司現值V0為42 920萬元。

3.入股價格計算。假設投資3 500萬元全部為股權投資，則股權占比為：將上述數據代入如下公式（采用重置成本法）得到風險投資股權占比為8.15%。

入股價格核算：以5 700萬股為基數增資擴股，則風險投資部分3 500萬元投資入股價格為7.53元/股，得464.8萬股。但是考慮到IPO退出存在較大的失敗幾率，這個價格雖然是在目前同行業正常水平40倍PE基礎上得出，但仍需要進一步折算減少IPO失敗造成的投資風險，按1倍折價率粗略估計入股價格在3.77元/股時對投資機構來說比較合適。

四、結論與展望

（一）研究結論

本文以現有的國外和國內研究成果為基礎，增加“行業巨頭進入的可能性”關鍵評價指標，通過設置問卷、數據分析、指標賦權，建立適合評估人工智能項目的指標體系，同時運用類比法和風險分析法得到如下三點結論：

一是企業價值評估作為私募股權投資操作過程中的一環，具有一定的局限性。本文以Y公司為例研究發現，通過數學測算得到的估值與Y公司在實際融資操作中得到的估值相差甚大，這里面既有行業估值泡沫的原因，也有估值方法不適用的原因。因此私募投資者應該提高專業素養，具體問題具體分析，對不同行業的不同項目進行價值評估時，可以選擇適當的若干種方法評估出企業的估值區間。

二是私募股權投資及其他的投融資行為成功與否取決于企業所處的行業、成長階段、發展預期、自身擁有的科研隊伍研發水平、管理團隊的能力等諸多因素。因此，并非每一家人工智能企業都能夠成功獲得私募股權投資，主要原因在于這類企業所處行業風險高、初創期信用低、公司的治理結構不夠完善。因此，人工智能企業應提高公司的治理水平，增強自身核心競爭力的建設，提高風險防范能力。

三是我國尚未建立成熟的資本市場，與西方發達國家的水平相比還有很大差距，因此在私募股權投資方面應該不斷加大政府的扶持力度，完善我國私募股權投資和人工智能企業的政策、法律環境，推動私募股權投資機構的專業水平和退出機制。

（二）展望

風險投資項目評價是一項復雜的系統化的工程，是一種在有限的人力、時間以及信息不對稱的情況下，對被評估項目所進行的多階段篩選過程。而且項目評估指標體系包含的因素眾多，每一項因素都可能影響到風險投資項目的成敗。

首先，私募股權的項目評價，不可避免地存在人為主觀因素的影響，而且或保守或積極的定量預測可能導致評價結果的截然相反。現在許多指標綜合評價的方法如神經網絡、粗糙集信息熵理論等的應用對投資項目進行優序評價方法開始普及，在多種方法的綜合應用及便利性上還需要更深入的研究。

其次，對私募股權投資項目投資后管理的深入研究。PE的價值不僅在于提供風險資金，更在于進行后續的投資管理。對被投資的企業來說是增值服務、規范發展，對PE機構來說是進一步控制風險同時使利益最大化。因此，深入研究投資后管理對于被投資企業和投資機構都有重要意義。

最后，本文研究了投資過程中的項目評價和企業估值兩個關鍵環節，對于第三個環節投資協議未有涉及。投資協議中的反稀釋條款、優先清算權、業績對賭及股權激勵設計等內容，對于降低投資機構的風險、保證創始團隊的利益均具有重要意義，值得深入探討。