掏空、治理水平與定向增發中的利潤承諾

（華北電力大學經濟與管理學院北京102206）

一、引言

2006年，在股改基本完成和新《證券法》正式實施的背景下，證監會推出了《上市公司證券發行管理辦法》和《再融資管理辦法》，使定向增發（即非公開發行股份）得到了法律的支持，自此，定向增發成為很多公司再融資的常用工具。我國上市公司在進行資產收購時，多使用定向增發而不是現金方式進行交易，即上市公司通過非公開發行股票來交換賣方的資產。通過協議，上市公司要求資產賣方對增發的股份進行一到三年等不同時間的股份鎖定，以保證二級市場的交易在短期內不會受到影響，維持市場的穩定。同時，在一些交易中，上市公司還要求賣方對資產未來三年的盈利情況進行承諾，如果達不到承諾，還要通過現金或股份回購的方式進行補償，以消除資產的不確定性，保護上市公司及中小投資者的利益。

目前，國內外相關的研究僅僅局限于定向增發中的股票鎖定問題（Field and Hanka，2001；Bradley et al，2001；Brav and Gompers，2003），對利潤承諾的相關問題研究較少，其實，利潤承諾在定向增發中也扮演了非常重要的角色。因此，本文嘗試研究以下問題：第一，上市公司在要求標的公司做出利潤承諾時，是否會存在“掏空”行為？假如存在“掏空”行為，大股東會選擇采用什么方式進行“掏空”？第二，公司治理水平的高低是否會減輕“掏空”行為？由于代理問題的存在，大股東可能會通過各種方式為自己謀取私利（Chang，2003）。基于前人關于“掏空”研究的文獻，本文認為上市公司大股東可能通過關聯交易實現“掏空”目的。當上市公司有機構投資者或公司治理水平越高時，對大股東的監督作用越強，以上“掏空”行為可能會被弱化（Bhojraj and Sengupta，2003；Gillan and Starks，2003；Hartzell and Starks，2003；Beasley，1996；Luan and Tang，2007）。

二、理論框架與研究假設

（一）關聯交易與“掏空”行為

國內外很多學者已經對各個領域的“掏空”行為進行研究，并取得了豐富的成果。Friedmann et al（2003）認為中國并購市場存在關聯交易和同屬交易，所以，“掏空”和支持能夠較好地解釋并購重組中大股東的各種行為。Denis and Mcconnell（2003）認為大股東正是通過關聯交易來實現“掏空”目的。但在很多時候，大股東的“掏空”行為具有很強的隱蔽性，只能通過一些間接的證據來反映這種“掏空”行為（Johnson et al，2000；Chang，2003；Bertrand and Mullainathan，2002；Bae et al，2002）。國內學者的研究發現大股東有動機和能力通過關聯交易實現“掏空”目的（陳曉和王琨，2005；雷光勇和劉慧龍，2007）。除了關聯交易，有些股東會通過資產評估增值等方式來獲取私利（周勤業等，2003；張祥建和郭嵐，2008；鄭建明等，2008）。除了對并購中的“掏空”行為進行研究，少數學者還對其他領域中的掏空行為進行研究，如：唐躍軍和謝仍明（2006）對現金股利中的“掏空”行為進行實證研究（許文彬和劉猛，2009）。王浩和劉碧波（2011）對定向增發的公告期收益進行研究，發現大股東支持能夠解釋宣告時19.5%的股價波動，而“掏空”行為能夠解釋2.5%的價格波動。吳育輝和吳世農（2010）研究股票減持過程中的大股東“掏空”行為，認為控股股東可以通過操控上市公司重大信息披露的方式來“掏空”中小股東利益。

借鑒國內外關于“掏空”行為的相關研究，本文也采用關聯交易作為“掏空”行為的代理變量，因為在關聯交易時，上市公司大股東一般會追求自身利益最大化而損害小股東的利益，從而帶來道德風險（Denis and Mcconnell，2003）。因此，關聯交易時，大股東越不可能要求采用利潤承諾，利潤承諾的數量越少。基于此，本文提出如下假設：

H1：關聯交易時，大股東越可能進行“掏空”，因而，越不可能要求標的公司采用利潤承諾，利潤承諾的數量越少。

（二）公司治理水平與“掏空”行為

有很多學者研究發現，公司治理水平能夠直接或間接影響大股東的“掏空”行為。Gao和Kling（2008）研究發現，我國上市公司的治理水平好壞能夠直接影響到大股東的 “掏空”行為。Liu和Lu（2007）對我國上市公司盈余管理中的“掏空”行為進行研究，發現公司治理水平能夠有效緩解“掏空”行為。程敏英和魏明海（2013）研究發現關系股東可以得到超額資源配置，從而實現“掏空”行為，因而公司治理能夠緩解以上行為。吳曉暉和姜彥福（2006）研究發現，機構投資者的存在能夠對公司起到積極的治理效果，減少大股東的“掏空”行為。朱紅軍和汪輝（2004）對民營上市公司進行研究，發現股權制衡會影響到公司治理水平，從而影響到大股東的“掏空”行為。黎來芳（2006）通過案例研究發現，股權結構、公司治理水平都能在一定程度上緩解大股東的“掏空”行為，從而保護中小股東的利益。吳育輝、吳世農（2011）研究發現，股權集中度會影響到大股東的自利行為。因此，十大股東是否存在關聯、股權制衡水平、機構投資者持股比例會直接或間接影響大股東的“掏空”行為。基于此，本文提出如下假設：

H2：十大股東不存在關聯會弱化以上“掏空”效應。

H3：股權制衡水平高會弱化以上“掏空”效應。

H4：機構投資者持股比例高會弱化以上“掏空”效應。

三、數據和樣本選擇

（一）數據來源

本文先從WIND數據庫提取樣本代碼，結合上海證券交易和深圳證券交易所官方網站的公告全文（或巨潮網），通過人工方式提取定向增發中標的公司的基本資料、財務信息、利潤承諾等相關數據，十大股東是否關聯、股權制衡水平和機構投資者持股比例等數據主要來自于CSMAR數據庫。

（二）樣本選擇

在樣本方面，首先，我們從WIND數據庫提取了2006年1月1日至2015年3月1日定向增發的樣本，共計1 768個。這些定向增發數據涵蓋了補充流動資金、公司間資產置換重組、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入、項目融資、引入戰略投資者等九種不同的交易目的，而本文研究則主要考慮涉及資產買賣的樣本。通過人工抽取45個樣本（每種目的5個樣本），對其資產交易報告（預案或修訂稿）或非公開發行預案進行閱讀，發現其中有7種交易目的可能存在資產買賣，分別是公司間資產置換重組、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入、引入戰略投資者。因此，本文提取這七種交易目的的樣本共806個，剔除重復樣本后剩余729個。對于缺少《非公開發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》或《非公開發行股票預案》《股份變動說明書》《實施情況說明書》和《持續督導報告》等相關文件的樣本進行再次剔除后剩余432個樣本。由于部分樣本數據在與WIND、CSMAR數據庫的數據進行合并時無法找到匹配的數據，因此再次進行剔除，最終得到樣本428個（其中仍然有一些樣本在某些變量上缺失）。

（三）模型設定與變量說明

為了驗證以上假設，本文采用公式（1）進行分析，其中，檢驗是否利潤承諾、是否附加承諾、是否承諾激勵、優先采用股份補償或現金補償等假設時，分別利用OLS回歸和rare-event logit回歸（在有些時候，啞變量中0和1的比例不平衡，比如：0僅僅占到15%—30%之間，采用rare-event logit回歸能消除不平衡帶來的影響）進行分析（Tomz，King和 Zeng，2003）。

式中，被解釋變量GUA（QUA）表示利潤承諾的相關指標，包括是否有利潤承諾（GUA）和利潤承諾數量（QUA）。

本文自變量為是否關聯交易（RE）。調節變量主要包括十大股東是否關聯（CONN）、股權制衡水平（BALAN）、機構投資者持股比例（II）。在控制變量方面，由于研究定向增發中利潤承諾的文獻較少，本文只能借鑒類似研究來選取控制變量，主要包括標的公司與上市公司是否在同一省（或直轄市）（PRO）、標的公司是否在經濟發達城市（DEV）、標的公司負債率（LIAB）、標的公司與上市公司是否同一行業（IND）、標的公司市盈率與行業平均市盈率的比值（PE）、資產評估師聲譽（ASSETE）、財務顧問聲譽（BROKER）、標的公司是否有機構投資者（TII）、上市公司增發前第一股東持股比例（FIRST）。具體見表1。

表1 變量說明

四、實證結果分析

（一）“掏空”行為、治理水平與利潤承諾的回歸分析

對公式（1）進行Relogit和OLS實證檢驗，結果分別見表2和表3。

表2顯示了是否關聯交易、治理水平與是否有利潤承諾的回歸結果，均采用Relogit回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過Robust標準誤差消除異方差。結合模型（1）和模型（2）結果，是否關聯交易與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著負相關，十大股東是否關聯與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著負相關，而是否關聯交易、十大股東是否關聯的交乘項與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著正相關。說明關聯交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而十大股東不關聯能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結合模型（3）和模型（4）結果，是否關聯交易與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關，上市公司機構投資者持股比例與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著正相關，而是否關聯交易、上市公司機構投資者持股比例的交乘項與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關。說明關聯交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而上市公司機構投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

表2 是否關聯交易、治理水平與是否有利潤承諾

表3 是否關聯交易、治理水平與利潤承諾的數量

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結合模型（5）和模型（6）結果，是否關聯交易與是否有利潤承諾在0.1水平下顯著負相關，股權制衡水平與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著正相關，而是否關聯交易、股權制衡水平的交乘項與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關。說明關聯交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而股權制衡水平高可以緩解以上“掏空”行為。

表3顯示了是否關聯交易、治理水平與利潤承諾數量的回歸結果，均采用OLS回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結合模型（1）和模型（2）結果，是否關聯交易與利潤承諾數量在0.1水平下顯著負相關，十大股東是否關聯與利潤承諾數量在0.01水平下顯著負相關，而是否關聯交易、十大股東是否關聯的交乘項與利潤承諾數量在0.05水平上顯著負相關。說明關聯交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾的數量越低，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而十大股東不關聯能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結合模型（3）和模型（4）結果，是否關聯交易與利潤承諾數量在0.05水平下顯著負相關，上市公司機構投資者持股比例與利潤承諾數量不顯著相關，而是否關聯交易、上市公司機構投資者持股比例的交乘項與利潤承諾數量在0.01水平下顯著正相關。說明關聯交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾數量越少，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而上市公司機構投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結合模型（5）和模型（6）結果，是否關聯交易與利潤承諾數量在0.05水平下顯著負相關，股權制衡水平與利潤承諾數量不顯著相關，而是否關聯交易、股權制衡水平的交乘項與利潤承諾數量在0.05水平下不顯著相關。說明關聯交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾數量越少，也從側面驗證大股東通過關聯交易來實現“掏空”，而股權制衡水平高不能夠緩解以上“掏空”行為。

（二）內生性及工具變量

為了解決遺漏變量、反向因果等內生性問題，本文采用工具變量的方法，對以上模型進行兩階段回歸。標的公司的注冊資本在公司注冊成立的時候就已經存在，可以認為是外生性變量。而且，標的公司的注冊資本滿足工具變量的兩個條件。第一，相關性，通過各變量之間的相關關系（限于篇幅，變量之間相關關系表略）可以看出，標的公司的注冊資本與是否關聯交易顯著相關。第二，外生性，標的公司的注冊資本與是否有利潤承諾、利潤承諾數量不相關，即符合外生性要求。因此，本文采用標的公司注冊資本的對數（ZC）作為外生性的工具變量是合適的，對表2和表3的模型進行兩階段回歸，具體結果見表4和下頁表5。

表4的結果與表2的結果保持一致，并且外生性檢驗（Wald test）結果拒絕了原有變量是外生變量的假設，表明原有模型確實存在內生性問題，因而，采用二階段probit回歸更合適。

下頁表5的結果與表3結果保持一致，從識別不足檢驗（KP統計）、弱工具變量檢驗（CD Wald）、過度識別檢驗（Hansen J）的結果來看，本文選取標的公司注冊資本對數作為工具變量，不存在識別不足、弱工具變量和過度識別的問題。因此，工具變量的選取合適，結果合理。

表4 是否關聯交易、治理水平與是否有利潤承諾（工具變量：標的公司注冊資本）

五、穩健性檢驗

用上市公司是否機構持股代替上市公司機構持股比例，結果與上文一致，見下頁表6中的模型（1）和模型（2）。用公司第2—10股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值代替上文中的股權制衡水平，結果與上文一致，具體見下頁表6 中第（3）列和第（4）列。

六、研究結論與政策建議

（一）主要結論

本文研究認為，關聯交易時，上市公司越不可能要求標的公司進行利潤承諾，利潤承諾的數量越低。從側面驗證了定向增發利潤承諾中確實存在“掏空”行為，而大股東主要通過關聯交易來實現“掏空”目標。此外，上市公司十大股東不存在關聯、上市公司機構投資者持股比例高、股權制衡水平高可以直接或間接地緩解以上“掏空”行為。

（二）若干建議

表5 是否關聯交易、治理水平與利潤承諾的數量（工具變量：標的公司注冊資本）

表6 穩健性檢驗結果

本文研究的理論意義和實際意義在于：

第一，在我國制度背景下，國內還沒有文獻對定向增發中的利潤承諾進行研究，特別是定向增發中的利潤承諾與“掏空”行為、治理水平的關系，本文研究表明，定向增發利潤承諾存在“掏空”行為，而十大股東不存在關聯、機構投資者持股比例、股權制衡水平能夠緩解“掏空”行為。

第二，實際意義方面，本文的研究結果能夠給政府部門和相關的監督機構提供參考，為科學合理的政策制定提供依據。