私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險及防范

解玲

摘 要：私募股權(quán)投資（PrivateEquity，簡稱PE），是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)（即私募股權(quán)）的一種投資方式。近年來，私募股權(quán)投資在中國風(fēng)起云涌。私募股權(quán)投資的關(guān)鍵之一在于發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)的價值，并能夠就企業(yè)的市場問題、技術(shù)創(chuàng)新問題、公司治理問題、價值增值問題以及更快發(fā)展問題等進(jìn)行系統(tǒng)的集成服務(wù)，通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長實現(xiàn)自身價值的增值。而伴隨這些服務(wù)的各種法律風(fēng)險的認(rèn)識及控制足以決定一項風(fēng)險投資的成敗。本文以此為視角，簡要的分析了私募股權(quán)投資過程中的法律風(fēng)險及防范，以期保護(hù)投資方利益的最大化。

就單個投資項目而言，典型的私募股權(quán)投資流程主要包括“選、投、管、退”四個階段，每個階段都存在著不同的法律風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險；防范

一、做好盡職調(diào)查，選準(zhǔn)目標(biāo)企業(yè)，防止信息不對稱的法律風(fēng)險

在盡職調(diào)查之前，目標(biāo)企業(yè)對于投資方而言是一只“黑匣子”，沒有人能預(yù)知打開后會看到什么，有驚喜的同時也可能有遺憾。特別是有的目標(biāo)企業(yè)為了獲得投資，可能存在隱瞞相關(guān)企業(yè)信息的問題，如果倉促投資，就會手握一個燙手的山芋，無所適從。為避免上述風(fēng)險的出現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，其調(diào)查內(nèi)容一般包括企業(yè)經(jīng)營狀況和行業(yè)背景的調(diào)查、財務(wù)與稅務(wù)調(diào)查、法律方面的調(diào)查以及企業(yè)管理層和規(guī)范運作的調(diào)查四個方面。盡職調(diào)查的隊伍一般由律師、會計師及PE團(tuán)隊來組成。盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)遵循客觀、全面、及時、獨立的原則，以保證調(diào)查結(jié)果真實、準(zhǔn)確，完整。要善于發(fā)現(xiàn)信息之間的關(guān)聯(lián)性，以求最大限度地反映事物的本來面目。

盡職調(diào)查結(jié)果可通過以下途徑獲得：①直接對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查；②通過公開渠道（網(wǎng)絡(luò)、報紙、公告等媒體）搜集信息；③現(xiàn)場勘查、向第三人發(fā)核證函；④走訪登記管理機(jī)關(guān)；⑤走訪目標(biāo)企業(yè)所在地政府或所屬相關(guān)職能部門；⑥走訪目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人、債務(wù)人、供應(yīng)商及代理銷售商等關(guān)聯(lián)人。詳盡準(zhǔn)確地盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資方客觀評價項目，是做好投資決策的重要前提條件。

二、精心設(shè)計投資協(xié)議條款，防范締約投資協(xié)議的法律風(fēng)險

投資方與目標(biāo)企業(yè)談判的核心成果是投資協(xié)議的訂立，該項協(xié)議是雙方未來履行相關(guān)權(quán)利義務(wù)的重要保證，也是在未來出現(xiàn)訴訟風(fēng)險時追究違約責(zé)任的重要依據(jù)。投資協(xié)議一般包括增資擴(kuò)股（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）的股權(quán)比例及對價條款、增資（價款支付）方式和期限條款、未分配利潤歸屬條款、資金用途條款、新股東地位條款、組織結(jié)構(gòu)變動條款、特別條款、聲明和保證條款、保密條款、違約責(zé)任條款、不可抗力條款、生效條款等。下面僅就保護(hù)投資方利益的幾條特別條款作簡要分析。

（1）對賭條款。所謂對賭條款，也稱對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），實際上是一種期權(quán)的形式，由投資方和目標(biāo)企業(yè)（融資方）管理層在達(dá)成協(xié)議時，對企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時，投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利。具體來講，如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向企業(yè)管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果企業(yè)經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。因此，也可稱為“業(yè)績獎懲條款”。在這樣的對賭協(xié)議中，協(xié)議雙方賭的是企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而協(xié)議雙方手中所持的股份則成為其賭注。通過對賭協(xié)議條款的設(shè)計，可以一定程度上促使目標(biāo)企業(yè)級管理層勤勉盡責(zé)的履行義務(wù)，有效地保護(hù)投資方的利益。在諸多私募投資案例中，對賭協(xié)議條款使用頻繁，如凱雷并購徐工、高盛投資雨潤食品、摩根士丹利入股蒙牛等案例中都出現(xiàn)過。

（2）共同出售權(quán)條款。共同出售條款，又稱依托權(quán)，即在法律文件中約定，在目標(biāo)企業(yè)原始大股東出售其所持有的全部或者部分公司股權(quán)時，私募投資方有權(quán)以同樣的價位、條件和比例出售其所持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。共同出售權(quán)不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募投資方維持與大股東相同的股權(quán)變現(xiàn)能力。

（3）IPO風(fēng)險補(bǔ)償條款。IPO風(fēng)險補(bǔ)償條款，是指私募投資方投資后，目標(biāo)企業(yè)在約定時間未上市，則投資方有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)以不低于投資價格的價格回贖其所持股權(quán)或要求原股東或管理層受讓其股權(quán)或?qū)⑵涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標(biāo)企業(yè)及其管理層力促上市事項的完成，以便私募投資方通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資方權(quán)益則轉(zhuǎn)向其他補(bǔ)償。

（4）優(yōu)先清算條款。優(yōu)先清算條款是指一旦目標(biāo)企業(yè)因為非正常原因?qū)е虑逅銜r，賬面剩余財產(chǎn)要優(yōu)先清償資金投入方，在資金投入方收回投資資金后，剩余部分按照股份比例清償。這個條款主要擔(dān)心目標(biāo)企業(yè)收到資金后出現(xiàn)非正常經(jīng)營因素，從而減少投資方的損失的一種約定方式。當(dāng)然，在我國現(xiàn)行法律法規(guī)體系下，《公司法》并未對優(yōu)先清算權(quán)有所放開。

除了上述的對賭條款、共同出售權(quán)條款、IPO風(fēng)險補(bǔ)償條款及優(yōu)先清算條款能妥善防范投資風(fēng)險、保護(hù)投資方的投資權(quán)益之外，還有諸如引入權(quán)、否決權(quán)、附屬登記權(quán)、公司治理結(jié)構(gòu)條款、反稀釋條款等可以設(shè)計的眾多交易條款，進(jìn)一步防止投資方的利益受損。

三、找準(zhǔn)定位，加強(qiáng)監(jiān)管，防范投資后的法律風(fēng)險

私募股權(quán)投資資金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后，其利益就與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營行為直接聯(lián)系在一起。因此，目標(biāo)企業(yè)的所有不規(guī)范行為都可能給投資者帶來法律風(fēng)險，主要集中體現(xiàn)在，日常經(jīng)營過程中的合同風(fēng)險、不規(guī)范經(jīng)營風(fēng)險、目標(biāo)企業(yè)治理中控股股東或?qū)嶋H控制人等利用特殊地位而侵犯投資方權(quán)益的風(fēng)險及資金運用引起的法律風(fēng)險等。

針對以上法律風(fēng)險，投資方可從以下兩方面著手來控制風(fēng)險：①以自身專業(yè)的管理團(tuán)隊幫助目標(biāo)企業(yè)建章立制，理順關(guān)系，規(guī)范經(jīng)營行為，這也是目標(biāo)企業(yè)對私投資方需要的一個重要方面。②設(shè)置合理有效的監(jiān)督體制，監(jiān)督目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營管理和運作。在注資以后，投資方一方應(yīng)當(dāng)派員監(jiān)督目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營，雖不參與投資策略的制定及實施，但卻能在制度完善、公司治理等等過程中提供管理經(jīng)驗，為企業(yè)注入新鮮血液，確保目標(biāo)企業(yè)機(jī)體強(qiáng)健，促使目標(biāo)企業(yè)朝著正確的方向更快、更好的健康發(fā)展，使PE起到貨幣資本與人力管理的雙重效應(yīng)，以期實現(xiàn)投資回報最大化的目標(biāo)。

四、積極尋求多元化的退出方式，把握時機(jī)，防范退出階段的法律風(fēng)險

私募股權(quán)投資基金退出階段的法律風(fēng)險與退出方式緊密相關(guān)。目前，主要的退出方式包括境內(nèi)或境外上市、并購、企業(yè)或管理層股權(quán)回購以及清算等四種方式。

目標(biāo)企業(yè)上市一般是私募股權(quán)投資退出的首選方式，其風(fēng)險可能存在于以下兩點：首先，由于國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整引起行業(yè)波動，直接影響企業(yè)的贏利能力和發(fā)展前景，從而使企業(yè)無法按預(yù)期上市；其次，國家監(jiān)管政策變化使得私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)投資者的合法性條件發(fā)生改變。例如，曾一時沸沸揚揚的企業(yè)上市前突擊入股的“PE腐敗”現(xiàn)象，即是對此類法律風(fēng)險的通俗詮釋。

除了上市退出，并購也是私募股權(quán)投資基金變現(xiàn)投資的一種方式，即通過向另一戰(zhàn)略投資方溢價轉(zhuǎn)讓所持目標(biāo)企業(yè)股權(quán)而退出投資。并購?fù)顺龅姆娠L(fēng)險主要在于：①受讓投資方的尋找、鎖定、盡職調(diào)查、談判、協(xié)議簽署等程序?qū)⒒ㄙM一定時間，會拉低回報率；②受讓投資方進(jìn)行戰(zhàn)略并購，一般與目標(biāo)企業(yè)為同一行業(yè)或相關(guān)行業(yè)，因此，存在私募股權(quán)投資基金與受讓投資方的協(xié)議能否通過《反壟斷法》關(guān)于“經(jīng)營者集中”的規(guī)定的審查；③如果受讓投資方為外資企業(yè)，還將涉及并購行為是否符合《外匯管理條例》及《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等法律法規(guī)的合法性問題。上述法律風(fēng)險都將直接影響私募股權(quán)投資基金能否實現(xiàn)并購?fù)顺觥?/p>

除了上市與并購之外，基金最常采用的退出方式就是管理層回購。為了降低投資損失的風(fēng)險，基金與目標(biāo)企業(yè)通常在投資協(xié)議中事先約定，若無法通過前述兩種方式退出，則基金有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)（一般為管理層）回購其所持股權(quán)；或者當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不愿將本企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給第三方時，也有權(quán)要求回購本企業(yè)股權(quán)。管理層回購的法律風(fēng)險主要在于其所需的融資渠道缺乏法律支持。目標(biāo)企業(yè)管理層必須成立新的公司實施股權(quán)回購，否則將違反《公司法》資本維持原則的規(guī)定（特定情況下除外）；但新公司若需銀行貸款，又受到《公司法》和《擔(dān)保法》對于公司向關(guān)聯(lián)人提供擔(dān)保的諸多限制；而且若以新公司的凈資產(chǎn)作為貸款擔(dān)保，《公司法》所要求的對外累計投資不得超過公司凈資產(chǎn)百分之五十的規(guī)定，將限制管理層回購的杠桿收購能力。

除上述三種方式以外，清算是私募股權(quán)投資退出無奈的選擇，對于失敗的投資項目來說，清算是私募股權(quán)投資基金退出的唯一途徑，及早進(jìn)行清算有助于投資方收回全部或部分投資本金。另外，現(xiàn)在通過新三板交易也是退出通道之一。防范私募股權(quán)投資退出風(fēng)險最核心的前提是在投資協(xié)議中合理設(shè)計退出通道條款及保障措施，如對賭條款、擔(dān)保條款（通常可分為被投資方擔(dān)保和第三方擔(dān)保兩種）及優(yōu)先清算條款等。

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