混合所有制改革對國有企業投資效率的影響研究
——基于A股上市國有企業的數據

戴 寧

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350117)

一、引言與文獻評述

在國家發展過程中，經濟權力是影響國家生產力水平的關鍵因素，其關乎經濟組織與經濟制度的組合問題。國企作為我國經濟組織的重要組成部分，與社會主義經濟制度的相互結合對當前社會生產力水平提升具有重大意義。我國已經過40年國企改革，以中共黨的十八大召開為標志，國企開始尋求大力推進轉變國有企業的主要實現形式，積極構建以多元股權結構為特點的混合所有制經濟，以實現市場化機制。正如馬克思曾在《資本論》中提出：能提升勞動者積極性和創造力的產權制度才是有效率的，而混合所有制改革從根本上就是對這一產權理論的發展與實踐。

運用于我國的現代意義的混合所有制通常被認為是由薛暮橋在1987年提出的，他將合資經營中不同性質的混合產權統稱為混合所有制[1]。1993 年黨的十四屆三中全會提到“混合所有制”之后，宋寧等以混合所有制所取得的正向成果為依據，對后期混合所有制的發展與推廣進行了可行性理論分析[2]。直至2013年黨的十八大召開之后，關于混合所有制的研究才得到多層次多方面的補充：黃群慧等提出了當前混合所有制改革所面臨的宏觀大環境問題，如我國的市場機制和法律體系還尚未完善，政治行政管理體制仍有缺陷[3-4]。李維安、鄭志剛從微觀角度探索混合所有制改革，其中就提出國企必須采用自己的方式發展，既不完全等同于國家道路也不同于其他企業[5-6]。郝云宏、汪茜從混合所有制所產生的影響角度來研究優化國有企業發展的路徑，他們認為混合所有制改革改變了股權制衡度、改變了不同主體的國有股份持有比例等，并皆以實證研究證實了其對國有企業績效的影響[7]。Jie Gan等從我國特有的地方分權體制入手，研究各地方國企在不同控制權轉移方式影響下的國企績效，并就企業對混合所有制方式的選擇進行了探究[8],Li Liao等則從股權分置改革的視角研究國有企業控制權結構變動的影響，并認為股份與權力轉移對國有企業績效與勞動生產率，以及投融資行為都有積極作用[9]。

公司的資本配置問題一直也是經濟學界研究的基礎問題，Modigliani and Miller在1958年就提出：理想資本市場中的企業價值由投資決定，而非財務杠桿，但在現實中，非效率投資還會由信息不對稱和委托代理問題引起，因為這兩大問題會使管理者決策偏離凈現值準則。劉慧龍、葉松勤、李璇等研究認為國企改制對上市公司投資效率具有影響，尤其改制中獨立董事制度、股權制衡度的變化對上市公司投資效率有很大改進，大股東持股變化僅顯著增加了投資的數量而非質量，但機構投資者對其具有調節作用[10-13]。Ruiyuan Chen等選用了來自64個國家的數據對比了國有控制權與境外投資者控制權對國有企業投資效率的影響，發現國有控制權對國有企業投資效率具有削弱作用，而境外投資者則相反[14]。

綜上，可以發現西方國家市場化程度較高，各項經濟指標對企業投資效率的影響較為顯著。而我國研究大多從政企關系的變量角度來進行研究，尚缺乏市場經濟指標對國有企業投資效率影響的研究。因此本文從混合所有制改革這一市場經濟指標入手，以探究其對國企投資效率的影響，并就此提出混合所有制經濟的優化建議。

二、理論分析與研究假設

(一)混合所有制改革對國有企業投資效率的影響

在我國具有特殊地位的國企存在著預算軟約束問題，從歷年預算編制安排來看，我國國有資本經營預算支出編制中仍以投資為主。加之國企利潤的“二次分配”主要還是回歸于企業內部用于再投資，這樣的“體內循環”機制為非效率投資創造了條件。Megginson等國外學者分析認為因為競爭性的均衡是帕累托有效的，所以市場化的私人部門產權比國有產權更具有運行效率[15]。杜興強、李延喜等認為當產權性質為國有時，政治干預很大程度削弱了投資效率[16-17]，劉泉紅等也認為混合所有制改革后，員工持股比例上升對企業投資效率有顯著改善，但Jie Gan卻認為其對國企投資效率沒有顯著作用[18]。根據Myers and Majluf 的理論，信息不對稱和代理問題都會影響投資效率，而混合所有制改革通過引入市場成分，提升了在公開市場的透明度，也通過引入非公成分轉變了管理者身份與出讓所有權，基于此，在國企中引入非公有成分，實行混合所有制改革將減少政府對企業的行政干預、減少一股獨大的可能性，促使企業在透明的市場化機制下運行，從而有效改善國企的投資效率、提高企業價值。由此提出假設1：

假設 1：混合所有制改革后國有企業投資效率得到提升。

(二)混合所有制改革后控股方式的變化對國有企業投資效率的影響

根據 La Porta的定義，第一大股東持股比例未考慮大股東的一致行動人及其關聯持股， 而控制權比例是實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和[19]，是實際控制人通過一致行動、交叉持股等方式擁有的上市公司股權之和， 因而用以衡量持股方式更為全面合理。并且由于混改力度不同， 使企業產生絕對控股或相對控股兩種方式，絕對控股方式下實際控制人持股比例較高。楊思靜指出，政府通過直接控股進行行政干預，對功能性央企的投資效率不利[20]。 韓立婷也指出，當國家絕對控股時，其他股東制衡能力較差，也會導致投資過度，而地方政府的絕對控股則會導致投資不足[21]。 而陳艷通過實證研究還發現，國有相對控股的股權結構對企業非效率投資具有最優的治理效果[22]。由此本文提出假設2：

假設 2：混合所有制改革后，國有企業控股方式由絕對控股變為相對控股的投資效率提升是最優的。

(三)混合所有制改革后機構投資者持股比例變化對國有企業投資效率的影響

混合所有制經濟中促成股權多元化的重要方式之一就是積極引入機構投資者。經過股權分置改革以及混合所有制改革，我國資本市場也逐漸完善，出現了一批以基金、合格境外投資者、券商以及保險為主的機構投資者，成為資本市場上一股重要力量。尹筑嘉、李瑞萌等發現多元化的股權結構與公司績效呈正相關[23-24]。 Aggarwal等進一步證明了國外機構投資者比國內的機構投資者對企業治理水平有更為顯著的提升[25]。這是由于機構投資者持股比例大且時間長，其更注重企業的資本收益，因此會通過股東大會、董事會和公司管理層之間建立一種監管制約的機制。另一方面，機構投資者可以直接與股東和管理層進行溝通，因此可以及時審查公司經營活動和信息披露的規范性，減少公司內部控制人的利益侵占。因此，在混合所有制改革中，積極引入機構投資者，將有助于混改后企業投資效率的提高，由此本文提出假設 3：

假設 3：混合所有制改革后，國有企業中機構投資者持股比例越高，則投資效率越高。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取CSMAR數據庫中引入多種非公有制經濟成分進行混合所有制改革的滬深兩市A 股國有上市公司為樣本，剔除了國有大股東比例連續變動的公司，使樣本在混改前后1年的國有股比例保持穩定，并以上市時間不足5年、金融類公司以及ST、*ST公司為條件剔除了部分公司，最終得到284個樣本，共568個觀測值。本文以混改當年為事件點，研究2009—2014年發生混改的國企投資效率的變化(如果某一年國企中實際控制人控制權比例減少，則視為混改事件發生，控制權比例不變的企業視同受到2013年混改的宏觀政策影響)。 由于混改事件發生導致的投資效率變化會有一定時間的滯后性，因此，用混改前后1年的數據比較投資效率的變化，使用的數據時間窗口為2008—2015年。

(二)模型設計與變量定義

為驗證以上提出的三個假設，本文以Richardson模型為基礎構建了新的期望投資回歸模型，回歸分析的殘差表示非效率投資水平，殘差絕對值越大，表示投資效率越低。構建的模型見式(1)：

Inv=β0+β1AFTER+β2CHANGE+
β3AFTER×IHOLD+β4IHOLD+β5ACON+
β6LEV+β7SIZE+β8CSAH+β9CROW+
∑YEAR+ε

(1)

式中各變量符號、變量含義及表達式見表1。Inv為被解釋變量，用來衡量投資效率的高低，由于其涉及混改前后各年份變量，各個國企的非效率投資系數不會呈現連續顯著為正或為負，因此用模型(1)回歸結果中殘差的絕對值表示。AFTER為混改的虛擬變量，混改之前的年份賦值為0，混改后的年份賦值為1，文章假設該變量系數顯著為負。CHANGE為控股方式對混改影響的變量，本文參照李春玲等人的研究針對控股方式變化情況設置了3個指標，在回歸時，3個指標分別進入模型，通過觀測不同控股方式的變化對混改后投資效率的影響，來檢驗假設 2。AFTER×IHOLD為混改與機構投資者持股比例的交叉變量，該變量系數若為負且顯著，則假設3得以驗證。其他控制變量包括實際控制人控制權比例、資產負債率、公司規模、現金存量、總資產增長率以及年度虛擬變量。未經特別說明, 財務數據均為合并報表數據。

表1 變量名稱、含義及表達式

四、實證結果與分析

(一)國企混改前后投資效率變化的統計檢驗

1.混改前后投資效率統計

根據建立的期望投資回歸模型(1)，測算出企業的非效率投資值，共得到 284 家樣本。 用混改前減混改后的非效率投資絕對值表示，若為正，則說明混改后投資效率得到提高(下同)。國企混改后投資效率變化的統計結果見表2。

表2 混改前后投資效率統計

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，***代表在1%的水平上顯著。

由表2可得，國企混改之前，非效率投資均值為0.067，混改之后，非效率投資均值為0.054，混改后投資效率提高幅度為19.79%，經過配對樣本T檢驗，在1%的水平上顯著，說明混合所有制改革顯著提升了國有企業投資效率。混改后投資效率高于混改前的樣本占樣本總量的 62.68%， 說明混改雖然從整體上提高了國企投資效率，但仍有近40%的國企在混改后投資效率未得到改善。

2. 按控股方式變化統計混改前后投資效率

本文以混改前后控股方式的變化進行分類，研究在不同控股方式下混改后的投資效率。以尹筑嘉等學者對控股方式的分類，本文將實際控制人控制權比例大于50%視為絕對控股，小于50%視為相對控股，統計結果如表3所示。

表3 按控股方式變化統計混改前后投資效率

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在1%的水平上顯著。

由表3可知，CHANGE1混改前數值大于CHANGE3，即體現了國有企業在被國家絕對控股方式下，更容易進行非效率投資。混改后，三種控股方式的非效率投資值均呈現下降趨勢，進一步驗證了假設1 中混合所有制改革對于投資效率的正向影響。其中，保持絕對控股不變的企業混改后投資效率顯著提高26.44%，由絕對控股方式變為相對控股方式的企業投資效率顯著提高19.46%，說明在絕對控股方式下降低國有股比例有利于企業投資效率的提高。根據混改前減混改后統計數據顯示，CHANGE2的數據變化最大，即在混改后絕對控股變為相對控股方式下非效率投資變化值呈現三者中最高，說明控股方式從絕對控股到相對控股是對投資效率改進力度最大的方式。 在相對控股方式下的混改，非效率投資也呈現小幅度下降，但幅度較小，這可能是因為在相對控股方式下進行混改，股權的過度分散會導致新的代理沖突，即大股東和管理者的委托代理沖突，從而使得管理者為了自身利益背離股東財富最大化目標，進行非效率投資，以損害企業價值。

3.機構投資者持股比例大小統計混改前后投資效率

本文以混改后的機構投資者比例將所有樣本分為兩組，分別為持有股權<50%的相對控股、持有股權>=50%的絕對控股，統計結果見表4。由表4可以看出，混改前持有股權小于50%的企業約占所有樣本的92.25%，持有股權大于等于50%的企業僅占7.75%，說明在國有企業中機構投資者持有股權比例較低，大部分國企仍存在“一股獨大”，其余各類形式的股東仍然難以與之抗衡。機構投資者持有其股權小于50%的企業，混改后投資效率顯著提高18.14%，機構投資者持有其股權大于等于50%的企業企業混改后投資效率提高了43.65%，并且混改后機構投資者持有股權上升，企業投資效率均有所提高，說明較高的機構投資者持股會帶來投資效率的改善。

表4 混改前后機構投資者持股比例對投資效率的影響

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在1%的水平上顯著。

(二)主要變量描述性統計

對進行回歸的樣本各主要變量的描述性統計如表5所示，樣本為發生混改的國企前1年和后1年的數據。由表5可以看出，非效率投資最小值為0，最大值為0.363，均值為 0.060 7，標準差較小，說明國企投資效率水平差異不大，該結果與張祥建等[26]對混合所有制改革的國企非效率投資水平的測度較為接近。機構投資者持股比例的均值為11.7%，說明機構投資者對國有企業的持股水平仍然較低，對國企尚缺乏足夠的影響力。實際控制人的控制權比例最高為87%，最低為11%，均值為45.1%，說明國企仍有“一股獨大”的現象。

表5 樣本主要變量描述性統計

此外，根據數據統計，混改后的樣本量為284個，絕對控股變相對控股的樣本量為28個，絕對控股保持不變的樣本量為98個，相對控股保持不變的樣本量為158個。 此樣本量也說明相對控股方式下企業數量較多，我國國企改革正趨于降低國有股持股比例，積極采取相對持股的控股方式，但絕對控股的大比例仍說明了國企中“一股獨大”的現象。

(三)回歸結果分析

國企混改后控股方式和機構投資者持股比例對投資效率影響的回歸結果如表6所示。 第1列為僅加入混改虛擬變量的回歸結果，第2、3、4、5列分別為加入各控股方式變量和混改后機構投資者持股比例交叉項的回歸結果。由表6可以看出，在前5列回歸中混改的虛擬變量系數為負且都呈現顯著，假設1通過檢驗，說明混改后國企投資效率得到提高，并且第1列數據的結果與加入其他變量所得結果一致，即混合所有制對效率提升系數均在0.015附近并都呈現顯著性水平。這與陳林、武常崎等人研究改制后國企效率得到提升的結論一致[27-28]。

第3列中CHANGE1系數為負但不顯著，說明國企混改后保持絕對控股方式不變時，非效率投資水平相對其他方式未能顯著降低，與前文結果有差異，這是因為混改后仍保持了絕對控股方式，而在絕對控股方式下企業的投資效率低于相對控股方式，其結果與前文所述一致。第4列中CHANGE2系數為負且在10%的水平下顯著，說明國企混改后由絕對控股變為相對控股的投資效率得到顯著提高。第5列中CHANGE3系數為為負且不顯著，說明國企在相對控股方式下的混改提升了其投資效率，但效果也不夠顯著。綜上，假設2通過檢驗，即混改后國家控股方式由絕對控股變為相對控股時，企業的投資效率提高效果最為明顯。

第2列中機構投資者持股比例的系數為負且在5%的水平下顯著，說明機構投資者持股比例越高，國有企業的投資效率就越高。第3、4、5列中機構投資者持股比例與混改的交叉變量的系數為負，但是都不顯著，說明混改后機構投資者持股比例越高，則投資效率就越高，不顯著是由于當前混改下機構投資者持股比例仍然處于較低水平，對于公司治理的影響仍然不足。因此,假設3也通過了檢驗。

表6 回歸結果

注：* 代表在 10%的水平上顯著，** 代表在 5%的水平上顯著，*** 代表在 1%的水平上顯著。符號為負表示投資效率提高。

(四)穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，本文添加了可能影響的其他變量進行驗證。基于表6中模型1至模型5得到的結果，本文進一步考慮了其他因素也可能對混改事件的發生產生敏感性。因此，在模型6和7中，根據Baker的研究[29]，分別將資本支出(CAP)與研發支出(R&D)作為因變量，排除了企業并購所得資產的影響，并且結果進一步顯示混改因素對于企業的投資支出具有效率改進作用，雖然結果仍不夠顯著，但仍說明投資可能受到機構投資者對投資支出的部分干預，所顯示的總體趨勢與前文一致。

除此之外，還根據Hall的研究[30]，在控股方式最有效的模型4的基礎之上考慮了R&D支出值缺失的影響，排除了部分企業沒有報告R&D支出的影響，結果仍表明混改對于國有企業投資效率具有顯著改進作用。

五、研究結論與啟示

(一)放寬非公資本準入條件，積極發展混合所有制經濟

根據產權理論與發達國家的經驗，產權的變化對于經濟的促進作用只是暫時的，從長遠來看，競爭才是市場經濟的本質特征，因此確立競爭政策基礎性地位勢在必行，有關部門要進一步打破壟斷，放開更多行業的準入限制，如利用PPP模式等引入非公資本，同時加大金融、教育、文化、醫療等服務業領域的開放力度，讓公共服務更加利民惠民。積極引入民間資本，為其提供充分發揮作用的機會并激勵促進企業整體發展。總之，國家要盡快出臺非公資本參與國有企業投資建設項目的實施細則和辦法，先行推出一些項目，形成示范效應以吸引非國有資本的進入，積極發展混合所有制經濟，以形成較為完善的市場機制。

(二)從宏觀層面立法保障中小股東利益，保障非公資本的話語權

現階段的國有企業混合所有制改革雖然有一定成效，但深層次問題仍然存在，其中便有中小股東權益保障問題。混改后企業股權多元化，不同決策機制間存在重大差異，因而中小股東可能在信息不對稱以及委托——代理關系中損害利益，因此在混合所有制企業中,要強制性分紅、強制性累積投票、分類計票、集體訴訟、內幕交易處罰等，只有更好保護了中小股東的利益，才能進一步消除非公資本進入國企的顧慮，從而激發出更多活力。

(三)大力引進機構投資者進入國企，增加國企股權多樣性

研究結果顯示,機構投資者能夠有效抑制上市公司的投資低效率行為。中國機構投資者近年來發展越來越快，在資本市場的地位隨之提高，機構投資者不僅有強烈動機而且自身還具備監督大股東的非效率投資行為的能力，可以緩解廣大中小股東的“搭便車”行為，能有效降低代理成本。中國上市公司股權高度集中，國有上市公司仍存在“一股獨大”現象，國有股權的所有者缺位，“內部人控制”現象嚴重，為了改善目前公司治理結構存在的缺陷，有必要為機構投資者發揮積極治理作用創造合適的環境，增加其參與國有企業治理的動力，提高國有公司價值，以進一步提升國有企業改革的成效。