企業并購的財務協同效應

張宇琪

【摘 要】隨著國際化程度的不斷加深，越來越多的企業走上了并購的道路。并購產生的財務協同效應是衡量企業并購成功與否的重要標志。論文以王府井并購春天百貨為例，分析其財務協同效應及其結論啟示，以期對企業并購案的正向財務協同效應的發揮起到一定的借鑒作用。

【Abstract】With the continuous deepening of internationalization， more and more enterprises have embarked on the road of merger and acquisition. The financial synergy effect arising from M & A is an important sign to measure the success or failure of M & A. The paper takes the merger and acquisition of Printemps by Wangfujing as an example， and analyzes its financial synergy effect and conclusion enlightens. Hoping to play a certain reference role in the positive play of financial synergy effect of enterprise merger cases.

【關鍵詞】并購；財務協同效應；財務整合；財務風險

【Keywords】 merger and acquisition； financial synergy effect； financial integration； financial risk

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2018）07-0063-02

1 引言

隨著經濟全球化的進程不斷加快，并購在企業戰略中的地位愈來愈重要，企業并購的巨大優勢也逐漸凸顯。要想提高并購的成功率，就必須要將財務整合工作做到位，提高企業的資金利用率，使企業財務協同效應更大化。

2 財務協同效應的相關理論

2.1 財務協同效應的內涵

財務協同效應是指企業兼并發生后將收購企業的低資本成本的內部資金投資于被收購企業的高效益項目上，從而給企業帶來的財務方面的效益，主要有財務預期效應、合理避稅效應和資本成本效應[1]。

2.2 實現財務協同效應的前提

不是說任何一次并購都能如預期一樣產生財務協同效應。而是需要有一定的條件：首先，并購方必須擁有足夠的貨幣現金，其次，被兼并企業通常缺乏自由現金流，而其所屬的市場需要更多的資金投入，最后，兩個企業并購后的資產結構一定要是無關的。

3 并購背景及其過程

3.1 并購背景

百貨業作為一種最典型的零售業態，在當時基本上達到了成熟狀態，正面臨著經濟轉型中的內外部壓力影響。傳統百貨需要努力改變業態，加快外延擴張的腳步，加快全國產業布局，發揮連鎖渠道，可利用并購打破貿易壁壘，提升市場占有率。

3.2 并購過程

2012年以來，面對各種因素的影響，春天百貨的業績受到了嚴重的打擊，盈余持續縮小，隨后開啟被并購的過程，截止到2013年8月31日，春天百貨受讓總股本96.72%，王府井國際成為中國春天的控股股東及實際控制人。中國春天于12月5日退出香港股市[2]。

4 財務協同效應分析

4.1 財務預期效應

分析相關數據可以得出，王府井百貨的市盈率從2010年開始呈下降趨勢，在2011年之后大幅下降，可見在互聯網銷售越來越盛行時，百貨業的市場占有率和盈利率都不可觀，王府井百貨也不例外。從公司財務報告的利潤上可以直觀地反映出。

自公布公司要并購春天百貨之日起，2013年前半年市盈率仍在繼續下降，但幅度有所減小，表明市場對并購能否實現財務預期效果持觀望態度。從第三季度開始，市盈率實現了大幅增長，可見九月份王府井百貨宣告的戰略轉型產生了非常好的市場預期效應，從九月份的股價上可以直觀地看出并購后產生的財務預期效應，市價達 21.90 元/股，累計上漲 9.01%，短時間內成交額達30，570.64 萬元。這表明市場預期并購后會帶來更大的利潤空間和價值提升。綜上所述，可以說王府井并購后股價大幅上漲很好地實現了財務預期效應。

4.2 合理避稅效應

在并購前作為王府井國際旗下唯一有實體經營業務的王府井百貨及所屬子公司基本按正常稅率 25%征收，僅王府井百貨集團下屬子公司重慶王府井百貨可根據渝中國稅減[2012]153 號文件批準，享受西部大開發地區的企業所得稅稅收優惠，減按 15%的稅率繳納稅款，減免期至 2020 年 12 月 31日。而在并購前作為香港上市公司的春天百貨，享受香港 16.5%的企業所得稅低稅率，王府井在并購春天百貨后若能尋找新的利潤增長點，適度將利潤轉移到春天百貨可以在稅收優惠政策上取得財務協同效應。

然而并購中單一的現金支付方式會導致非常高的稅收成本，從節稅角度而言是最不被鼓勵的出資方式，嚴重背離了財務協同效應中的合理避稅效應。據資料顯示，春天百貨 2010 年到 2012 年凈利潤分別為 3.41 億元、3.13 億元和 1.56 億元，雖然凈利潤下降趨勢明顯，但并無累計虧損，故而此次并購并沒有取得虧損遞延方面的財務協同效應。

4.3 資本成本效應

流動比率和速動比率同是比率值越高，表明短期償債能力越好。通過數據搜集與分析可以得出，流動比率與速動比率在2010年均處于過低形勢，在此情況下難以保障企業的短期償債。2011年企業募集資金來解決資金需求，從而使得流動比率與速動比率也有所上升。2013年并購發生后并沒有使得兩者有提高反而有一定程度的下降，而在2014年，流動比率與速動比率均有大幅度的上漲趨勢，這說明并購后王府井百貨開始在戰略轉型與創新發展方面投入資金，開始嘗試多樣化發展，雖然短期償債能力有所降低，但這并不能說明償債能力的指標走勢不明朗，反而在生產領域的投資會使得兩比率呈長期穩健上升的趨勢。

資產負債率反映了公司清算時可以最大程度保障債權人權益。通過數據分析可以得出，2010-2013年王府井百貨的資產負債率始終大于50%，這說明企業的長期償債能力處于穩健的水平。2014年降到了49.89%，可見現金金額的支付方式還是給王府井百貨的資金運轉帶來了一定的壓力，但從長遠來看，此次并購會使企業未來的舉債能力增強。

5 啟示

5.1 并購前應制定合理的預期計劃

本文對王府井并購的財務預期效應通過股價表現的方式進行了分析，以市盈率的變化分析股價的情況，可知并購后王府井的市盈率還是有一定程度的提升，尤其是九月份全面完成并購后有明顯的增長，股價也有很大程度的漲幅，交易量更是有明顯提高。由此可見，企業在并購前應當根據并購目標確定并購對象，以及制定合理的預期計劃。王府井國際當時在零售業發展疲軟的狀態下，之所以選擇依靠并購春天百貨來“上位”，就是因為綜合分析了雙方的經營狀況和各自優勢，看重了被業界譽為發展前景較好的品牌資源及品牌形象，而這些正是它所欠缺的，可以說此次并購是時尚和高端的融合。而并購后得以提升的股票價格，也在一定程度上可以證明企業的增值，為企業帶來了相應的正向財務協同效應。

5.2 實現并購支付方式多樣化

在避稅方面，雖然王府井百貨很好地利用了政策優勢，但是在收購資金的角度，用 50 億港元收購春天百貨，不僅涉及的金額總量大，而且采用單一的現金支付方式，使得資金流動性面臨巨大的考驗，這就使得企業需要在短期內籌集大量資金來彌補這個缺口，所以從財務協同的角度上來說此次并購并沒有到達很好的避稅效果。可見在并購時要盡量實現并購支付方式多元化，結合自身發展現狀、融資難易程度、資本結構等做出最合理的選擇，從而控制支付風險。除卻現金支付的方式，還可以選擇階段性支付或股票支付的方式，具體根據雙方情況而定。

5.3 控制企業資本成本，縮小財務整合風險

王府井在此次并購完成后，企業的償債能力雖沒有顯著的提高，但是在趨勢上是樂觀的。由此可見并購完成后并不是并購的結束，而是更要加緊實現雙方企業的財務磨合，進行經營和資源上的互補，協調差異，優化財務結構。以此到達節約成本、降低費用、提高自身價值的目的[3]。并購完成后財務的整合的一體化才是獲得良好的財務協同效應的保障。要想完成財務整合這一復雜工作，首先，管理人員應掌握雙方最真實的財務信息，預計財務風險，進而整合財務關系。其次，要規范財務制度。即使短時間內無法讓財務數據呈現出良好的局面，起碼大趨勢上是可以把控的。必須要效控制整合后的集團財務系統，實現財務協同效應的最大化。

【參考文獻】

【1】盛敏，劉佳，等.中國上市企業并購的財務協同效應研究—聚焦于放大和緊縮[J].上海管理科學，2012（4）：25.

【2】李妍.基于財務協同效應的蘇寧并購案例分析[D].長春：吉林財經大學，2016.

【3】林穎翀.企業并購財務協同效應問題研究[D].福州：福州大學，2005.