影響企業并購績效的問題研究

陳黎靜

【摘 要】隨著經濟發展企業競爭越來越激烈，大魚吃小魚的兼并現象不斷涌現。越來越多的企業通過并購來快速實現市場份額的擴張或是產業鏈的延長，以應對日益激烈的競爭。與此同時，并購熱潮中也不斷涌現出許多高溢價并購，究竟企業并購能否提升企業的績效，并購帶來的到底是商機還是危機，是廣大投資者與管理者都十分關心的問題。本文的研究意義在于（1）分析案例公司的并購績效（2）深入了解案例公司的并購行為（3）完善并購績效的評價方法。

【關鍵詞】企業并購；并購績效；影響因素

自2008年以來，我國海外并購案例呈現逐年增長的趨勢，同時2012年的經濟回暖再次推高并購市場。普華永道發布的年度企業并購報告顯示，2014年全年中國地區企業并購交易創歷史新高，其中大陸企業海外并購交易數量達272宗，創歷史新高。但是，歷史數據顯示，大部分并購最終以失敗告終，僅有30%的并購案例獲產生了積極影響。影響并購績效產生的因素很多，包括市場、組織、文化等等。并購的失敗率引起國內外學者的關注，美國著名并購研究專家拉杰克斯（Lajoux）曾經在《并購的藝術：整合》（）一書中例舉了世界上多位知名并購研究專家和多個研究機構對并購失敗原因結果的歸納，并指出在所有已知的并購失敗原因中，直接與并購整合相關的占了50%，遠遠超過并購的戰略定位失誤、并購估價不當等等原因，所以我們可以據此得出結論在并購中過程中，影響并購績效的關鍵因素是并購后對并購企業和被并購企業的整合問題，因此，這就需要我們對企業的并購績效加以研究。而目前，關于并購績效的研究也非常多，有對所有上市公司整體并購績效的研究，也有對某個公司并購績效的研究；有對并購績效評價體系的研究，也有對并購績效影響因素的研究。逐步完善對并購績效的理論研究能為企業做出正確的并購決策以及投資者對企業并購行為做出正確的評價提供有效的幫助。

一、理論回顧

（一）并購動因理論

1、協同效應理論。協同效應理論認為企業通過并購可以創造價值，兩個企業在合并后的產出大于兩個企業產出的簡單相加。這種協同效應主要體現在三個方面，經營協同、財務協同和管理協同。經營協同是在假設存在規模經濟并且企業在并購前未實現規模經濟的前提下提出的，它指企業通過并購擴大了生產規模，并由于規模經濟，降低了生產成本，同時由于管理成本是固定的，隨著生產規模的擴大，單位不變成本下降。財務協同是指企業在并購后，稅收、會計處理、證券交易等方面帶來的利益。主要指有大量現金但內部投資機會較少的企業與內部資金較少但有大量投資機會的企業進行合并后，獲得較低內部資金成本優勢。管理協同是指管理效率不同的兩個企業在合并后會讓管理效率高的企業進行管理，從而提升整體的管理效率。

2、交易成本理論。這一理論是通過新制度經濟學來解釋企業并購的，新制度經濟學認為企業是為了用低成本的內部交易代替高成本的市場交易而存在的。因此，企業并購也是為了不斷擴大企業內部交易，縮小外部市場交易，從而達到降低交易成本的目的。

3、市場勢力理論。這一理論認為企業通過并購其競爭對手，占據市場份額，從而增加對于整個市場的控制，實現壟斷，通過壟斷獲得更多的利潤，并且還可以持續的保持強勁的競爭優勢，從而實現長期獲利。

4、動態能力理論。動態能力理論目前尚未形成一個基于統一視角的框架，但其核心是確定的，即企業快速適應外部環境的能力，包括學習能力、創新能力等。通過并購，企業可以獲得戰略性稀缺資源，并對這些資源進行有效配置和整合，從而快速提升自身的動態能力。

（二）并購績效評價方法

目前評價上市公司并購績效的方法主要有事件研究法和財務指標法，事件研究法以股價變動衡量企業并購績效，財務指標法是以相關財務指標分析企業并購績效。Paul M. Healy、 Krishna C. Palepu、R ichard S. R uback（1992）認為股票價格研究不能提供任何兼并收益來源的證據。早前的研究通過分析未成功收購的股票價格表現，以確定收購的股權增加是來自實際經濟收益還是資本市場無效率。但最終研究發現，無法區分實際經濟收益和市場無效率兩方面因素的影響。因此，他們使用合并后會計數據來檢驗合并產生的經營業績變化。R avenscraft、Scherer（1989）在采用財務指標法對被收購的公司是盈利能力較差的公司以及并購提高了平均盈利能力這兩個假設進行檢驗時，設置了行業對照組，并對樣本公司按照并購的會計處理方法進行分類，以控制行業與會計方法這兩個變量。余力、劉英（2004）在采用會計研究法和事件研究法的基礎上，結合重要個案研究，來補充大樣本研究的不足，對我國的企業并購績效進行了實證研究。除了這兩種研究方法外，也有很多學者從各個角度建立了并購績效的評價體系。楊曉嘉、陳收（2005）建立了上市公司并購績效矩陣評價模型，模型包括基本績效評價指標和經營績效評價指標。其中基本績效評價指標用于衡量上市公司并購動機與并購結果是否匹配，主要為定性指標；經營績效評價指標用于衡量上市公司經營業績的改善程度，主要為定量指標。楊帥、李衛寧（2007）將傳統的平衡記分卡應改進為財務、經營協同、管理協同和財務協同四個維度，提出了四維平衡記分卡評價方法。其中，財務維度是綜合衡量并購績效的一個維度，由盈利能力、償債能力和經營能力三方面組成。盈利能力用資產收益率和凈資產收益率衡量，償債能力用資產負債率、流動比率和速動比率衡量，經營能力用總資主周轉率、存貨周轉率和應賬款周轉率衡量。經營協同維度采用了主營業務成本主營業務收入比、主營費用主營業務收入比進行衡量；管理協同維度采用了單位資產人均主營業務收入進行衡量；財務協同維度采用了資本成本進行衡量。蔣楠（2014）對優酷并購土豆的協同效應進行了分析，從盈利能力、成長性指標和市場占有率三個方面來衡量企業并購是否獲得了經營的協同效應，從費用控制和資產管理水平衡量管理的協同效應，從償債能力、節稅效應、籌資能力和費用等方面衡量財務的協同效應。王璐（2011）構建了基于動態能力的企業并購績效評價體系，體系由三部分構成，以總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率衡量的持續發展能力；以應收帳款周轉率、總資產周轉率衡量的資產管理能力；以主營業務鮮明率和主營業務利潤率衡量的主營業務發展狀況。

（三）影響并購績效的因素

影響并購績效的因素有并購類型、支付方式、產業周期、企業生命周期與并購經驗。馮根福、吳林江（2001）認為混合并購在短期能夠快速改善企業績效，但是其長期優勢有限；而橫向并購帶來的短期績效一般，長期績效成平穩上升趨勢；縱向并購帶來的績效是最差的。葛結根（2015）認為現金支付的績效表現穩定，現金與資產支付組合的績效呈現出緩慢上升的趨勢，現金與承擔債務支付組合的績效有先上升后急劇下降的趨勢，資產支付方式的績效在并購當年表現最佳，隨后便快速下降。黃娟、李青原（2007）認為成長期產業中的公司并購績效表現較好，成熟期產業中的公司并購績效表現比較穩定，衰退期產業中的公司并購績效表現最差。吳超鵬、吳世農、鄭方鑣（2008）通過實證研究發現，對比首次并購失敗的公司，首次并購成功的公司其后各次并購的績效將呈較顯著的下降趨勢，這表明管理者可能因首次并購成功而過度自信，從而導致并購績效下降；以并購間隔衡量管理者是否充分學習并購經驗發現，若管理者充分學習并購經驗，則并購績效將逐次上升，若管理者未充分學習并購經驗，則并購績效將逐次下降。

二、案例分析

（一）公司介紹

萬達電影公司成立于2005年。所屬的電影院線行業及影院行業在電影產業鏈中屬于下游產業。電影產業鏈的構成主要有制片商、發行商、院線、影院等主體，制片方授予發行商影片發行權，發行商向院線發行電影，再由院線在其下影院發行。最終的票房收入采用分賬方式層層分配。在電影產業鏈當中，上游產業主要通過制作電影盈利，下游產業主要通過電影放映盈利。萬達電影的主營業務收入就來自于銷售電影票與零食賣品。2014年萬達電影向陜西百合影城管理股份有限公司購買了寶雞萬達電影城有限公司，以現金支付1680萬元，債務承擔1120萬元，共計2800萬元。該子公司業務性質為電影放映。

（二）并購介紹

2015年萬達電影的并購行為如下：

（1）購買了海外公司HG Holdco Pty Ltd，以現金支付198141.95萬元，該子公司的經營實體為Hoyts Group Holdings LLC，其業務性質為影院運營、影片發行和電影屏幕廣告業務，其下還擁有48家100%控股的子公司和6家參股子公司，業務性質包含電影發行、電影放映、廣告、DVD租賃、金融等。

（2）以發行股份和支付現金購買了慕威時尚文化傳播（北京）有限公司，合并成本為12億元，其中現金支付3.6億元，該子公司的主營業務為廣告業務和電影推廣業務，其下擁有4家100%控股的子公司，業務性質包含影片投資、廣告和數據軟件。

（3）向世茂影院投資發展公司發行股份購買其持有的重慶世茂影院管理有限公司等15家影院的100%股權，合并對價總計為10億元，這些子公司的業務性質均為電影放映。

（4）以現金購買重慶同美影院有限公司資產組，合并對價為1.5億元，子公司業務性質為電影放映。

2016年萬達電影的并購行為如下：

（1）以2.8億美元現金收購時光網，其運營實體由影時光網絡技術（北京）有限公司、動藝時光信息技術（北京）有限公司、北京影時光電子商務有限公司構成。時光網的主營業務為在線購票和衍生品，是一個影視媒體和電商服務平臺。

（2）以現金購買Propaganda GEM Ltd，合并成本24.10億元，以現金購買Active Media Group Pty Ltd，合并成本8648.44萬元，這兩家子公司主營業務均為廣告業務。

（3）以現金購買國內影城，合并成本總計10.99億，業務性質均為電影放映。

2017年萬達電影并購行為如下：

（1）以現金收購深圳華夏天泓影業投資有限公司，合并對價為5.3億元，業務性質為電影放映。

（2）以現金收購北京數字光魔影院管理有限公司，合并對價為5.92億元，業務性質為電影放映。

（3）以現金收購國內影院，合并對價為3.7億元，業務性質均為電影放映。

（三）財務分析

1、盈利能力財務指標分析。總資產凈利潤率與凈資產收益率走勢比較接近，均在2015年快速下降，隨后放緩降速。這一變化與總資產和凈資產的數額變化有關。2015年萬達電影的資產增長率達237.98%，凈資產增長率達203.50%。從資產來源看，在整體資產增長中，負債貢獻了43.85%，所有者權益（凈資產）貢獻了56.15%。負債的增加如上文所述是長期借款的增加，所有者權益的增加主要是由于2015年萬達電影首次發行新股6000萬股以及發行股份購買慕威時尚文化傳播（北京）有限公司、重慶世茂影院管理有限公司等15家影院。在2015年之后，總資產的年均增長率穩定在20%左右，但由于2016年的凈利潤增速下降，使得這兩項指標也有所下降。

在盈利能力當中營業毛利率與營業凈利率走勢非常接近，都在2016年后略有下降，總體較為平穩。這說明影響萬達電影營業凈利率的主要因素是營業毛利率，因此以下重點分析毛利率的變化。根據萬達電影披露的年報數據，2015年新增的貼片廣告、影片投資和宣傳推廣業務的毛利率為69.02%，影院廣告業務的毛利率為79.83%，雖然由新增子公司帶來的新業務毛利率較高，但是這些業務收入占比太低，合計僅占收入的6.56%，對于整體毛利率無太大影響。2016年廣告業務占收入比達到15.09%，毛利率為66.59%，但是萬達電影的老業務，電影放映業務毛利率下降了7.67%，商品、餐飲銷售業務毛利率下降了7.8%，這使得2016年萬達電影的整體毛利率下降。2017年未增加新的主營業務，廣告業務占收入比重略有上升，達到18.14%，同時毛利率也略有上升，達到67.48%，電影放映業務和商品、餐飲銷售業務的毛利率持續下降，分別下降了5.29%和1.08%。由于這兩項老業務占萬達電影總營業收入比重仍然較高，因此整體的毛利率有所下降。

2、每股收益財務指標分析。每股收益在2015年迅速下降，這是由于2015年發行新股，增加了股本。之后每股收益逐漸上升，說明萬達電影較為有效地利用了發行新股募集的資金，逐步提升了盈利能力。對比凈資產收益率發現，每股收益的走勢與它并不同，這是由于凈資產中除了股本外還包括盈余公積、未分配利潤等項目，在凈資產收益率中這些項目的增速快于利潤的增速，使得這一比率下降。

3、成長能力財務指標分析。營業收入和凈利潤在2014與2015年的增長率較為接近，并且逐年增加。從2016年開始兩者增長率開始下降，并且下降程度有較大差異。凈利潤增速與營業收入增速之間的差異是由凈利率的變化導致的（根據上文的分析，從2016年起萬達電影的毛利率和凈利率都有所下降），因此下文主要分析營業收入的變化。2014- 2017年萬達電影的收入構成變化如表3、4所示。

表5、6中可以看到，2015- 2017年放映收入同比增長率和商品銷售收入同比增長率低于營業收入同比增長率，在2015年和2016年境內銷售收入同比增長率也低于營業收入同比增長率，說明新收購的廣告業務以及境外的影院業務收入的成長性好于萬達電影的老業務。在2015年，萬達電影營業收入的增速較快是由境內影院業務發展態勢良好和收購了成長性較好的新業務兩方面決定的。2016年和2017年營業收入的下降是由放映業務發展態勢不佳導致的。這一下降與中國電影產業的總體環境有關。根據中國產業信息網，2016年中國電影產業發展勁頭削弱，票房增速由2015年的48.69%下降為3.73%。

四、結論與建議

（一）結論

可持續增長率在2015年下降，隨后逐漸上升。這說明盡管受到資產周轉率以及利潤率下降的影響，由于萬達電影采用了增加權益資本、提高財務杠桿等財務戰略，逐步提升了它的可持續增長率。未來，萬達電影仍有較大的增長空間。

總資產的變化與其他項目差異較大。在2015年其增長速度遠高于營業收入和凈利潤，從資產的來源來看，總資產的增加主要是來自于增發新股和增加長期借款；從資產的構成來看，總資產項目中增加最多的是商譽。在2016和2017年總資產的增長率保持穩定，維持在20%左右的水平。在并購分析中發現，通過并購，萬達電影的院線業務市場規模進一步擴大，在保持國內領先地位的基礎上，快速占據了澳洲的院線市場；擁有了被收購企業的優質技術、客戶資源；實現向上游產業延伸的全產業發展戰略，并通過收購經營電影相關業務的子公司建立起良好的電影生活生態圈。在財務指標的分析部分發現，并購后，萬達電影的營運能力中存貨和應收賬款的周轉能力下降，流動資產和固定資產的周轉能力有所上升；在盈利能力中，總資產和凈資產的收益率逐步下降，毛利率與凈利率略有下降總體較為平穩，每股收益在2015年有所下降隨后上升；在成長能力中凈利潤和收入的增長率在2015年上升隨后下降，可持續增長率在2015年有所下降隨后上升，總資產增長率在2015年快速上升隨后快速下降。深入分析后發現，有些能力并未真實地反映出企業的并購績效。在營運能力中，存貨和應收賬款周轉能力的下降是因為子公司所經營的境外影院商品銷售業務、電影衍生品業務和廣告業務的行業特征與萬達電影的原有業務不同。因此，這并不能真正說明并購后萬達電影營運能力下降。在盈利能力中，受到增發新股的影響，2015年總資產凈利潤率、凈資產收益率和每股收益有所下降；受到外部電影市場環境的影響，2016年和2017年萬達電影除每股收益外的各項指標都有所下降。同樣，在成長能力中，收入和利潤的變化也受到外部電影市場的影響，資產的變化也受到增發新股的影響。

事實上，高存貨的境外影院子公司和高應收帳款的廣告業子公司在2016和2017的盈利能力和成長能力都好于其原有業務，并且成功的幫助萬達電影抵御了外部市場的風險，減緩了盈利能力和成長能力的下降。而由于增發新股導致的每股收益的下降，也在后幾年逐步有所提升。因此，綜合來看，并購對萬達電影的營運能力、盈利能力和成長能力是起了積極作用的，唯有對償債能力產生了不良的影響，但是萬達電影的資產負債率仍維持在50%左右，仍然是較為安全的。結合并購動機與財務指標，可以看到萬達電影的并購最終的是成功的。從短期而言，并購幫助它抵御了經營風險，擴大了經營規模；從長期來看，并購使它收獲了優質的資源，拓寬了發展空間。

（二）建議

1、充分了解目標企業的價值。在準備并購目標公司前，要對目標公司充分地了解，盡最大可能去收集該公司的相關材料，并且對材料進行分析研究，與此同時在收購協議中要擬定好一系列利己的條款，比如讓目的公司保證相關信息的真實性。在所有材料中要著重對企業的財務進行分析，企業的財務數據可以直觀地反映出該公司過去的經營狀況并且通過合理分析也可以看出該公司未來的前景，不但能體現盈利狀況，還能反映出該企業存在哪些財務風險，因此對目標企業進行企業財務分析是十分必要的。

2、使企業融資方式多元化，確保融資結構合理。并購方要充分認識自身的實力，把能夠承受的最大收購成本算出來，設計出一套自身利益最大化的支付方案，比如可以將股權、債務和現金等按一定的比例進行支付，在滿足雙方需求的前提下做到資源利用最大化。

3、及時對并購后的企業進行整合。置換、承包、出售等方式都可以將并購雙方的負債和資產整合到一起，但要注意遵循可成本收益原則。除此之外，負債轉股權和債務重組等也是常被作為負債整合的手段來使用的。

（杭州城投資產管理集團有限公司，浙江 杭州 310003）

參考文獻：

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