羊群效應指數視角下中國A股市場的量化實證分析

劉光遠

（貴州大學經濟學院，貴陽 550025）

一、羊群效應理論闡述

羊群效應是行為金融學中的經典理論，也是其證偽傳統金融學的利器。該理論指個人的觀念或行為由于真實的或想象的群體的影響或壓力，而向與多數人相一致的方向變化的現象。在金融市場，這種充斥著各種真偽難辨的信息的機制內，盲目從眾的羊群效應能夠最為直接地被捕捉到。其傳導機制大致表現為：（1）金融資產控制者為盈利而通過大筆買入手中未掌控的資產部分從而不斷拉升該金融資產價格；（2）市場中的其他參與者通過該金融資產的控制者傳播出的信息來調整對該金融資產價格變化的預期；（3）初期大部分市場參與者只是開始觀望該金融資產價格的變動，并且有少量的交易參與其中；（4）不斷卷入的少量交易，再次推動資產價格的新高；（5）市場參與者在營造出的普漲一致預期下形成壓力；（6）市場參與者放棄對公眾壓力的抵抗，進入到該資產的多頭方，并提高對該資產價格的預期；（7）金融資產的控制方在市場普漲預期下逐步空頭該資產，從而變現自身盈利。

二、中國股票市場羊群效應實證分析

在以上理論說明的前提下，本文對中國股票市場有效性以及是否存在羊群效應進行實證。

為對該問題進行研究，我們以我國的上證綜合指數代表我國上市公司股票價格變化狀況，以國家GDP來反映一國產出即上市公司的業績。在該評價標準下，我們對中國股票市場和發達的美國市場的有效性和羊群效應進行對比評估。

對比歷史上上證綜指變動情況和同時期中國GDP變動情況，我們能夠發現，我國股市指數變化在二十七年之間變動趨勢和波動率狀況相關性很低，波動具有聚集性的特征。從行為金融學的觀點來看，波動趨勢時間相關性過高則表明市場參與者對于市場走勢的預判依托于歷史市場走勢信息而非宏觀經濟狀況貨幣政策狀況等基礎性的信息，即追漲殺跌的情緒增強。在這種現象的描述中，我們可以非常直觀地發現其與“羊群效應”的作用機理基本相同，即中國的股票市場上還是存在著大量情緒化的噪聲交易者，他們在歷次股市的調整中都扮演者擴大市場回調幅度增強市場波動的角色。具體來說，當政策利好或市場良好的情況下，他們會過度自信地相信所聞的利好消息而變為該趨勢的動量交易者，有限的信息價值被不斷擴大。而當利好趨勢回調或不利信息出現時市場參與者會變得恐慌，他們不斷調低自己的賣出期望價格，最終加強了市場反轉的趨勢，使其又變為了反轉交易者。在這種過程中，圍繞某一變動的常數進行劇烈震蕩，加強了“羊群效應”現象的凸顯。

然而，在較為發達的股票市場中，這種近乎無效的行為卻很少發生。以美國股票市場為例，我們將標準普爾500指數1927—2017年的數據與美國在這同一時間的GDP現價進行對比觀察，總體走勢基本一致，證明美國股市與上市公司基本業績狀況是保持一致增長的，股票市場指數的增長邏輯依托于上市公司實際的發展狀況，股票市場缺少大量的噪聲交易者。依照上述的分析框架，我們認為，美國股票市場的羊群效應并沒有如中國股票市場一般明顯，其市場效率更為有效。

此外，為了精確地計量在股市羊群效應中所導致的股票資產泡沫狀況，本文將通過計量中國上證綜合指數與中國GDP現價、美國標準普爾500指數與美國GDP現價、英國富時100指數與英國GDP現價、法國巴黎CAC40指數與法國GDP現價、德國法蘭克福DAX指數與德國GDP現價的Pearson相關系數進行計算，從側面反映各國股市羊群效應的準確狀況。具體地，可以通過相關系數來反映投資者的理性程度，而1減去相關系數表示股市羊群效應的非理性程度，具體的計算公式如下：

其中，COV為求兩隨機變量的協方差，σ表示隨機變量的標準差。在數據處理階段，我們將各國以天為單位計量的股市指數通過簡單平均變頻為以年進行測度的指數值，隨后與同時期的各國GDP現價進行每一期的相關系數求解，以求反映出不同時期各國股市投資者的理性程度（見下圖）。

中國與西方發達國家股市、GDP相關系數時間變化組圖

從上圖中可以看出，美國市場股指與GDP的關聯非常的密切，而中國股市與實際GDP的關聯程度在歷史中較小，多次與0相關系數相交。同時，英國股市與實際GDP以及法國股市與實際GDP的相關程度也非理想，歷史中曾經有短暫的負相關情形發生。而相較之中，德國股市與實際GDP的關聯程度稍高。為了精確地統計中國與西方發達資本市場羊群非理性效應的值，我們將各國的股指與實際GDP的累計平均相關系數進行列表（如下表所示）。

各國股市與實際經濟相關系數及羊群效應指數統計表

從表中可以明顯地看出，美國羊群效應指數為0.046，而中國的羊群效應指數為0.2764遠為美國市場非理性的接近7倍，從歷史數據的處理來看，只比法國0.3234低，說明中國市場非理性的羊群效應較為明顯。另外，西方發達國家市場雖然在整體上認為比較健全，理性程度較高。但是也可以看出，其內部分化的差異也較大。具體來說，美國市場理性程度要高于歐洲市場，而歐洲市場內部德國和英國的市場理性程度要高于法國的市場。

三、結語

本文在行為金融學的研究框架下通過對行為金融學經典假定“羊群效應”理論框架的梳理，將羊群效應的定義、表現形式、作用機理和歷史上的經典案例進行分析，并證明了羊群效應在伴隨著不成熟市場參與者的過度自信和過度恐慌情緒中會加劇金融市場波動和價值偏離的情形。其次，以中國股票市場為例，通過摘取上證綜合指數和GDP現價進行對比，以及相對特征對標下的美國股市、英國股市、法國股市、德國股市價值偏離情況得到了我國股票市場參與者不理性、市場效率不高、羊群效應異象嚴重的結論。最后，通過國際對比，也為我國金融是市場化改革明確了定位和重要的方向。