基于事件分析法的兩票制對廣東省醫藥制造業的影響分析

2016年4月21日，國務院辦公廳印發了《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務的通知》（以下簡稱《通知》），提出要全面推進公立醫院藥品集中采購，優化藥品購銷秩序，壓縮流通環節，綜合醫改試點省份要在全省范圍內推行“兩票制”。2016年12月26日，國務院醫改辦等8部委聯合發布《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》。2017年1月24日，國務院辦公廳《關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》（國辦發〔2017〕13號）明確指出，推行藥品購銷“兩票制”，爭取到2018年在全國推開。2017年7月10日廣東省衛計委發布《廣東省公立醫療機構藥品交易“兩票制”實施方案（試行）》。

關于兩票制對醫藥企業的影響，國內學者已經做出了諸多探討。胡善聯[1]認為，實行“兩票制”會給醫藥企業、商業企業、醫療機構帶來一定影響，特別是中小型企業，將面臨兼并、重組、轉型、退市等挑戰。馬文偉[2]認為，“兩票制”的落實對于醫藥生產企業、醫藥流通企業、醫院都具有重大的影響，尤其會促使當前藥品流通的格局產生重大的調整。顧昕[3]認為，主營業務為“倒票”的上千家醫藥商業企業將關門倒閉，醫藥商業領域的并購重組浪潮正風起云涌。王雪瑩[4]認為，對于大型流通企業，“兩票制”將是企業擴張、做大做強的一次機會。

本文首次通過事件分析法（Event Study Methodology，簡稱“ESM”）對兩票制政策對廣東省醫藥制造業的影響進行定量分析。

1 2016年以來相關的兩票制政策

本文是通過研究兩票制制度對廣東省醫藥制造業的影響，因此筆者對兩票制政策的頒布進行了一個歸納整理，見表1。

表1 2016年以來相關的兩票制政策

2 事件分析法的基本原理

ESM是Dolley教授于1933年在《普通股分拆的特質與程序》一文中提出[5]。ESM 是通過分析特定的事件對目標公司價值影響的一種實證研究方法，在理想市場作為前提條件，將目標事件的發生與否作為變量，觀察短期市場相關指標的變化情況對事件的影響進行衡量。

首先定義事件窗口，確定目標事件的估計窗口、事件窗口和事后窗口。然后計算目標事件的正常收益與超常收益，用事件窗口期間的超額收益來衡量事件對收益的影響是否顯著，最后計算事件窗口的累積超額收益，并對其進行t檢驗[6]。

3 實證分析

本文運用ESM分析2016年以來四次兩票制制度相關政策的頒布對在滬深A股板塊的醫藥制造業股票價值的影響。

3.1 兩票制政策對上市公司股票價格影響的實證分析

3.1.1 事件窗口的定義 將政策頒布前后14個交易日[-14，14]，共29個交易日作為事件窗口，同時取政策頒布前60至前45個交易日[-60，-45]，共16個交易日為估計窗口。

3.1.2 選樣標準 本文的樣本選擇為廣東省滬深 A股板塊醫藥制造業上市公司。第一，因在滬深A股板塊已經規定了公司規模等，可以有效剔除規模對股票價格變動的影響；第二，滬深A股上市的公司涵蓋了廣東省主要醫藥制造業的企業，范圍較全，其實證結果具有一定的普遍性。

按照以上原則，最終選擇了廣東省滬深A股板塊的14家公司為樣本，本文采用14家滬深A股板塊公司的股票以及滬深A股綜指的收益率數據進行研究。其中，各公司2016年至2017年股價數據及滬深A股板綜指來源于國泰君安數據庫，股價收益率及滬深A股綜指收益率數據通過國泰君安數據庫的數據計算而來。

3.1.3 計算估計參數 通過估計窗口[-60，-45]的收益數據來估計正常收益的參數值。運用市場模型在估計窗口內計算出正常收益模型中的系數，市場模型是一元線性回歸方程，且對任意目標公司股票 i和事件發生時間內的觀察值t都滿足以下關系式[7]：

式中：Rit為股票 i在第 t日的收益率，Rit=Pit/Pit－1－1，其中Pit為股票i在第t日的收盤價，Pit－1為股票i在第t－1日的收盤價。Rmt為第t日市場回報率（選取對象是滬深A股板塊的廣東省醫藥制造業上市公司，故分別以滬深A股板塊綜指回報率作為市場回報率），Rmt=Rit/Rit－1－1，其中 Rit、Rit－1為 i、i－1 日的中小板綜指。αi、βi為擬合的回歸方程的截距及斜率。εit為隨機誤差項。

由于選取的醫藥行業政策的頒布時間不固定，故對四次政策分別進行事件分析，由于其中兩個政策頒布的時間較為接近，無法定義事件窗口，故選擇其中的三個政策進行分析。按時間順序，分別將《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務》《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》《廣東省公立醫療機構藥品交易“兩票制”實施方案（試行）》政策的頒布分別定義為事件一、事件二和事件三。

3.1.4 計算正常收益和超常收益 正常收益是指假設目標政策沒有頒布的情況預計可以得到的收益，超常收益是通過將事件窗口期間內實際收益減去正常收益而得。

正常收益NRit滿足：

其中，t取[-14，14]之間的整數，αi、βi由估計窗口內的數據代入回歸模型算出。第i種股票在第t日的超常收益為：

其中t取[-14，14]之間的整數。“時間窗口”內每日的平均超額收益率為：

其中N為樣本中的公司數量。

3.2 假設檢驗 為了分析兩票制政策的頒布對在滬深A股板塊的廣東省醫藥制造業上市公司價值的影響是否顯著，通過平均超額收益率進行檢驗。假設如下：

H0：平均超常收益率的均值為0，即兩票制政策對滬深A股板塊的廣東省醫藥制造業收益無影響。

H1：平均超常收益率的均值不為0，即兩票制政策對滬深 A股板塊的廣東省醫藥制造業收益有影響。

4 實證結果分析

圖1是事件一（《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務》）的平均超常收益率（AAR）和累積平均超常收益率（CAAR）的波動情況。在政策頒布前14個交易日內，平均超差收益率有負有正，而累積平均超常收益率多為負值，說明廣東省醫藥制造業市場對兩票制政策的頒布沒有表現出超前反應。政策頒布當日的平均超常收益率為4.4%，在5%顯著水平上不顯著。在政策頒布日后，平均超常收益率和累積平均超常收益率大多為正值。在[-14，14]的窗口內，累積超常收益率為5.59%，不過增長過程波動較大，且顯著性水平上不顯著?？梢?，第一次的兩票制政策并沒有給廣東省醫藥制造業帶來顯著性影響。

圖1 事件一的平均超常收益率和累計平均超常收益率

圖2是事件二（《關于公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》）的平均超常收益率和累積平均超常收益率的波動情況，在政策頒布的前14個交易日的平均超常收益率有正有負，而產生的累積平均超常收益率大多數顯示為負值，可見政策的頒布帶來了一定的超前反應。在政策頒布當日的平均超常收益率為5.8%，顯著為正，在政策頒布后，平均超常收益率和累積平均超常收益率均為顯著性負值。在[-14，14]的窗口內，累積超常收益率為0.7%，不過在頒布日后，平均超常收益率又有一個上漲的過程?？梢?，事件二的發生給廣東省醫藥制造業帶來了一定的影響。

圖2 事件二的平均超常收益率和累計平均超常收益率

圖3是事件三（《廣東省公立醫療機構藥品交易“兩票制”實施方案（試行）》）的平均超常收益率和累積平均超常收益率的波動曲線。由圖 3可以看出，無論是平均超常收益還是累計平均超常收益率，均有一個明顯的下降過程，說明事件三的發生對廣東省醫藥制造業產生了顯著的負面影響。

圖3 事件三的平均超常收益率和累計平均超常收益率

5 結論

本研究結果表明，醫藥行業兩票制政策的頒布給在滬深A股板塊上市的廣東省醫藥制造業醫藥上市公司帶來了負面影響，引起股票價格的下降。從結果可以看出，兩票制政策的頒布對市場的影響是一個漸進的過程，2016年4月兩票制政策第一次頒布，對廣東省醫藥制造業上市公司的影響并不顯著，但是當2016年12月開始進一步的政策頒布，此時廣東省部分醫藥制造業上市公司的股價已經有了明顯的負反饋，開始受到政策沖擊。當2017年7月廣東省兩票制政策的全面試行，從分析結果可以看出，廣東省的醫藥制造業上市公司受到的影響很大，均出現了股價的顯著性下降。這說明兩票制政策的頒布使市場得到了一個負的反饋。此時，面對政策的影響，廣東省醫藥制造業需要面對政策對行業帶來的影響與機遇，做出正確的應對措施，使企業能夠從競爭中突出自身優勢，進一步發展。