我國制造業企業金融化趨勢及其影響因素研究
——基于企業生命周期視角

陳妍村，干勝道（博士生導師）

一、研究背景

近年來，金融化這一現象在各主要經濟體中日益流行，金融領域的高收益吸引著世界范圍內的個人和機構投資者狂熱地主動介入金融市場、開展金融活動。一個國家的金融部門在國民經濟中的地位和重要性也達到了前所未有的高度。許多專家、學者將其稱之為金融化現象，并認為金融化、全球化與新自由主義共同反映了當前世界經濟正發生著巨大的變化，其中金融化日益成為這三者當中的主導力量[1]。那么到底什么是金融化呢？目前Gerald A.Epstein[2]對金融化的解釋是比較受認可的。他在已有研究的基礎上，給予金融化一個寬泛的定義，認為金融化反映了金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在國內及國際經濟運行中地位的不斷提升。法國學者Gérard Duménil、Dominique Lévy[3]通過引入金融主導的積累模式和國際食利者階層的概念，從經濟運行的角度強調金融化是金融資本對生產資本的統治，揭示了金融資本家等食利階級政治經濟地位和力量的上升，并左右著政府金融政策導向的現象。同樣，Thomas[4]認為金融化是在一國經濟運行過程中金融動機、金融市場、金融精英和金融機構作用和地位上升的表現。Giovanni Arrighi[5]和Greta R.Krippner[6]從積累角度出發，認為金融化是指利潤主要通過金融渠道而不是交易和商品生產渠道產生的一種積累模式。Toporowski[7]認為，金融化是一種經濟結構的改變，表現為資本市場體量的改變對其他部門的影響，過度的金融化會帶來宏觀經濟的失衡。

從上述不同學者對金融化的描述可以看出，金融化不僅包括經濟金融化，也包括企業金融化。因此，本文基于企業生命周期理論，研究我國制造業企業的金融化問題。制造業是國家生產力水平的體現，我國的制造業企業在國民經濟中發揮著極其重要的作用。我國制造業企業是否處于金融化進程當中，其金融化程度是否日益加深等問題能夠使學者更好地理解金融化對經濟發展的影響。基于生命周期理論，企業在不同發展階段的經營能力、投資能力和籌資能力各有不同，這些差異很有可能會引起其金融化行為的異質性，使得影響企業金融化行為的各個因素在不同階段發揮出不同的作用。因此，制造業企業的金融化行為將會隨著企業生命周期的發展而演變。基于此，本文將企業生命周期理論納入研究體系當中，以期能夠豐富、拓展這一研究框架。

二、理論基礎與研究假設

對于企業金融化，現有研究中多是描述這一現象的表象，包括兩個方面：一是從資源配置角度來看，企業金融化表現為企業將資源更多地投入到金融領域而不是實體領域，如購買金融資產等[8][9][10][11]；二是從利潤積累角度看，企業金融化反映了企業利潤更多的是來源于金融領域而不是生產經營領域[5][6][12][13]。而這些解釋都只是反映了企業金融化的表現，并沒有指出其實質和運行機制。

基于馬克思主義經濟學中的生息資本理論，本文認為制造業企業金融化的本質在于企業家利用生息資本來對他人創造的剩余價值進行瓜分。這體現了食利者與產業資本家瓜分剩余價值的需求，而生息資本影響著商品內包含的剩余價值在不同諸人間的分配。馬克思論著的《資本論》[14]中關于生息資本的運動很好地解釋了非金融公司金融化的本質，即為了瓜分他人所有的剩余價值獲取資本收益而暫時借出貨幣資本（第三卷第五篇《利潤之分為利息與企業利益·生息資本》）。馬克思認為，生息資本起初是資本家A墊付給資本家B的貨幣G，貨幣G在B手中實際轉化為資本進入到生產經營領域。在B對A進行償還時，除資本額G外，B還須把他用這個貨幣資本賺得的利潤的一部分，以利息的名義轉移給A。這是因為，A是把這個貨幣當作資本（這個價值不僅會在資金運動中自行保存，并且會為所有者創造剩余價值）給B的。基于此，本文將從資本投入的角度來衡量制造業企業的金融化水平。

企業進行生產的動機即為獲得剩余價值，制造業企業金融化也是為了這一目的。為了最大限度地獲得剩余價值，這些企業有理由也有動機將在生產領域中不能獲得理想利潤的資金投入金融活動中，通過購買股票、債券或基金、購買理財產品或對其他公司的股權投資等途徑，使這部分資金轉化為生息資本，以借給實體經營者使用，為其生產經營提供資金支持，并瓜分這些實體生產者生產的商品中包含的剩余價值，使自身獲得更多的利息收入。John Bellamy Foster[1]指出在資本主義的金融化時期，實體經濟已無法吸納尋求大量投資機會的剩余資本，經濟陷入嚴重的停滯狀態，而金融膨脹阻止了這一情況的惡化，使得經濟變得越來越依賴于金融化。與James Crotty[15]、Ozgur Orhangazi[10]觀點類似，在Greta R.Krippner[6]看來，20世紀70年代及以后，“面對國內勞工的戰斗性和海外與日俱增的國際競爭力，非金融企業對不斷下降的投資回報的反應，就是將資本從生產領域抽走，將其轉移到金融市場”。

James Crotty[15]進一步認為，在實體投資利潤不斷降低的背景下，結合馬克維茨等提出的企業是“根據可賺取的短期回報率配置或重新配置的一個資產束”的“企業投資組合觀”，非金融企業（NFCs）管理者的行為變得短期化和金融化。Bernard Condon[16]認為，企業的生產性利潤遠遠低于其資本投機利潤，因此盡管剩余價值最終在生產領域形成，非金融企業也會不斷地將資本從生產領域抽出并投資于金融市場，以便參與更高利潤率的剩余價值再分配。企業是利潤追逐體，企業資本在實體投資和金融投資之間的轉移揭示了這兩個領域利潤率的不同。當在現有行業獲得的報酬不能滿足企業需求時，為了獲取更高利潤，企業有可能會轉移投資，而低門檻高回報的金融行業為其提供了新的方向。因此，本文提出以下假設：

H1：制造業企業金融化水平與其經營活動利潤率負相關。

H2：制造業企業金融化水平與其在金融領域獲得的回報正相關。

同時，對我國制造業上市公司金融化這一問題進行研究，發現企業的金融化水平變動曲線在2007～2017年間的波動情況與我國股市的波動情況非常類似，而其中2013～2014年金融化資產占比曲線雖然比我國股市主板市場上升得更為劇烈一些，但這兩年是我國創業板市場迅速發展時期，因此筆者大膽猜測，股票市場是我國制造業企業資金流向的一個重要選擇，并提出以下假設：

H3：制造業企業金融化水平與我國股票市場波動正相關。

Mason Haire[17]于1959年提出了企業生命周期理論，他借鑒了生物學中關于生命體的成長過程來劃分企業的發展階段，認為企業也存在由生到死的自然周期。在這一基礎上，眾多學者認為如果不同的企業處于相同的生命周期階段，將會擁有更多的同質、類似的財務特征或管理、經營等非財務特征；而處于不同生命周期階段的企業，則具有不同的自由現金流量水平、戰略經營特征、管理者行為特征和財務特征等[18][19][20]。這會使得企業在其成長的不同階段，對經營利潤、金融投資利潤等有著不同的預期，進而其金融化水平也不盡相同。因此，有必要在上述假設基礎上，對不同階段的企業金融化行為進行分別研究。

另外，還有一些學者認為公司治理目標的轉變和其金融化程度加深有著密切關系。他們認為，財務治理目標的轉變是以“代理理論”為支持，而代理理論推崇“股東價值最大化”的財務目標。在這一目標的指導下，公司利潤轉向對股東分配，而不再過于遵循“留存再盈利”原則，公司價值也與股票市場緊密掛鉤，使得公司管理層越來越注重金融業務。同時，“股東價值最大化”成為公司財務治理目標導致了非金融公司更傾向于利用分紅、股票回購等方式增加股東收益，并涉足金融業務以滿足公司資產的流動性要求[13][21][22]。Ramaa Vasudevan[23]認為，股票期權的授予直接導致高層管理人員通過回購股份抬高公司股價，再拋售所持股份獲取暴利，通過金融交易和投機行為追逐短期收益使企業收入迅速膨脹。本文認為，對比我國企業的管理模式，股東的利益并未如西方發達國家那樣得到保障，即股東價值最大化的企業治理目標并未被上市公司有效執行[24]，另外企業金融化是由企業治理目標的轉變而引起的，觀點本身仍有很多需要推敲之處。因此，本文不認為股東價值最大化和我國制造業企業金融化資產投資行為變化具有相關性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007～2017年間我國滬深A股的制造業上市公司為研究樣本，并對數據做出如下處理：①剔除ST類上市公司；②剔除樣本期內連續經營未超過兩年的公司；③剔除總資產小于等于0的公司，最終獲得了16837個樣本。數據來源于國泰安數據庫、萬德數據庫和上市公司年報，并使用Matlab軟件對其進行分析。此外，為避免異常值對實證結果的影響，本文對連續數據進行上下1%的Winsorize截尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：金融化水平。本文采用金融化資產與總資產之比來反映企業的金融化水平。本文認為，屬于企業金融化的資本應當滿足下列條件：企業家主動取出以獲得他人創造的一部分利潤的資本，關鍵點在于主動取出、沒有參與對方生產經營（即不屬于經營性行為）、目的是得到他人創造的利潤的一部分。

根據我國上市公司財務報告的相關規定，在2007～2017年間，企業金融化的內容包括：交易性金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產。盡管某些企業會將閑置貨幣資金存入銀行或購買一些銀行短期（一般不超過三個月）理財產品并獲得一定的利息收入，但本文并沒有將貨幣資金歸類為金融化資產，因為筆者認為企業家這樣做的主要目的仍然是為了滿足其不時之需以保證資金的流動性，而不是為了貸出以獲得利息收入。同時，本文也未把資產負債表中的長期股權投資凈額納入考察范圍之內，這是因為企業持有長期股權投資具有經營性目的，為謹慎起見，本文沒有使用該項數據。綜上，本文金融化水平的表達式如下：

金融化水平=（交易性金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產）/總資產

2.解釋變量。

（1）我國制造業上市公司實體領域利潤率（EPR）。本文以我國制造業上市公司主營業務利潤率來表示其在實體領域的利潤率（EPR），即EPR=主營業務利潤/主營業務收入。

（2）我國制造業上市公司金融領域獲得的回報（FMR）。本文采用我國制造業上市公司金融化收入占利潤比來表示其在金融領域獲得的回報（FMR），即FMR=我國制造業上市公司金融化收入/利潤總額。金融化收入是指企業利潤中屬于金融化的部分，主要通過瓜分他人剩余價值而取得，關鍵點在于企業家在沒有參與對方生產經營的情況下僅依靠投入資金而獲得對方創造利潤的一部分。在2007～2017年間，我國制造業上市公司的金融化收入包括投資收益（除去對聯營企業和合營企業的投資收益）、利息收入和公允價值變動收益。

（3）我國股票市場的波動（SMP）。本文以我國上海證券綜合指數日收盤均價的年收益率來反映股票市場波動。

3.控制變量。為了避免其他因素對企業金融化行為可能會造成的影響，根據現有研究，本文選擇了企業規模、現金比率、資本密集度、企業成長性、股權集中度和產權歸屬作為控制變量。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）企業生命周期劃分

Dickinson[25]根據企業經營、投資和籌資現金流的正負之分，將企業的生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。該方法采用現金流而非會計數據對生命周期進行劃分，相對保證了其客觀性，一定程度上避免了管理者的盈余操縱對生命周期識別所造成的影響，因此被廣泛運用于國內外的相關研究中。基于此，本文將企業分為成長期、成熟期和衰退期，具體劃分方法如表2所示。

表2 企業生命周期階段劃分的現金流法

（四）回歸模型設定

本文構建回歸模型（1）、（2）和（3）分別用來檢驗假設H1、H2和H3。在檢驗三個假設時，基于對企業生命周期（成長期、成熟期和衰退期）的劃分進行了分樣本檢驗，并對分樣本中的解釋變量和控制變量的方向性、顯著性與估計值大小進行比較。其中，i和t分別表示公司和年份，α0為模型常數項，α（j=1,2，…，7）為變量的估計系數，ε為模型殘差。

四、實證結果與分析

（一）制造業企業金融化水平變動趨勢分析

本文從資產投入的角度來衡量企業金融化水平。2007～2017年間，制造業全樣本及按照企業生命周期階段劃分的分樣本金融化水平變動趨勢如圖所示。

從圖中全樣本數據來看，金融化水平在2007年處于高點，而在2007～2008年經歷了急劇下跌。在2008～2013年之間，制造業企業金融化趨勢緩慢下跌，但整體比較平穩。但從2013年開始，金融化水平又開始迅速上升，并有超越2007年高點的勢頭。由圖中我國上證指數日收盤均價年收益率曲線可以看到，企業金融化水平的變動趨勢與我國股市的波動情況非常吻合。其中，雖然2013～2014年制造業企業金融化水平開始急劇上升，而上證指數卻比較平穩，但是這一期間的創業板市場發展迅猛。這一現象說明了我國股票市場是制造業企業資金流向的一個重要方向的可能性非常大。因此在實證分析中，本文加入了我國股票市場波動這一自變量來分析制造業企業金融化水平的影響因素。

制造業企業金融化水平變動趨勢圖

從圖中分樣本數據來看，可以看到成長期、成熟期和衰退期企業金融化水平的變動趨勢與全樣本制造業企業變動趨勢基本一致，但金融化水平卻有明顯差別。其中，成熟期企業的金融化水平與全樣本企業的金融化水平大致持平，成長期企業金融化水平略低，而衰退期企業的金融化水平遠高于全樣本企業的金融化水平。這一現象和處于生命周期不同階段的企業特征吻合。處于成長期的企業，公司有著較高的銷售增長率，公司成長速度很快，投資機會較多，通常會以擴張規模、占領市場為目標，而此時公司的資源有限，會著重把資金用在有助于其未來發展的經營領域中，較少購入金融資產，其金融化水平較低。處于成熟期的企業，其生產經營趨于穩定，前期利潤積累在此時較為可觀。但隨著成長機會的減少，成熟期企業的投資機會在減少，投資強度在減弱，其多余現金可以投入金融領域，從而獲得更多的利潤，此時其金融化水平較成長期有所上升。企業進入衰退期之后，企業經營能力下降，銷售收入大幅下滑，經營成本上升，營業收入為負。同時，衰退期企業雖然資產規模仍然較大，但已經沒有對外投資能力和籌資能力。企業為了延長其存活期，寄希望于從金融市場上獲得更多的回報，其金融化水平在整個生命周期內為最高。

（二）描述性統計

本文對模型各變量進行描述性統計分析，結果如表3所示。從總樣本觀測值來看，Flevel均值為0.017271，中位數為0.000515，標準差為0.049301，差異比較明顯，這說明我國制造業上市企業的金融化水平差異較大。變量EPR的均值為0.056972，變量FMR的均值為0.352723，說明制造業企業從金融領域獲得的利潤要遠大于從生產經營領域獲得的利潤。受利潤最大化的影響，企業會傾向于購入金融化資產。

表3 變量描述性統計

從分樣本的變量統計結果來看（見表4），成長期的樣本數量最多，占樣本總量的50.94%，衰退期的樣本數量最少，占總樣本的15.92%。其中，從變量Flevel的均值來看，隨著企業生命周期的推進，這一均值不斷上升，上升速度逐漸變快，這一現象與上文的理論分析吻合。變量FMR在衰退期樣本組的均值高達1.175271，說明衰退期企業嚴重缺乏好的投資機會，從生產經營領域獲得的回報很低，需要依靠金融化資產帶來的收入以保持一定的利潤。

（三）回歸分析

1.總樣本回歸分析。總樣本的回歸分析結果如表5所示。模型（1）結果顯示，解釋變量EPR與被解釋變量Flevel在1%的水平上顯著負相關，說明企業在實體領域獲得的利潤越高，則投入到金融領域的資金越少。因此，制造業企業金融化水平與其經營活動利潤率負相關，H1得到驗證。模型（2）結果顯示，解釋變量FMR與被解釋變量Flevel的關系未通過檢驗，這意味著制造業企業在金融領域的資金投入量與其獲得的金融性收入之間的相互關系并不顯著，H2沒有通過驗證。結合已有文獻及現實情況進行分析，本文認為出現這一情況的原因在于企業實體領域投資機會不多，導致企業寧愿用多余資金購入金融化資產，以“賭”其未來收益的不確定性。模型（3）結果顯示，解釋變量SMP與被解釋變量Flevel在1%的水平上顯著正相關，說明當我國股市行情走好時，企業更愿意購入股票等金融資產；當股市處于熊市時，企業會分配資金投資其他方向。因此，制造業企業金融化水平與我國股票市場波動正相關，H3得到驗證。

表4 分樣本變量描述性統計

表5 實證回歸結果

2.分樣本回歸分析。表6是三個模型在不同生命周期階段樣本下的回歸結果。囿于篇幅，表中僅列示了解釋變量的回歸結果，常數項和控制變量的回歸結果未列出。依據企業生命周期階段對全樣本進行劃分之后，回歸結果有了明顯不同。H1（制造業企業金融化水平與其經營活動利潤率負相關）在三個樣本組中均得到了驗證，但是EPR與Flevel相關系數的絕對值卻是先增大后減小。說明企業在成熟期及其之前階段，資金比較充裕，來自生產經營領域的利潤率一旦下滑，企業會迅速將資金從實體領域中抽回改投金融領域。而企業在衰退期時，資金緊張，即使營業利潤率有所下滑，也沒有更多的資金可以投入到金融領域。這點與企業在不同生命階段的現金流狀況吻合。H2（制造業企業金融化水平與其在金融領域獲得的回報正相關）在三個樣本組中均未通過顯著性檢驗。對于H3（制造業企業金融化水平與我國股票市場波動正相關），當企業處于成長期時，雖相關系數為正，但未通過顯著性檢驗，說明在該期間內H3只能得到部分驗證；當企業處于成熟期及衰退期時，相關系數為正，且通過了顯著性檢驗，H3得到驗證。這說明企業在成長期的資金比較緊張，主要精力用于經營擴張方面，即使股票市場為牛市，但“有心無力”，沒有更多的資金用來購入股票以獲取高額利潤。

表6 分樣本回歸結果

3.穩健性檢驗。為了使研究結論更可靠，本文采用指標替代法進行穩健性檢驗：①使用銷售增長率來代替變量EPR的主營業務利潤率指標；②使用滬深300指數收盤價的年收益率代替變量SMP的上證綜指收盤均價的年收益率。實證結果與上文無實質性差異，研究結論保持不變。

五、結論

本文以我國滬深A股的所有制造業上市公司為研究對象，對其金融化問題進行了深入分析，從馬克思經濟學的角度分析了企業金融化的本質，即企業家利用生息資本瓜分他人創造的剩余價值。在這一基礎之上，以企業生命周期為切入點，考察了我國制造業上市公司金融化水平的變動趨勢及其影響因素。

結果發現，總體制造業企業的金融化水平在2012年之前并沒有大的變動，整體略有下降。但從2013年開始，企業金融化水平開始急劇上升。同時，處于生命周期不同階段的企業金融化水平有明顯差異。從回歸分析結果來看，企業對購入金融化資產的意愿較強烈，主營業務利潤的下降或者股票市場的繁榮會使企業將資金迅速投入金融領域，而對金融化資產帶來的回報是否理想卻并不敏感。特別是對于衰退期企業，其已經無法從日常經營中獲得理想收入，而是更加地依賴于金融領域，寄希望于購入金融化資產獲得高額回報。

本文的研究結果對于中小企業管理具有重要意義：一是要充分發揮上市公司的治理作用，對上市公司不合理的金融化行為進行制約。二是不斷提高企業的生產經營能力。對于成長期企業來說，應集中精力提高主營業務能力，把握優質投資機會，以擴大公司規模、搶占市場份額為主要目標，不應對金融市場過度關注。對于成熟期企業來說，應保持公司的生產經營規模，并適度地關注金融市場，有效利用前期積累的現金，科學配置金融化資產，使公司獲得更多的利潤。同時，也應把握金融化資產的購入量，加大對股東及投資者的回報。而衰退期企業正面臨著銷售和利潤的萎縮，此時很有可能被市場淘汰，因此應更積極地解決公司生存問題，尋求好的發展機會或者轉型機會，過度依賴金融市場只能暫時性地延長企業壽命，迷惑股東及投資者。