我國企業海外并購融資方式創新
——以艾派克并購利盟國際為例

趙 晴，袁天榮（博士生導師），許汝俊

一、引言

自1978年改革開放以來，我國企業海外并購先后經歷了萌芽、起步以及全面發展的階段，并于2008年起進入快速發展的階段。2013年十八屆三中全會重申了“走出去”戰略，加之目前我國經濟轉型的需要以及“一帶一路”倡議的提出，海外并購成為我國企業盤活資源并獲取自身所需多種技術的一種重要途徑。據普華永道的報告顯示，截止到2017年的第三季度，我國企業共完成572起境外交易，總價值達977億美元，其中由財務投資者主導的海外并購數量達135起，占比24%，達到了歷史上的最高水平。然而，在企業海外并購如火如荼的發展過程中，并購成功率卻很低。企業海外并購耗資巨大，能否達到預期效果在很大程度上與企業在并購過程中選擇的融資渠道和方式緊密相關。

在海外并購中，并購方通常需要向標的公司支付大量的資金，僅僅依靠單一的某種融資方式通常是難以實現的。企業從自身的稟賦出發，選用適當的融資方式，不僅可以籌集到海外并購所需的資金、降低企業的融資成本，而且能有效地幫助并購方在全球競爭激烈的環境下立于不敗之地。相對于以往單一的融資方式而言，近年來逐步發展起來的多元化的混合融資創新方式為企業進行海外并購增加了砝碼。

2016年11月底艾派克徹底完成對美國利盟國際的海外并購，且后期公告顯示，艾派克為本次并購付出約40億美元，這也成為該領域中資企業迄今為止最大的一起對外投資項目。并購后艾派克從市值僅200億元的中型企業逆襲成為市值過千億元的行業龍頭。艾派克是如何成功并購與其資產規模相差約8倍、營收體量相差約11倍的利盟國際的？本文將通過這一創新實踐案例來深度剖析并購過程中的融資創新方式，為今后我國企業進行海外并購融資決策提供指導和借鑒。

二、我國企業海外并購主要融資方式及海外并購貸款的特有法律屬性

（一）我國企業海外并購主要融資方式

我國企業進行海外并購主要的融資方式大體分為兩大類：一類是內源融資，即企業的自有資金；另一類是外源融資，主要包括銀行貸款、商業信用、發行股票及債券等[1]。由于企業進行海外并購的耗資巨大，再加上企業經營狀況、盈利能力的限制，其自有資金很難滿足企業海外并購的資金需要，因此，外源融資成為企業進行海外并購的主要融資方式。

2008年銀監會發布的第一版《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》）使得“并購貸款”第一次獲得了合法“身份”，其中制定了我國企業在進行并購貸款時應當遵循的一些基本法律規則條款。該《指引》于2015年進行最新修訂，修訂后的《指引》更加合理和完善，且在一定程度上放寬了并購公司進行并購貸款的條件，并為開辦并購貸款業務的商業銀行以及需要進行并購貸款的并購公司提供了相應的法律依據。

銀行貸款融資是我國企業海外并購外源融資中最常用的一種融資方式。與其他融資方式相比，銀行貸款以其頗多的優點成為許多企業進行海外并購融資時的首選融資方式，其優點主要包括：融資成本低；審批程序簡單且放款速度快，有利于企業抓住稍縱即逝的并購機會；不占用企業的自有資金，不會使企業因內部資金緊張而形成企業內部“失血效應”。除此之外，企業還可以通過銀團貸款來為其提供數額巨大的資金，以分散貸款風險、降低貸款利率，相對于獨家銀行貸款來講，這種方式能夠使并購方獲得更多的貸款金額，且貸款期限也可以更長[2]。正是由于銀行貸款的這些優點，使得很多企業在進行海外并購時所采用的外源融資方式往往只考慮銀行貸款這種單一的債務性融資方式，而對一些創新的融資方式（如可轉換債券、私募EB、杠桿收購以及優先股等）運用較少，融資方式單一是導致很多企業海外并購失敗的主要原因之一。

經濟越發展，海外并購融資方式越需要多元化，單一的融資方式必將不能滿足我國企業海外并購融資的需要，也會限制我國企業海外并購的發展[3]。與以往海外并購時主要采用的自有資金以及銀行貸款的融資方式相比，近年來多元化的融資方式創新組合成為企業進行海外并購融資方式選擇的“新寵”。我國企業對海外并購融資方式進行了大膽的創新，如吉利對沃爾沃進行并購時采用了“自有資金+票據支付+戰略引資”的混合方式[4]；艾派克在并購利盟國際時運用了“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團貸款”的多元融資方式等。企業海外并購融資方式發生變化的主要原因在于，單一的融資方式已很難滿足企業海外并購時的巨額資金需求，多元化融資方式的綜合運用可以幫助企業及時籌措到海外并購所需的巨額資金，降低企業資金成本和財務風險，提高企業并購效率，進而提高我國企業海外并購的成功率。

（二）企業海外并購貸款的特有法律屬性

海外并購貸款作為企業海外并購最常用的一種融資方式，相比于一般的銀行貸款，具有申請貸款的主體身份特殊、擔保方式多樣以及申請到的貸款用途特殊等法律屬性[5]。因此，企業在進行海外并購貸款時所承擔的法律風險也是相當復雜的，企業應當謹慎應對。

1.申請貸款的主體身份特殊。借款人從商業銀行申請的用于支付海外并購對價的貸款即為海外并購貸款。根據《指引》中對并購以及并購貸款的定義，此處的“借款人”指我國境內的并購方企業及其子公司，需要明確說明的是，“子公司”應當為并購方為了最終實現并購目標公司而專設的子公司，或者該子公司與并購方的境外投資有密切聯系，“借款人”不包括與并購活動無關的其他子公司。

2.多樣化的擔保方式，可用股權質押擔保?！吨敢罚?015）第二十九條中規定：“商業銀行原則上要求借款人提供充足的貸款風險擔保，包括股權質押、資產抵押、第三方擔保以及符合條件的其他形式擔保。當以目標企業的股權進行質押時，作為貸款人的商業銀行應當采用更為謹慎的方法對其股權價值進行評估并明確其具體的質押率?！敝档米⒁獾氖?，這里所提到的提供的擔保應當能夠覆蓋并購貸款的風險。以目標企業的股權質押作為擔保，不僅可以使并購方及其子公司保持較高的再融資能力，還能減少商業銀行的貸款風險，因為優質的海外目標企業的股權通常都具有較高的價值。

3.特殊的貸款用途。相比于經營性的一般貸款，用于股本權益性投資是海外并購貸款的特殊用途。企業進行海外并購的對象有目標公司的資產、股權或者債務，然而在實踐中并購方為了能夠達到實質上控制目標公司的目的，大多數海外并購的對象為目標公司的股權，這也是海外并購貸款區別于一般性貸款的特殊之處。

三、艾派克并購利盟國際案情回顧

（一）并購背景介紹

1.艾派克公司簡介。珠海艾派克科技股份有限公司的前身為珠海萬力達電氣股份有限公司，于2014年在深圳證券交易所上市，其在并購利盟國際之后，于2017年5月23日將公司名稱變更為納思達股份有限公司。公司在并購利盟國際前主要的經營業務包括集成電路芯片、噴墨打印耗材及核心部件、激光打印機及再生打印耗材的生產和銷售等；并購后其主營業務擴展至激光打印機整機、原裝耗材、打印管理服務和企業內容管理軟件等領域。目前艾派克已經成為國內耗材芯片市場和打印機市場絕對的龍頭企業。從該公司的股權結構（見圖1）可以看出，艾派克的最大股東為珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）。

圖1 艾派克股權結構

2.利盟國際公司簡介。利盟國際有限公司成立于1991年，前身是IBM信息產業事業部，是一個集研發、制造及服務等為一體的、成長速度較快的國際知名企業。1995年利盟國際正式在美國紐交所上市，其主要經營兩大業務：ISS（影像方案及服務）業務和ES（企業軟體解決方案）業務。利盟國際是世界領先的打印產品及服務供應商，擁有50多家子公司，其產品及服務涉及170多個國家，被稱為全球打印行業的領導者。從2010年開始，利盟國際陸續收購整合了ReadSoft、Kofax等幾家企業軟體公司，逐步增強自身的ES業務實力。

（二）艾派克并購利盟國際的動機

在這樣一個經濟全球化的時代，對于企業個體而言，對外直接投資成了一種最具有戰略意義的國際經濟活動，在該活動中海外并購占有舉足輕重的地位。海外并購成了我國企業走出去的一種重要方式，企業進行海外并購的動機決定著目標企業的選擇、并購模式的安排以及并購后企業整合的方式等[6]。不同的企業進行海外并購的動因不同，艾派克進行本次并購的主要動機有以下幾個方面：

1.利用彼此優勢，達到經營協同效應。艾派克的產品主要定位于全球打印機中低端市場，而利盟國際的產品定位卻集中于全球的中高端市場。對于本次海外并購，艾派克試圖利用彼此不同產品區位市場的優勢結合，來充分發揮“1+1＞2”的作用，使并購雙方的優勢互補，進而實現經營協同效應，擴大產品未來的市場份額，提高企業的核心競爭能力。

2.取得核心技術，提高產品競爭力。艾派克的產品之所以定位于全球的中低端市場，主要的原因在于其缺乏生產打印機產品的核心技術，高品質的產品需要高端的核心技術予以支持，艾派克本次并購利盟國際最重要的一個動機是獲取對方先進技術，并且利用利盟國際在打印機整機銷貨量方面的優勢，帶動企業在打印耗材、集成電路芯片等方面的研發、生產和銷售。

3.利用資本市場，獲取價值低估溢價。利盟國際2015年的營業收入達到35億美元，是艾派克的10倍左右，但其在紐交所的市值僅為25億美元左右，與艾派克A股市值相差無幾，而同樣的資產在A股的估值遠遠高于美股。

4.優化戰略版圖，實現強強聯合。對于企業而言，只有在發展過程中不斷提升自身的核心競爭能力，才能在日益激烈的市場競爭中立于不敗之地，尋求戰略聯盟，實現強強聯合是一種睿智的選擇。據統計，全球打印機銷售金額第一且銷售數量位居第二的市場是美國，而全球打印機銷售數量第一且銷售金額第二的市場是中國，艾派克和利盟國際分別作為中國和美國兩大主導市場中的主導企業，他們之間的強強聯合必將創造未來全球打印機市場的新格局。

（三）并購融資方案分析

1.并購出資及交易架構圖。2016年4月，艾派克對外宣布將全資收購在紐交所上市的國際知名打印機企業利盟國際。并購方收購利盟國際采用的是現金支付的形式，整個企業的收購價值約40.44億美元，并購交割完成后艾派克將持有利盟國際51.18%的股權。在整個并購實施過程中，艾派克、太盟投資以及朔達投資共同出資在開曼群島設立開曼子公司Ⅰ，三方以現金方式出資共計15.18億美元，其中艾派克出資7.77億美元，股權占比為51.18%，太盟投資出資6.52億美元，股權占比為42.94%，朔達投資出資0.89億美元，股權占比為5.88%。開曼子公司Ⅰ下又設有多級全資子公司，主要由這些子公司向銀團貸款，為并購項目籌集資金。2016年11月30日艾派克徹底完成此次并購交割，其交易框架如圖2所示。

圖2 交易框架

2.并購雙方規模差距。艾派克目光瞄準的利盟國際在體量上是己身的數倍。2015年利盟國際的營業收入為35億美元（約229.76億元人民幣），然而并購方艾派克同年的營業收入是20.49億元人民幣，利盟國際的營業收入約為艾派克的11倍。此外，利盟國際2015年的總資產金額為39.12億美元（約253.13億元人民幣），而艾派克的總資產金額僅為31.19億元人民幣，資產規模相差約8倍。

3.主要融資方式。收購利盟所需資金除將利盟國際私有化需花費的27億美元外，艾派克還需承擔利盟國際9.14億美元的負債，以及4.3億美元的類負債，本次收購總計需付出40.44億美元（約262億元人民幣），而艾派克當時的貨幣資金僅有15億元人民幣，包括募集資金和營運資金。并購雙方營業收入以及資產規模相差如此懸殊，40.44億美元的并購資金從何而來？筆者對艾派克并購資金的來源進行了梳理（見表1），可以看出，艾派克的融資方案是多元化的，既有內源融資，又有外源融資。

表1 艾派克并購利盟國際的資金來源

四、艾派克并購利盟國際融資方式的創新

企業進行海外并購的一個共同特點就是所需并購資金巨大，相對于國內并購來講，海外并購的資金需求一般要通過多種融資方式來實現。面對體量是己身數倍的利盟國際，艾派克在進行并購時采用了“自有資金+大股東借款+私募EB+PE投資+銀團貸款”的多元化融資方案。從融資的角度來看，該案例是典型的杠桿收購案例，為順利達成交易，艾派克在境外設立多層控股子公司SPV，通過企業自有資金、私募可交換債（私募EB）、私募股權投資（PE投資）以及銀團貸款等多種方式籌措資金。最終，艾派克吞并了比自己大數倍不止的國際巨頭，成功地實現了海外并購，這無疑要歸因于艾派克及其大股東賽納科技對多種融資創新方式的嫻熟運用。

（一）發行私募可交換債券

可交換債券（EB）是一種混合型融資工具，其兼具債權和股權的雙重性質，發行主體是上市公司的股東，且其轉換的股票來源于該債券發行人所持有的上市公司股票[7][8]?？山粨Q債券具有融資的功能，能夠緩解上市公司在進行并購時的資金壓力，在海外并購中企業運用EB進行融資尚屬于一種創新的融資方式。在供給側改革的大背景下，企業通過海外并購來發展壯大已經成為一種新的趨勢，由于海外并購所需資金數額巨大，這種創新的融資方式越來越受企業的歡迎。通過股權質押進行私募EB是艾派克并購利盟國際的一大亮點，艾派克的控股股東賽納科技通過兩次股權質押為艾派克此次的并購項目籌集到巨額資金，伴隨著賽納科技2016年7月和8月的股權質押，兩筆私募EB也同期發行（見表2）。

表2 賽納科技兩期私募

從表2可以看出，艾派克的控股股東賽納科技通過私募EB，幫助艾派克籌集到60億元人民幣的并購資金，此次私募EB也是目前我國A股資本市場上規模最大的一次。這60億元人民幣不僅滿足了艾派克出資設立SPV和合并子公司支付對價的資金需求，還為并購交易完成后的整合階段提供了重組的流動性補充。由于私募EB在發行時條款設計較為靈活且有類認股權證的嵌入，與同期發行及同級別的其他公司債券相比，私募發行的可交換債券利率較低[7]。賽納科技兩期私募可交換債券的票面利率均為4.5%，該利率顯然低于票面利率為8%的偏債務型EB。控股股東私募EB為艾派克并購利盟國際提供了大量的資金支持，且資金成本較低。隨著跨境收購不斷增多，私募EB將成為未來企業進行海外并購時的重要融資手段之一，不管今后并購融資過程中私募EB如何演進，本案例都將成為未來企業海外并購融資方案的重要參考。

（二）引入私募基金

海外并購所需資金數額巨大，在控股股東股權質押私募EB不能完全滿足融資額的情況下，艾派克聯合太盟投資以及朔達投資組成“聯合投資者”，開曼子公司Ⅰ是投資三方在境外設立的一家SPV，并且通過開曼子公司Ⅰ在境外再設立更多的全資子公司用于完成對利盟國際的收購。從圖2的交易框架可以看出，艾派克及其聯合投資者在境外設立了很多的全資子公司，主要目的是用于海外并購資本運作，如開曼子公司系列、香港子公司系列、瑞士子公司系列以及合并子公司。

企業在進行海外并購的過程中引入私募基金，不僅可以為企業提供較為靈活的融資渠道，還可以幫助企業降低并購風險，提高企業的資金使用效率[9]。就私募基金投資者而言，他們也青睞于該種和企業“深度綁定”的投資方式，因為他們可以同時獲得收購協同效應以及并購后所產生的更多收益，并且最后能為自己找到較好的退出通道。2016年11月7日，艾派克與太盟投資、朔達投資簽訂《股東協議》，協議中披露了并購基金的退出細節，如：確保3年后并購基金退出估值不低于13倍的正?；A估盈利，且有權選擇獲得現金或獲得上市公司股份；若3～6個財務年度內，上市公司未能及時收購，并購基金有權要求上市公司回購所有合資公司金額、股東貸款及10%的年化收益。該協議表明，艾派克為并購基金參與上市公司并購提供退出保障。艾派克聯合私募基金這種創新的融資方式為其成功并購利盟國際增加了砝碼。

（三）銀團貸款

艾派克在2016年11月發布公告稱在原融資方案基礎上引入新的融資渠道，公司將得到兩筆巨額銀團貸款，銀團的全球牽頭行是中信銀行廣州分行。在第一筆貸款協議中，開曼子公司Ⅱ可以向銀團申請并購貸款9億美元，另外還可以再額外申請最多6億美元的貸款；在第二筆貸款協議中，公司在美國特拉華州設立的合并子公司向銀團申請11.8億美元的并購貸款，并許諾可以通過利盟國際現有的債券進行再融資，從而獲得4億美元的貸款，此外還可以申請得到2億美元的資金循環貸款，但總貸款金額不得超過17.8億美元。通過向銀團申請兩筆巨額貸款，最終艾派克得以完成對利盟國際的收購。

艾派克為什么能夠取得如此巨額的銀團貸款呢？其中很重要的一個原因在于其自身的財務狀況，下文重點對艾派克的償債能力進行分析，本文選取了衡量企業償債能力的指標，如流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率，各指標的變化趨勢如圖3、圖4所示。

一般來講，流動比率數值為2左右較為合適，速動比率數值為1左右較好，現金比率為20%以上為好。從圖3可以看出，艾派克的流動比率、速動比率以及現金比率在并購前（2016年之前）數值均偏大，說明企業資產流動性太強，而盈利能力較差，造成資金的閑置浪費。從圖4可以看出，在并購前幾年企業的資產負債率保持在9.91%～37.53%之間，說明在進行海外并購之前艾派克具有很好的償債能力。企業進行海外并購正好可以使其閑置資金得到合理的運用，此外較好的償債能力為艾派克進行銀團貸款創造了有利條件。然而，并購后2016年企業的短期償債能力指標大幅度下降，且企業的資產負債率達到91.55%，這主要是由于該年度艾派克為成功并購利盟國際進行了大量舉債。

圖3 艾派克短期償債能力指標變化趨勢

圖4 艾派克資產負債率指標變化趨勢

五、案例啟示

本文以企業海外并購多元化的融資方式為視角，以艾派克“蛇吞象”成功并購利盟國際為例，發現艾派克之所以能夠成功實現本次并購，其關鍵在于并購時所采用的“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團貸款”的多元化融資方案。企業在進行并購時，應積極地嘗試運用多種融資創新方式以及融資渠道，這樣不僅能夠為并購企業提供更多的并購資金，還能夠降低企業的并購融資風險，從而保障企業并購的順利進行。具體而言，對于本次案例研究，本文得到如下啟示：

（一）鼓勵以股東質押股權的方式發行可交換債券的融資方式，保障企業控制權

《指引》（2015）中規定企業進行海外并購貸款時可以采用多種擔保方式進行融資，股權質押即為其中的一種，艾派克并購案巧妙地運用了這一擔保方式，從而為此次并購融資籌得巨額資金。艾派克并購案中，其大股東賽納科技通過股權質押兩次發行可交換債券，為其籌集60億元人民幣的并購資金，籌資規模之巨大史無前例。發行可交換債券這種融資方式具有發行限制條件少、條款設計靈活、融資成本低、融資規模大等優點，且可交換債券在轉換為普通股時，不會使企業的總股本增加，從而保障了企業的控制權。發行可交換債券進行融資彌補了以往單獨股權或者債權融資的缺陷，使融資變得更加靈活，在保證企業控制權不被稀釋的情況下，降低了企業的融資成本（本案兩次私募發行EB的票面利率僅為4.5%），因此，該種創新的融資方式應當成為今后企業在進行融資時的重點考慮對象。

（二）海外并購應注重境內外融資方式的有機結合

企業在進行并購時能夠在海外資本市場上進行融資，無疑是一個不錯的選擇，但同時也面臨著海外資本市場的挑戰。與國內資本市場相比，海外一些發達的資本市場可以為我國企業提供更多的創新融資方式，如DPO、SPAC等[10][11]，進而為企業未來的發展帶來很好的機遇。但也不能只考慮在海外資本市場融資，必須綜合考慮國內外資本市場的變化與企業的實際需求，做到境內外融資方式的有機結合，抵制海外資本市場波動帶來的沖擊。艾派克的此次并購案中，除了在境內通過大股東賽納科技質押股權進行私募EB、適時引入PE投資，還在境外進行了大量的銀團貸款，境內外多元融資相結合的方式降低了企業的融資成本和財務風險，提高了企業海外并購的融資效率與市場競爭力[12]。

（三）企業海外并購須尋求多元化融資組合，滿足“去杠桿”“降成本”的要求

“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團貸款”的多元化融資方案組合是艾派克并購案的一大融資方式創新，它克服了傳統海外并購融資模式的單一性，降低了企業的融資成本，提高了企業海外并購的成功率。該種多元化的融資創新方式是對我國供給側結構性改革的一種響應，在“三去一降一補”的供給側改革任務中，“去杠桿”“降成本”是幫助企業減負的兩大主要方面。在我國傳統的企業海外并購融資方式中，銀行貸款是主要的融資方式，但大量的銀行貸款增加了企業的財務負擔，加劇了企業海外并購的風險。然而，多元化的融資創新方式可以幫助企業實現“去杠桿”“降成本”的要求，其即將成為未來企業海外并購融資方式選擇的“新寵”。除本案例所運用的一些創新融資方式外，其他的一些創新融資方式也可以供企業借鑒，如可轉換債券、內保外貸、戰略引資等，企業可以根據自身情況來選擇適合的融資方式組合。此外，與艾派克同類型、同性質的企業在進行融資時，可以適當參考本案例所運用的多元融資組合方式。

（四）合理利用海外避稅港設立SPV，進行企業資本運作

《指引》中明確了申請企業海外并購貸款的主體身份具有一定的特殊性，其必須是并購方自身或者其為了實現并購目標公司而設立的子公司。艾派克在開曼群島設立的全資子公司符合海外并購貸款主體身份的要求，因此可以在不觸碰國內外相關法律條款的基礎上成功地進行資本運作。

開曼群島具有“避稅天堂”之稱，艾派克聯合太盟投資以及朔達投資三方組成“聯合投資者”，在開曼群島設立了一家SPV子公司即開曼子公司Ⅰ，并且通過該子公司設立了更多的全資子公司，主要目的是為艾派克海外并購進行資本運作提供便利。艾派克在“避稅天堂”開曼群島設立了一些中間控股特殊目的公司，一方面為企業在并購過程中進行合理避稅、規避法律監管以及各種投融資決策提供場所；另一方面為企業成功并購后的生產經營管理和資產轉移提供便利。此外，SPV的設立為企業申請到了兩筆銀團貸款，第一筆為開曼子公司Ⅱ申請到的15億美元的銀團貸款，通過該筆資金繼續進行下一步的資本運作，最終由合并子公司申請到第二筆17.8億美元的銀團貸款。與一般的貸款相比，通過設立SPV，能為企業籌集到更多的資金，以滿足并購行為的資金需求。