如何建立企業最優資本結構問題研究

王琦

【摘 要】企業在選擇融資方式上的一個關鍵問題就是企業的資本結構。因為內部環境以及外部環境的不斷變化，是不大方便控制的，那么企業想要達到資本結構的最優點就顯得非常難。企業資本結構決定著企業的盈利水平，償債水平一經再募集資金的水平，左右企業的發展，也是對企業財務風險的一個重要檢測，是企業整個籌資決策的起始點。資本結構利用得好，就能使企業的融資成本大大減少，再加上財務杠桿的作用，企業獲得收益的可能性大大增加。本文通過對國內外現有的理論及研究，對我國的國有企業及民營企業加以分析，對企業尋找最適合的資本結構提出優化建議，最大可能性地實現企業價值。

【關鍵詞】資本結構；最佳資本結構

在大多數情況下，資本結構布局不合理是我國絕大多數企業都存在的問題。企業在發展過程中需要資金，借款較高，資本和資本的比例不平衡。更有不考慮成本和企業自身狀況，只想著拿到盡可能多的資金。因此國內企業的資本布局主要以下問題：第一，國有企業基本靠著負債來得到資金，然而高負債伴隨著高風險和大額的資金成本。當前我國很多企業對負債籌資盲目追求，從而使得企業資本負債率提高一級資本利潤率的下降。這些非理性的需求使得企業債務布局、來源、使用布局不合理，不符合企業自身成長需求，從而擴大了企業的風險。 第二，民營企業規模小收益低，而且常見的是家族企業模式，決策上不夠客觀合理，融資難度大，資產負債率不高。因此企業資本布局合理更為重要。

一、關于重要概念的文獻分析

（一）資本結構定義

王莫（2013）是這樣定義資本結構的：企業一般通過自有資金、債務資金等方面來籌資，資本布局包括廣義和狹義兩種。廣義指的是債務資本和權益資本進行融資，狹義指的是長期資金進行融資。外國學者主要使用狹義的，而我國學者則更青睞廣義的。

（二）最佳資本結構定義

曲喜和、梁紅、嚴鴻雁、馬文軒（2006）是這樣定義最佳資本結構的：企業在融資時實行最適合企業的融資方法、比例、通道等來盡可能提高企業價值、企業盈利和股東的利益，這就是理論上的最佳資本布局。

（三）資本結構理論的發展

MM概念是現代資本布局的中心理念，有著重要的影響。林瓊和吳揚（2003）提出，MM概念里最核心的基本是：為資本布局的研究帶來了基礎和幫助，并延伸了許多新的理念。新資本布局概念的提出是一個重大轉折點，主要是把信息不對稱當做基本來敘述了新觀念，包括“信號”、“動機”、“激勵”這些都是新資本布局的部分。張群和孫明（2012）提出，企業內部作用是企業資本布局的開始， 把行動人員和持股人以及債權人的用處和對企業做出的貢獻研究并投影到更大范圍內，讓資本布局的研究有新的方向。針對一些關鍵問題，新資本布局概念缺少詳細的說明，忽視了外部環境以及企業自身情況的影響。新資本布局的體系還有很多漏洞需要填補完善。

二、案例分析

案例一：

中國石化是我國一體化能源和石油公司，占據著重要地位，擁有74%的需求量。中國石化的上游石油資產和生產規模比下游煉油和石化業務較小。國際油價哦、我國煉油業務盈利率和全球石化周期對中石化的收益影響較大。

從表1中可以看出，中國石化資產負債率在2012年至2014年在55%左右，一般企業的資產負債率在50%內視為不錯，因此中國石化的數據不錯。

中國石化的流動負債基本穩定，在75%左右，略偏高，偏向短期借款。

從以上兩張表格的數據看，資本結構存在以下問題：

（1）資產負債率偏高。資產負債率高，付息壓力大，資產收益率會偏低

（2）負債結構不合理

要改善國有企業的負債結構，首先要擴充國有企業集資的路徑，加速銀行貸款的進化，增強對企業貸款的監督。加入貸款從銀行放入企業后，必要的監督沒有跟上，則可能致使其他企業也試圖從銀行和政府機構來輕易獲取資金，忽視了企業自身發展提高效益的重要性。后果就是企業負債率變大，但經濟收益不佳。因此調整國有企業負債布局首先要改善銀行不良體系。因此必須完善法律體系，協調銀行和企業關系，督促銀行優化，發展企業債券，采取有效措施，把政府、企業、銀行協調到一個好的關系，才能改善國有企業的資本布局。

（3）股權結構不合理

案例二：

蘇寧云商，也就是原來的蘇寧電器，是國內最大的商業零售企業，憑借“租、建、構、并”的方式，一直穩中有速地發展壯大，線上線下同步發展。2009年，蘇寧云商收購了LAOX日本企業和香港鐳射電器，正式走入日本、香港市場。利用蘇寧易購的品牌，以中國最大電商平臺為目標，蘇寧云商一直在高速發展，現在已經成為了國內B2C業內的三強。

從表3中得知，2013年1月份以來，蘇寧云商的資產負債率持續上漲，現在已經高于70%，一般公司資產負債率在50%以內才合理。

從圖表4中得知，蘇寧云商的流動負債占總負責的比重較高，達到80%-90%。

原因分析：

（1）上市民營企業重股輕債

股票募集資金偏多，發行債券偏少是大多數民營企業所偏好的融資方式。企業在進行外部籌資時基本第一考慮債務籌資，然后才考慮婚后籌資，最后是權益資本籌資。原因在于這樣可以進行利息避稅從而通過財務杠桿來提高每股盈余量并提升股價，減少股東和經理人的開支，保證企業的掌控穩定。但是大多民營企業選擇股票募集資金。

（2）金融市場不完善

除去銀行之外的 金融機構選擇少時金融市場中多年的難題。雖然四大行改革創新了，民營機構的進步仍然過于落后和緩慢。民營企業在籌資反面的困難基本就是有與金融機構的選擇少而導致的。優先股的數量少，缺少支付靈活的債券。

三、針對案例內容的建議

（一）降低資本成本，優化資產負債率

籌資組合辦法影響著企業的資本布局，而綜合成本則影響企業的籌資方式。當企業選擇綜合成本少的方式時，要跟資本布局比較，根據情況來改進，使資本布局更合適企業的狀況從而提高收益。

（二）提高盈利能力

民營企業因為較高的盈利水平而吸引了眾多的投資者，但這樣同樣導致資金的利用不夠高效。同時也存在一些企業由于規模過小或者作用力太弱而無法籌集到資金。解決的方法主要有兩點：一是提高資產的效率，通過有效的資產管理被集資成本降低；二是加大企業的盈利，提高銷售額。

（三）國家實施相應的金融改革

陳紀南、梅炳瑩（2011）認為國家掌握著銀行的命脈，商業銀行也不是純粹的商業銀行，企業自身環境的改變并不能使銀行利率有所改變，比較單一，所以財務狀況不好的企業很難從銀行貸到款，惡性循環，沒有資金更加不能發展。銀行為了自身培育，對那些沒辦法還清貸款的企業也不進行抽貸，甚至對這些企業進行續貸，不良債務越堆越多，破壞企業資本布局。所以，在這種處境下，更應該改革銀行體系，以企業為利益主體，提高信用貸款的質量，使資金流向更加明確，將并購機制引進過來，從壓力和動力兩方面對企業給予支持。從現有處境來看，我國企業一旦上市，就不會被退出，不會因為違規或運作差被摘牌，也不會因為運作差被其他好的企業并購。所以，引入并購機制會對企業資本的布局產生重要的作用。

（四）國家完善經濟市場，金融工具的多元化

股票發行是有限度的，并且影響著股票市場吸金能力，因此上市公司不能頻繁發行股票來籌資。現今，經濟和信用低下，法律不完備等原因加大了債券發行的難度。即使銀行的體制不完善并且成本較高，企業依然選擇銀行借款來籌資，這樣就導致企業的資本布局不佳。因此公司的經理人需要被資本市場所管制，債券需要發展來變革如今籌資方式的單一問題，一個擴展企業的資本架構弧度和豐富籌資方法。

（五）思考組成資本的最佳配比

因為企業投資者的投資就是權益資本，所以權利資本和企業掌權者的利益密不可分，投資的多少就影響著掌控權力的大小和利益分配的大小。民營企業的權益資本十分復雜，從最開始少數創業人的投資，到企業發展之后投資人的變多，投資人的股權如何分配就成了矛盾。因此權益資本的配比十分關鍵，它被企業的性質、運營范圍和內容所影響，在考慮資本配比時要著重分析這幾個要素。

（六）控制籌資風險

選擇合適的籌資途徑是降低風險的重點，一旦選擇了負債資本就要考慮到相應的成本和風險。只有科學合理的籌資途徑才能有效降低風險，必須考慮自身情況進行選擇。籌資途徑不一定只能選擇一種，有條件的話，多種多樣的籌資途徑可以分散并減小風險。而且，企業應該關注財務彈性，依照自身狀況安排合理的籌資比例。

（七）提高資產回報

企業的額盈利狀況和保留盈利的狀況是正比的。如果利潤率遠超資本成本，那企業就有足夠的資金來還債務，也可以更好地發揮財務杠桿并獲取負債資本。因此必須要區分情況，使用合適的方法解決資本布局中的難題，要了解籌資方式的特征來選擇最合適的。參考企業的實際狀況進行調整。

四、總結

資本布局是企業財務狀況和整體發展的關鍵因素，選擇的籌資方式不同就會有不同的資本布局和資金成本，也會導致不一樣的風險，并影響企業價值。因此在選擇籌資方式時，要考慮到市場環境和企業自身狀況等因素，綜合考慮，盡可能減小成本和風險。在各種時期都要盡可能幫助企業實現價值最大化，找出最合適的資本布局方案。

在不同時期，企業需要的資本布局也是不一樣的。創立初期或者時低迷期，企業應該選擇權益籌資來減小還債的壓力和風險性；當企業發展良好時可以考慮債務籌資，使用資產負債率高一些的資本布局。

（民生證券股份有限公司杭州五星路證券營業部，浙江 杭州 310012）

參考文獻：

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[5]許文鋒.如何優化我國上市公司資本結構[J].經濟研究導刊，2011（5）.