EVA模型的攜程網估值應用研究

華巍

【摘 要】由于互聯網的不斷普及和發展，互聯網公司的地位和作用不斷提高。互聯網公司業務的擴大，越來越多的行業紛紛選擇應用互聯網技術步入智能化時代。因此互聯網在社會和經濟發展中至關重要，當前的互聯網企業面臨著多變的環境，其商業模式和研發投入與一般的企業也存在著很大的差異。因此需要選擇合適的模型對互聯網企業進行估值。本文研究互聯網公司的估值，旨在為我國互聯網企業的估值模型的選擇提出意見，從而使估值結果更好地反映企業的真實價值。 結果表明EVA 模型更適合估量互聯網企業的價值。

【關鍵詞】EVA模型；互聯網企業估值；應用

互聯網已經走進我們生活的方方面面，企業的運營也離不開互聯網，互聯網帶給我們全新的感受和效率。互聯網企業都已經從最初的單一業務衍生出多樣化的服務，涵蓋各個領域的不同環節，包括移動支付，互聯網金融，線上產品等業務。

同時這些互聯網企業通過頻繁的并購活動不斷完善自己的戰略布局來保持競爭能力，維持自身的地位。由于互聯網企業在不斷地擴大規模和范圍，這些企業的決定和活動就會對民眾的生活學習等產生更多的影響。所以為了確保資源得到了科學合理的利用并保障投資者，我們需要挑選合適的互聯網公司評估模型。

一、文獻基礎

EVA 是經濟增加值的縮寫。它是由Stern Stewart咨詢公司提出的一種新型價值評價模型和績效評價指標，其背后的理論基礎是剩余收益理念。通過對經濟增加值的考慮，EVA能夠反映企業的業務領域所具有的價值和真實盈利水平。

1930年，Fisher提出了價值評估時的凈現值的概念。他表示如果要估量某個項目的投資價值高低，就可以使用現金流折現法來估算未來的回報。Fisher還提出，判斷是否值得投入，應該利用“收益高于成本”的原則來進行判斷，考慮貨幣的時間價值，也就是說項目的收益率應該大于市場的基準利率。

1939年，諾貝爾獎得主 Hicks.John R ichard在《價值與資本：經濟理論的若干基本原則之探究》提出資本價值理論的基本思想。他認為企業價值主要來自于五個方面的資本，包括有形資本，無形資本，人力資本，組織資本以及生態資本。其中有形資本具體分為硬資本（廠房，機器設備，原材料等）與軟資本（技術專利，平臺，流程等）。并且Hicks還表示，價值創造時，資本從硬、有形、物質開始變得軟、無形、人力。

1983年，Stern Stewart管理咨詢公司初次向外界推出經濟增加值概念，并解釋經濟增加值（EVA）即為營業收入減去投資成本后得到的剩余收入。因為同時扣除了權益成本和債務成本，該指標比會計利潤更能準確反應企業的經營業績。EVA的增加意味著公司的收益大于成本。因此，運營狀況好的公司的EVA往往是持續增長的狀態，也就代表了股東財富在不斷的增加，反之則表示公司持續消耗股東財富。

Shimon Chen（2010）分別利用現金流折現模型，相對價值法和EVA模型對556家上市公司的價值進行評估計算時，通過對結果對比后發現，相較于其他指標，EVA產生的結果更加可以反映企業的實際上的價值。Vishwanath.S.R（2010）對Godrej公司開展研究分析，Godrej公司建立了一套價值管理系統，運用的是EVA估值模型，在該套系統之下，企業的價值管理頗有成效。作為EVA方法引入該企業的管理方式，具體的流程包括評價體系構建，驅動因素。

二、案例介紹

（一）攜程網介紹

攜程網成立于1999年，目前旅游衍生出的互聯網業務覆蓋國內各個城市。

目前，網站已有2000萬多名會員，攜程網以互聯網和傳統旅游結合的運作模式提供全方位的旅游服務。作為一家領先的在線旅游服務企業，攜程為客戶提供機票酒店預訂、商務旅游、度假服務和旅游信息服務，并正準備提供旅游一站式服 務業務。

2015年，攜程旅游獲得為中國最大旅游集團的榮譽，同時成為中國互聯網企業十強。

如今，攜程網提供的在線旅行服務處于國際市場的領先地位，是全球排行中市值第二的在線旅行服務公司。作為國內在線旅游行業的第一梯隊企業，與去哪兒網合并之后更是占據大部分市場，2017年攜程市場份額達到41.8%，穩居于行業龍頭位置。

（二）攜程網的業務構架

攜程的主要收入是來自四個部分，機票交易、酒店交易、旅游出行和商旅。通過交易和服務平臺從供應商處賺取預訂的手續費。攜程網通過交易和服務平臺從旅游供應商那里獲得酒店客房預訂的傭金。酒店預訂服務的傭金是在最終用戶在酒店的住宿完成，并在酒店支付后確認。機票預訂則是為機票代理商提供平臺來實現收入。

目前攜程網的機票預訂量在國內名列前茅。旅游服務則是提供的包括門票、簽證、租車、自由行等在內的度假產品服務，目前攜程網已開發出上千條度假旅行線。商旅管理業務的面向客戶群體是各大企業集團，攜程利用自身掌握的商旅資源與這些公司合作為其提供機票酒店在內的商旅服務。

（三）攜程網的盈利模式

在線旅游網站主要收入分為廣告收入和服務收入。廣告收入出售廣告位，根據網站的訪問量和點擊率數目等來賺取收益；而服務收入則是通過向網站的客戶提供服務獲得，攜程的盈利方式主要是作為第三方平臺向商家賺取中介費來實現收入。

三、案例分析

（一）行業環境分析

根據勁旅咨詢發布的《2017 年在線旅游目的地信息服務市場研究報告》， 國內的旅游行業將持續保持穩定且高速的發展。根據國家旅游局的統計數據，2016年，我國出行旅游的總人數高達47億，過程交易中形成的旅游總收入規模達到4.69萬億人民幣。也就是說我國人民的消費水平變高了之后也帶動了旅游業的興旺。而且隨著企業的供給側改革的不斷深化，越來越多的用戶需求將得到滿足和挖掘，推出的旅游產品也將更加多樣化和人性化，推動旅游行業的持續發展。

政策方面，在旅游行業持續發展的大背景之下，2017年3月，我國國家旅游局公布了《十三五旅游信息化規劃》，文件中明確鼓勵移動互聯網終端在旅行服務中的應用，推進互聯網加旅行的發展，以及云計算、大數據等信息化服務在旅行中的應用。

（二）EVA模型在評估攜程網價值中的應用分析

1、營業收入的預測

要想通過EVA模型對攜程網的價值做出評估，就要先預估公司之后的營業收入。結合攜程網的經營及年報資料可知，攜程網的收入主要來自于四大業務——酒店預定，交通訂票，旅游服務以及商務管理，各部分所占比例分別為35%，45%，11%，3%。要計算攜程網EVA，先要預估該公司未來幾年的收入情況，本文首先對該公司2013- 2017這四年的收入情況進行分析，然后結合攜程網在市場的前景以及企業的價值進行研究，進而對其在2018- 2022年的營業收入做出預測。

攜程網目前占據整個折扣市場規模達 4326.3 億元，份額達到 24%，未來幾年首先將持續受益于整個市場的增長；其次，國內移動支付不斷發展，加上旅游業的興旺，所以對類似攜程網的服務需求不會低，在未來都有著很好的發展前途，下面是對未來五年的預測。

參照相關會計準則，營業收入和對應的營業成本應該同時被記錄和確認。在計算攜程網EVA數值的過程中，應該先對該企業未來期間的營業收入進行預估，參照2013- 2017 年的收入增長情況進行合理預估，預測攜程網2018- 2022年期間產生的成本時，假設各費用之間的比率固定不變動。通過分析攜程的過去的歷史營運成本占營業收入的比值也可以得出，企業的各類費用占營業收入的數值基本保持穩定，因此取近三年各成本費用占營收比重的平均值來確定預測期比重（見表3）。假定攜程網未來5 內其各項費用沒有大幅度波動。通過分析2010- 2014年該企業的各項成本在收入所占的比值，預估2015- 2019這四年該企業的各項成本如表4。

2、息前稅后凈利潤及調整后稅后凈營業利潤

息前稅后利潤（NOPAT）反映的是企業盈利性，其具體計算公式如下：

NOPAT=（營業收入-營業成本-銷售費用）×（1-所得稅率）+利息費用 （公式1）

調整后NOPAT=息前稅后凈營業利潤+研發費用-研發費用本年攤銷（公式2）

研發能力對于互聯網企業是至關重要的，關系到企業能否在市場長久發展。所有攜程網每年花很大一筆經費去研發新產品是十分有必要的，可以幫助攜程網更好地搶占市場的份額。會計準則指出，研發費用主要為網站開發和移動應用程序的修理與維護相關，或為內部使用的軟件或移動應用程序的開發而產生，研發費用對于互聯網企業是一種具有風險的未來投資，現在或之后都會產生一定的收益和回報。所以在EVA處理時，要把研發費用作為投資資本，可以在之后的幾年內分批攤銷。

假設企業發生的研發費用，能夠產生五年的效益，即研發費用在五年內攤銷。攤銷的部分當作營業費用，沒有攤銷的部分單做投資成本，算進投資資本內。根據預測的2015- 2019年企業凈利潤及研發費用的 資本化和攤銷額可以確定預期的稅后經營業利潤。研發費用的攤銷按五年期進行，采用直線攤銷法：

3、WACC（企業的加權平均資本成本）

WACC是指使用EVA模型對企業的價值進行估算，被評估的企業的所有資本成本。2015年，攜程網發行了高級可轉債，本金八億美金，期限五年。按照合約，到了2017年底有一些持有人就賣出期權，并讓攜程網按照債券的票面本金和未支付利息的數額來贖回。攜程支付了約6.469億美元的可轉換債券本金來回購這些債券。還掉這些債券后，到2017年最后一天，還有1.531億美金的可轉債本金金額剩余，其到期日為2020年12月。將高級可轉債分為債權部分和權益部分，債權部分根據不含可轉債的債權計算，權益部分是債券面值與其價值的差額，經過比較，由于債券的付息成本過小，忽略不計。所以能夠把權益資本成本當作公司所有的資本成本。權益資本成本Ke就是加權平均資本成本WACC=10.17%。

4、EVA估值

EVA的具體計算公式：

EVA=稅后凈利潤-資本成本=稅后凈利潤-資本總額*加權平均資本成本公式（5）

企業價值估值=企業股東權益賬面值+有限期EVA現值+永續期EVA現值公式（6）

資本投入總額TC的計算方法可參照下面公式：

TC=所有者權益+資本化研發金額 公式（6- 7）

EVA估值模型下，攜程網企業價值=84693.81+19518.34+4283.04

=108495.19百萬人民幣

四、研究結論

EVA模型低于評估日的企業價值，近半年來，攜程網的市值區間是195.89至251.89億美元。由于選取的評估日接近年度財報發布日期，股價有所上升，EVA估值結果有所偏離市值。主要原因是EVA的模型估值方式有牽涉到企業的權益成本，權益成本在互聯網企業中有較高的占比，所以導致機會成本提高。而在攜程的資本結構中，權益資本就占據了較高的比重。除此之外，在EVA模型估值的計算過程中對研發費用進行了調整，使其更加貼合企業的實際資本情況和運營狀況。考慮到EVA模型的財務調整和理念基礎，可以得出EVA的估計結果具有參考意義。

（浙江省郵政實業有限公司，浙江 杭州 310014）

參考文獻：

[1]Shimon Chen.Usefulness of Accounting Earning Residual Income，and EVA：Value-Relevance Perspective.Claim University and Drake University[J].2010（10）.

[2]Vishwanath.S.R.EVA Financial Management at Godrej Consumer Products Ltd[J].Asian Case Journal，2010（53）.

[3]Wolf R，Dillon R.Valuing an Internet stock[J]. Business Week，1998，31（9）.

[4]King，A.M.2000. Valuing red-hot internet stocks. Strategy.Finance.81（10）.